金融工程专题研究：中证现金流指数投资价值分析，聚焦长期价值，把握“现金牛”优质企业的投资机会

金融工程专题研究 中证现金流指数投资价值分析聚焦长期价值，把握“现金牛”优质企业的投资机会 核心观点金融工程专题报告 自由现金流：洞察公司经营质量的关键指标 何为自由现金流：自由现金流（FreeCashFlow）是指在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额，可由经营现金流资本开支计算。拥有稳定充足自由现金流的公司，除其业绩指标稳定健康外，还需有能力将账面利润转换为可以自由支配的现金流；自由现金流是公司理论的最大分红金额，也是公司分红能力的直接来源。 自由现金流率适用的经济周期：在向存量经济切换的换档转型期，市场更为关注企业切实的创造现金流的能力，现金流率充沛的企业跑赢全市场。此外，当前的低利率环境使得现金流高的公司估值受益明显，在信用收缩期，自身创造现金流能力强的公司更具韧性。 自由现金流率更为重视公司质量：盈利能力优异且杠杆率较低的优质公司，其自由现金流率往往较高。拥有较好的商业模式、具备一定商业壁垒的企业，能够在维持资本开支不增或少增的前提下，持续稳定地获得利润，进而使得其自由现金流不断增加，股东分红回报自然提升。 自由现金流能够规避价值陷阱：自由现金流指标对于基本面的变动相对股息率指标更为灵敏，具备一定的行业周期择时能力。以煤炭和家电行业为例，自由现金流率因子可以降低2024年股息率因子不能反映的煤炭行业回调而 带来的损失，也可把握家电行业2023年以来的景气机遇。中证现金流指数投资价值分析 中证全指自由现金流指数（932365CSI）发布于2024年12月11日，选取 100只自由现金流率较高的上市公司证券作为指数样本，以反映现金流创造能力较强的上市公司证券的整体表现。市值总体偏大盘，避开金融地产链，重仓能源、家电等具备稳定现金流的行业。指数持仓分布较为集中，长期来看能够跑赢市场及同类指数，长期持有盈利概率较高。 海外现金流产品分析 自由现金流产品在海外发展较为成熟，成立时间最早、规模最大的产品为Pacer旗下的美国现金牛100ETF（COWZ），产品跟踪美国现金牛100指数，主要配置的行业为能源、医疗保健、信息技术、非必需消费等。与A股中的自由现金流指数收益特征一致，指数长期能够较为稳定跑赢罗素1000价值指数，适合长期持有。 风险提示：本报告研究分析及结论完全基于公开数据进行测算和分析，相关模型构建与测算均基于国信金融工程团队客观研究。报告提及的指数等相关标的，仅作代表性投资品种介绍，不作为投资推荐，历史业绩不代表未来走势，产业转型或经济结构变更等因素可能影响模型业绩表现。请详细阅读报告风险提示及声明部分。 金融工程数量化投资 证券分析师：张欣慰联系人：李子靖 0216093315902160875177 zhangxinwei1guosencomcnlizijing1guosencomcnS0980520060001 相关研究报告 《基金投资价值分析华富人工智能ETF投资价值分析 DeepSeek横空出世，AI浪潮来袭》20250401 《金融工程专题研究广发恒生消费ETF投资价值分析把握消费复苏脉络，一键配置港股核心消费龙头》20250329 《海外资管机构月报今年以来美国大盘价值风格占优，相应基金收益中位数近5》20250324 《金融工程专题研究恒生科技指数ETF投资价值分析把握中国资产重估的战略机遇》20250322 《金融工程专题研究华夏可选消费ETF投资价值分析刺激政策持续助力，可选消费潜力待发》20250224 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 自由现金流：洞察公司经营质量的关键指标4 何为自由现金流4 自由现金流率适用的经济周期5 自由现金流率更为重视公司质量7 自由现金流能够规避价值陷阱8 中证现金流指数投资价值分析9 指数编制规则介绍9 大小盘均有分布，总体偏大盘9 