2022年报&2023一季报点评：特种电机隐形冠军，受益电机能效升级及四代核电发展

核心观点公司研究·财报点评 2022年经营稳中向好，23Q1收入提速。公司2022年实现营收35.79亿元，同比增长17.52%；归母净利润3.51亿元，同比增长64.54%。2023Q1实现营收10.01亿元，同比增长25.98%，归母净利润0.99亿元，同比增长30.94%。 公司系国内特种电机领先企业，电机市场空间超1500亿元。公司系国内特种电机领先企业，产品包括防爆电机、普通电机、核用电机、起重冶金电机、主氦风机等，主要应用于石化、煤炭、煤化工、冶金、核电等领域。综合考虑新增和存量更新需求，我们保守预计中国电机行业空间超1500亿元，保持稳健增长；从竞争格局看，电机市场竞争较为充分，大中型电机市场集中度较高，中小型电机市场集中度较低，外资品牌以西门子/ABB为代表，国内卧龙电驱和佳电股份处于领先地位。 高效节能成为电机行业发展共识，能效升级推动龙头份额提升。从需求侧看国家“双碳”目标推进下游行业大力减排，高能效电机节能效果显著，已成为行业发展共识；从供给侧看，国内多次更新强制性国家标准《电动机能效限定值及能效等级》，提高最低电机能效标准，且工信部政策文件提出2023年高效节能电机年产量达到1.7亿千瓦，2025年新增高效节能电机占比达到70%以上，据此测算节能电机行业2023-2025年有望保持20%以上的增长。受益于能效升级趋势，佳电股份/南阳防爆近5年收入CAGR达18%+/13%+增长，行业龙头企业增速远高于电机行业增速。 三代核电批量化建设趋势形成，四代主氦风机打开公司成长空间。三代核电方面，我国三代核电已形成批量化建设趋势，公司在二代核电市占率超80%，三代核电领域已实现了多系统电机的国产化，未来并购哈动装落地将强强联合，充分受益核电批量化建设。四代核电方面，高温气冷堆因其有更高安全性、可用于制氢等优势发展最为快速，公司作为主氦风机核心供应商，已中标10台主氦风机，未来有望打开公司成长空间。 盈利预测与估值：公司作为特种电机隐形冠军，充分受益电机能效升级趋势带来的份额提升，三代/四代核电业务打开更大成长空间。不考虑哈动装资产注入，我们预计2023-2025年归母净利润分别为4.42/5.62/6.87亿元，对应PE17/14/11倍，一年期合理估值为14.80-18.50元（对应23年PE20-25x），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；四代高温气冷堆进展不及预期，原材料价格波动风险，解决同业竞争问题不及预期。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,046 3,579 4,340 5,193 6,075 (+/-%) 28.6% 17.5% 21.3% 19.6% 17.0% 净利润(百万元) 213 351 442 562 687 (+/-%) -47.7% 64.5% 25.9% 27.2% 22.2% 每股收益（元） 0.36 0.59 0.74 0.94 1.15 EBITMargin 7.0% 10.6% 11.4% 11.8% 12.3% 净资产收益率（ROE） 7.9% 11.7% 13.2% 15.0% 16.0% 市盈率（PE） 35.7 21.6 17.1 13.5 11.0 EV/EBITDA 37.8 24.5 20.2 17.4 15.4 市净率（PB） 2.83 2.52 2.26 2.02 1.76 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 电力设备·电机Ⅱ 证券分析师：吴双联系人：年亚颂 0755-819813620755-81981159 wushuang2@guosen.com.cnnianyasong@guosen.com.cnS0980519120001 基础数据 投资评级 买入(首次评级) 合理估值 14.80-18.50元 收盘价 12.57元 总市值/流通市值 7499/7354百万元 52周最高价/最低价 14.15/7.88元 近3个月日均成交额 148.54百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 佳电股份（000922.SZ） 2022年报&2023一季报点评：特种电机隐形冠军，受益电机能效升级及四代核电发展 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：佳电股份2022营收同比+17.52%图2：佳电股份2022归母净利润同比+64.54% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：佳电股份盈利能力略有上升图4：佳电股份期间费用率有所下降 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图5：佳电股份研发费用维持高位图6：佳电股份2022年ROE有所下降 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 特种电机隐形冠军，受益电机能效升级及四代核电发展 国内特种电机龙头，电机研发历史悠久 公司是我国特种电机龙头企业。主要产品包括防爆电机、普通电机、核用电机、起重冶金电机、屏蔽电机等，主要应用于石油、石化、煤炭、煤化工、冶金、矿山等等多个领域，公司各个产品均达到国内领先水平，其中公司屏蔽电机、电泵、1E级K1类电动机达到国际先进水平，公司主氦风机产品取得了国内“重点领域首台套创新产品”认证。 表1：佳电股份主要产品 产品市场地位示意图 防爆电机 起重冶金电机 屏蔽电机、电泵 核用电机 公司有80余年生产电动机的历史，是我国大中型、特种电机的创始厂和主导厂，研制出了我国第一台防爆电机、第一台正压型防爆电机，成功研制我国单机功率最大的TZYW/TAW10000-20正压外壳型/增安型无刷励磁同步电动机。YBX3系列、YBX4系列、YBX5系列及其派生隔爆型高效三相异步电动机，处于行业领先水平。公司在同步机、防爆高压系列异步机方面拥有雄厚的技术底蕴和强势的品牌影响力，已成为行业内生产同步机、防爆高压系列异步机的“中国驰名企业”，市场开拓优势明显。 起重冶金电机主要应用冶金行业，由于近年来冶金行业环保搬迁，产能置换项目增多，起重冶金电机需求量增加，其中YZR系列电机、起重用防爆系列电机、辊道电动机在行业中处于主导地位。 