结算规模和利润承压，但签约销售明显好转

公司业绩承压但派息率提升。2024年，公司实现营业收入459亿元，同比-19%，主要因为2022年起地产行业下行导致公司签约销售下降对结算规模的影响渐显；归母净利润为9.5亿元，同比-59%；归母净利率2.1%，同比下降2.0个百分点。公司盈利水平下滑，一方面2024年公司毛利率同比下降2.8个百分点至8.4%，但随着2022年及以后获取的项目逐步进入结算期，预期毛利率将企稳回升。另一方面2024年归母净利润占比为79%，同比下降35个百分点。2024年，公司管理费率和销售费率相对平稳。全年每股派息0.10港元，虽然同比-38%，但派息率已较往年20%左右提升至35%。 权益销售同比转正，下沉市场优势增强。2024年，公司实现签约销售额401亿元，同比-6%；合联营销售额30亿元，占比8%保持低位；权益销售额343亿元，同比+2%实现转正，权益占比提升至85%；销售面积为348万㎡，同比-1%。2024年，公司全口径销售额行业排名第25，同比提升9个名次；权益销售额行业排名18，同比提升12个名次。公司持续深耕下沉市场，凭运营实力、品牌美誉和经营优势，2024年，在23个城市的销售额位列当地Top3，占已布局40个城市的58%，同比提升13个百分点。 投资保持谨慎，土储仍然充裕。公司坚持“主流城市、主流地段、主流产品”，2024年新增土储建面119万㎡，拿地总价为52亿元，权益地价占比为96%，同比提升11个百分点；以拿地金额/销售额计算的投资强度为13%；以当年销售均价/新增土储楼面价计算的房地比为2.6，留存合理利润空间。截至2024年末，公司总土储建面为1378万㎡，虽然同比下降，但剔除已售未结后也有1069万㎡，对当年销售面积的覆盖率为3.1倍，仍然充裕。 公司财务健康，融资成本降低。2024年，公司实现销售回款381亿元，回款率为95%；经营活动净现金流为90亿元，同比基本持平。截至2024年末，公司货币资金为273亿元，同比+5%；三道红线保持“绿档”，现金短债比1.7，剔除预收的资产负债率63%，净负债率33%，均持续改善。2024年，公司加权平均融资成本为4.1%，同比下降0.5个百分点。 投资建议：考虑到结算规模利润的下行压力，我们下调盈利预测，预计公司2025-2026年收入分别为353/317亿元（原值为383/355亿元），2025-2026年归母净利润分别为10.8/12.4亿元（原值为15/17亿元），对应每股收益为0.30/0.35元，对应当前股价PE为5.2/4.5倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化；政策宽松低于预期；三四线城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。 盈利预测和财务指标 公司业绩承压但派息率提升。2024年，公司实现营业收入459亿元，同比-19%，主要因为2022年起地产行业下行导致公司签约销售下降对结算规模的影响渐显； 归母净利润为9.5亿元，同比-59%；归母净利率2.1%，同比下降2.0个百分点。 公司盈利水平下滑，一方面是因为2024年毛利率同比下降2.8个百分点至8.4%，但随着2022年及以后获取的项目逐步进入结算期，预期公司毛利率将企稳回升。 另一方面，2024年公司归母净利润占比为79%，同比下降35个百分点。但公司对费用支出的控制依旧出色，2024年管理费率和销售费率相对平稳。2024全年公司每股派息0.10港元，虽然同比-38%，但派息率已较往年20%左右提升至35%。 图1：公司历年营业收入及同比 图2：公司历年归母净利润及同比 图3：公司历年毛利率及归母净利率 图4：公司历年销管费用率 图5：公司历年归母净利润占比 图6：公司历年派息比例 权益销售同比转正，下沉市场优势增强。2024年，公司实现签约销售额401亿元，同比-6%；合联营销售额30亿元，占比8%保持低位；权益销售额343亿元，同比+2%实现转正，权益占比提升至85%；销售面积为348万㎡，同比-1%。2024年，公司全口径销售额行业排名第25，同比提升9个名次；权益销售额行业排名18，同比提升12个名次。公司持续深耕下沉市场，凭运营实力、品牌美誉和经营优势，2024年，在23个城市的销售额位列当地Top3，占已布局40个城市的58%，同比提升13个百分点。考虑到公司所布局城市2024年新房销售规模总和同比-34%，公司销售表现优于市场，市占率提升。 图7：公司历年全口径销售金额及同比 图8：公司历年全口径销售额行业排名 图9：公司历年合联营销售额及占比 图10：公司历年权益销售额及占比 图11：公司历年销售面积及同比 图12：公司历年销售金额排名Top3城市数量 投资保持谨慎，土储仍然充裕。公司坚持“主流城市、主流地段、主流产品”，2024年新增土储建面119万㎡，拿地总价为52亿元，权益地价占比为96%，同比提升11个百分点；以拿地金额/销售额计算的投资强度为13%；以当年销售均价/新增土储楼面价计算的房地比为2.6，留存合理利润空间。截至2024年末，公司总土储建面为1378万㎡，虽然同比下降，但剔除已售未结后也有1069万㎡，对当年销售面积的覆盖率为3.1倍，仍然充裕。 图13：公司历年新增土储建面及同比 图14：公司历年新增土储总价及投资强度 图15：公司历年新增土储权益地价及权益占比 图16：公司历年新增土储房地比 图17：公司历年总土储建面及同比 图18：公司历年总土储（剔除已售未结）对销售面积的覆盖率 公司财务健康，融资成本降低。2024年，公司实现销售回款381亿元，回款率为95%；经营活动净现金流为90亿元，同比基本持平。截至2024年末，公司净资产为376亿元，同比-2%；货币资金为273亿元，同比+5%；三道红线保持“绿档”，现金短债比为1.7，剔除预收的资产负债率为63%，净负债率为33%，均持续改善。 2024年，公司加权平均融资成本为4.1%，同比下降0.5个百分点。 图19：公司历年净资产及同比 图20：公司历年货币资金及同比 图21：公司历年经营活动净现金流 图22：公司历年净负债率 图23：公司历年现金短债比 图24：公司历年融资成本 投资建议：考虑到公司房地产开发主业的结算规模和利润的下行压力，我们下调盈利预测，预计公司2025-2026年收入分别为353/317亿元（原值为383/355亿元），2025-2026年归母净利润分别为10.8/12.4亿元（原值为15.1/17.1亿元），对应每股收益分别为0.30/0.35元，对应当前股价PE分别为5.2/4.5倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化；政策宽松低于预期；三四线城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）