避开金融地产链，重仓能源、家电等具备稳定现金流的行业10 持仓分布较为集中10 长期跑赢市场与同类指数11 海外现金流产品分析13 海外现金流产品梳理13 代表产品持仓行业与收益特征分析13 总结16 风险提示17 图表目录 图1：自由现金流计算方法拆解4 图2：全部A股（剔除金融）自由现金流变化（亿元）5 图3：自由现金流率因子多头相对中证全指强弱走势5 图4：宽货币环境下自由现金流策略表现较优6 图5：紧信用环境下自由现金流策略表现较优6 图6：自由现金流率因子与各因子相关性7 图7：股息率因子与各因子相关性7 图8：美的集团自由现金流与分红关系（亿元）7 图9：五粮液自由现金流与分红关系（亿元）7 图10：煤炭行业自由现金流与股息率因子配置权重变动8 图11：家电行业自由现金流与股息率因子配置权重变动8 图12：中证现金流指数成分股市值分布9 图13：中证现金流指数市值分位点（亿元）9 图14：中证现金流指数行业分布（截至20250331）10 图15：中证现金流指数与同类指数的个股集中度（）11 图16：中证现金流指数净值走势11 图17：美国现金流100指数前10大权重股（20250331）14 图18：美国现金流100指数行业分布（20250331）14 图19：Pacer美国现金牛100ETF业绩表现（）14 图20：Pacer美国现金牛100指数收益罗素1000价值指数收益15 表1：中证现金流指数基本信息及选样方法9 表2：中证现金流指数前10大权重股10 表3：中证现金流指数分年度净值走势12 表4：中证现金流指数与同类指数长期持有后盈利的概率12 表5：美国现金流产品（截至20250407）13 自由现金流：洞察公司经营质量的关键指标 何为自由现金流 自由现金流（FreeCashFlow）是指在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。该指标由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出。 目前较为主流的自由现金流的计算方法为：自由现金流（FCFF）税息折旧及摊销前利润（EBITDA）资本开支（CAPEX）净营运资本变化（NWC）所得税款。 由于税息折旧及摊销前利润（EBITDA）可拆解为息前税后利润折旧摊销（DA） 所得税款，而经营现金流可简单看作息前税后利润与折旧摊销（DA）之和，净营运资本变动相比其余指标数值较低可以忽略，因而可替代地将自由现金流简化计算为自由现金流（FCFF）经营现金流资本开支。 图1：自由现金流计算方法拆解 资料来源：国信证券经济研究所整理 自由现金流的第二个计算方式可以将其理解为公司实际收入的现金流扣除基本的运营支出后的剩余可自由支配的部分。公式中两项均为现金流量表中的科目，可见自由现金流为“收付实现制”下的指标，以当期实际产生的现金收支来界定收入和费用。常见的业绩指标如营收净利润等多为“权责发生制”，以当期权利或责任的发生来确定应得收入和应计支出。因而自由现金流指标与所有现金流量类指标一样，可以减轻财务操纵带来的影响，反映公司真实的经营状况。 从自由现金流指标的上游看，拥有稳定充足自由现金流的公司，除其营收净利润等指标稳定健康外，还需有能力将账面利润转换为可以自由支配的现金流；而从自由现金流自身的拆解的下游来看，自由现金流是公司理论的最大分红金额，也是公司分红能力的直接来源。 自由现金流率适用的经济周期 体量不同的公司其自由现金流必然存在差异，类似市盈率、市净率倒数等比率估值指标的构建方式，将自由现金流除以企业价值可以得到自由现金流率这一估值指标： 自由现金流率自由现金流企业价值 其中企业价值是对公司总市值的修正，其计算公式为企业价值总市值总负债货币资金，该指标基于收购一家公司所需支付的价格来综合评估公司的潜在价值。 不同估值类指标适用的经济环境不同： 在经济快速增长阶段，新兴行业蓬勃发展，景气赛道层出不穷，风险偏好不断攀升。