债券深度报告：场外兑付怎么看？

一、如何理解“场外兑付”？

“场外兑付”是指发行人与债券持有人协商一致后，不经债券托管结算机构，直接自行划款完成兑付的行为。政策依据包括银行间市场和交易所的相关规定，要求通过持有人会议进行表决，并需与愿意注销的持有人签订协议。场外兑付对发行人有助于维护市场形象和融资能力，缓解短期流动性压力；对投资者而言，可能带来流动性降低和估值波动风险，但也可能避免发行人出现实质性违约。

二、“场外兑付”历史案例解析

历史上场外兑付案例共14起，主要发生在2019-2022年，多系公司流动性紧张等原因。案例特征包括：公告发布前不一定与持有人达成一致；对价一般为“面值+票面利息”；一般不会针对全部存量债券进行场外提前兑付；不意味着当时会触发实质违约，但对于存量债规模较大主体而言，后续产生实质违约概率较大。

三、中航产融“场外兑付”怎么看？

中航产融公告拟采取场外兑付方式，对其债券进行注销/摘牌处理。公告发布后，中航产融债券估值收益率普遍上行。对于中航产融投资人而言，目前来看后续场外兑付无违约风险，需要关注具体的兑付时间及价格等最终方案细节。中航产融拟转场外兑付事件或引发市场后续对于同类债券的主动关注，其信用风险或需更多结合企业基本面等情况进行再审视。

四、后续哪些要点值得关注？

1. 无实质违约风险，关注兑付时间及价格。
2. 央企系广义非银金融或面临再审视。

五、总体看

中航产融场外兑付反映出对信用债风险研究的本质不仅是偿付能力影响下的违约风险，还要全方位考虑发债企业短期风险事件影响带来的债券估值波动及流动性风险。经济下行周期下，基本面研究重要性凸显。需关注新一轮信用风险发生的可能性，以及市场定价或向基本面回归加速、风险溢价体现的趋势。