公司1963年研制成功了我国第一台隔爆型屏蔽式三相异步电动机，后续又研制成功我国第一台高温高压屏蔽电泵，并先后开发了PB、PBN、PBG、PBZ、PBJ、PBR、PBX、PBL及派生系列屏蔽电机电泵。其中公司自主研制的高温高压屏蔽电泵占市场主导地位，为国家多项重点工程建设做出了突出贡献。公司屏蔽电机、电泵产品主要应用于我国国防、核电、航天、石化等多个领域，多项产品达到了国际先进水平，填补国内空白。 公司是国内首家取得核级电机设计、制造许可证的企业，先后取得了民用核安全电气设备设计、制造和机械设备设计、制造许可证。公司研制的1E级K1类电动机填补了国内空白，达到国际先进水平，且部分指标优于国外同类产品，其中全尺寸带载LOCA鉴定试验为国际首次。近年来，公司在核电领域首次全部实现了RRA、ASG、RCV等系统配套电机的国产化，公司主要的核电产品为电压等级380～10000V，功率等级0.37～12000kW区间的各个规格的核级、非核级电动机，在核电领域可供产品市场占有主导优势。 YBF系列风机用高压隔爆型三相异步电动机 （H355～H1000） YGP系列辊道用变频调速三相异步电动机（机座号112-450） PGL系列立式高温高压屏蔽电泵 HY80-355系列安全级K3类380V核电厂用电动机 普通电机 从电动机的能效等级和同中心高容量上比较，公司产品已达到国内领先水平，尤其是YE5系列电机能效是目前电机行业中的最高能效等级，产品各项技术指标达到了国际先进水平。普通中小型电动机应用领域广泛，受全球经济下行及原材料价格上涨影响，配套主机厂、最终使用用户为了增加自身利润不断压低电动机价格，扩大入围供应商范围，产品地位处于行业中上游水平；大型普通电动机主要应用于电力、水利行业，目前公司立式水泵用电机市场需求量很大，将成为公司新的增长点，产品地位处于行业 上游水平。YRKK系列高压绕线性三相异步电动机（H355～ H1000） 资料来源：公司年报、Wind、国信证券经济研究所整理 公司电机研发历史超过80年。公司前身1937年成立于沈阳，1953年改名为佳木斯电厂，成功研制出我国第一台防爆电机，并于第一个五年计划开始我国防爆电机的大规模生产，1998年加入哈电集团，2000年公司改制成股份有限公司，佳木斯电机股份有限公司正式成立，2012年公司成功借壳上市，2017年证监会向佳电股份下发了市场禁入决定书和行政处罚书，主要原因：公司通过少结转主营业务成本、少计销售费用等方式虚增2013、2014年利润，2015年再将前期调节的利润进行消化。2017年公司进入了持续发展轨道，踏上高质量发展新征程。 图7：佳电股份发展历程 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司实控人为国务院国有资产监督管理委员会，股权结构相对稳定。截止2023 年5月24日，哈电集团直接持有公司25.97%股份，通过全资控股子公司佳木斯电机厂有限责任公司间接持有公司10.78%股份，合计持有公司36.75%股份，为公司最大股东。自2012年上市以来，哈电集团、佳木斯电机厂与北京建龙重工一直为公司持股前三大股东，股权结构长期保持稳定。 图8：佳电股份股权结构图 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司于2019年推出股权激励计划。授予的限制性股票数量为980万股，占计划公 告时公司总股本的2%，激励对象不超过180人，其中中层管理人员55人，核心 员工93人。股权激励有助于公司进一步建立、健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动核心骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起，同时对公司未来的业绩增长有一定的促进作用。 表2：佳电股份股权激励计划 解除限售期考核目标 一期2020年净资产收益率不低于10%，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；2020年较2019年营业收入增长率不低于7%，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；2020年现金营运指数不低于0.4，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平。 二期2021年净资产收益率不低于10%，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；2021年较2020年营业收入增长率不低于7%，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；2021年现金营运指数不低于0.4，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平。 三期2022年净资产收益率不低于10%，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；2022年较2021年营业收入增长率不低于7%，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；2022年现金营运指数不低于0.4，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平。 四期2023年净资产收益率不低于10%，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；2023年较2022年营业收入增长率不低于7%，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；2023年现金营运指数不低于0.4，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平。 资料来源：佳电股份年报，国信证券经济研究所整理 发展高效节能电机成为行业共识，竞争格局持续优化 我国电机市场空间超1500亿元。从电机功率方面看，根据《电机能效提升计划 （2013－2015年）》，2011年我国电机保有量约17亿千瓦，根据《电机更新改造和回收利用实施指南（2023年版）》，2021年底我国电机保有量约30亿千瓦，平均测算可得2011-2021年年均新增电机量约1.3亿千瓦，另考虑