此时市场的估值体系偏向于成长性指标，对于公司的业绩增长能力较为关注，注重成长能力的指标如PEG等受到青睐，对于尚未盈利市盈率 （PE）为负的公司，若其营收额增长显著，市销率PS指标也可作为市盈率的替代。 当经济发展进入成熟期，由增量经济向存量经济切换，成长性机会稀缺。市场转向更为严苛且实际的市净率、股息率以及自由现金流率估值体系。在此体系下，投资者关注企业的账面净资产对于市值的覆盖程度，注重公司对于股东的分红回报，收入与利润的增长未必可以为股东创造实际回报，在扣除资本开支后的实际可自由支配的现金流才是市场关注的重点。 在剔除金融行业后统计全部A股的自由现金流的发展情况可知，自2014年以来，全市场自由现金流开始转正，随后自由现金流不断攀升，背后体现了经济增速换档后，企业经营思路的转变，从加大资本支出扩张规模，转向稳健经营、注重投入回报的高质量发展路径。 将自由现金流率因子10分组的多头构建组合，考察其相对中证全指的相对走势， 可以看出自由现金流率对于全市场有两轮较为显著的超额行情。其一为2013至 2016年，即在全市场自由现金流转正后，自由现金流率领先的企业相对全市场收 获一轮较大的超额收益，第二轮便是2021年以来的“现金牛”行情，对应着全市场自由现金流的逐年提升。 图2：全部A股（剔除金融）自由现金流变化（亿元）图3：自由现金流率因子多头相对中证全指强弱走势 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 从货币信用框架视角看自由现金流适用的宏观环境，在利率下行的宽货币周期，自由现金流率指标往往表现较好，而在社融同比下行的信用收紧期，自由现金流的策略也能相对全市场跑出超额。 图4：宽货币环境下自由现金流策略表现较优图5：紧信用环境下自由现金流策略表现较优 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 总结来看，在经济换档期，企业由追求增量的“野蛮扩张”路径向开源节流的高质量可持续经营方式转变，市场关注的重点也由企业的成长性转换为注重切实的投资回报，选择现金流率较高的公司较为贴合这一趋势。 此外，当前低利率宽货币的环境下，对于自由现金流充足的公司，根据自由现金流贴现模型，其估值的抬升将强于自由现金流较弱的公司；高的自由现金流回报率也在低利率环境下存在一定的投资性价比。而在信用收紧的环境中，成长性公司难以融资进一步扩张，所受冲击最大，而具备内生性自由现金流创造能力的优质企业则具备一定韧性。 自由现金流率更为重视公司质量 从上文对于自由现金流的计算拆解来看，自由现金流率高的公司无外乎能够在控制资本开支在合理的范围下，赚取更多的利润，这是公司经营质量的体现。将自由现金流率因子与各类风格因子进行相关性分析，可见自由现金流率因子与盈利能力高度正相关，与杠杆率高度负相关，这表明盈利能力优异且杠杆率较低的优质公司，其自由现金流率往往较高。 与股息率因子在各风格因子上的相关性对比，股息率因子也在企业盈利能力上相关性较高，但其还与BP估值、规模等因子强相关；同时，股息率因子与流动性以及波动率因子高度负相关。可见股息率因子除关注公司经营质量（盈利能力、杠杆率水平）外，还与BP估值、规模、流动性、波动率等因素强相关，而自由现金流率则更为纯粹地关注公司的经营质量。 图6：自由现金流率因子与各因子相关性图7：股息率因子与各因子相关性 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 拥有较好的商业模式、具备一定商业壁垒的企业，能够在维持资本开支不增或少增的前提下，持续稳定地获得利润，进而导致其自由现金流不断增加，因而，自由现金流率实则就是在筛选盈利质量良好的公司。 图8：美的集团自由现金流与分红关系（亿元）图9：五粮液自由现金流与分红关系（亿元） 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 上图展示了美的集团与五粮液自由现金流与现金分红的变动情况。两公司虽然所处的行业不同，但在各自行业中均处在龙头地位，具备一定的商业壁垒，市场认可度