上半年游戏低基数红利仍在，中长期关注利润率改善空间

核心观点与关键数据

• 广告业务：预计一季度广告收入同比增长20%，持续跑赢大盘，效果广告仍将快速增长。广告加载率约为6%，仍有提升空间，全年广告业务收入或保持双位数增长。
• 游戏业务：重点关注《三国：谋定天下》（《三谋》）表现，受低基数红利影响，游戏4Q24收入同比增长79%，该影响将持续至上半年。《三谋》于2月22日开启S6新赛季，预计一季度游戏收入同比增长70%。
• 收入结构优化：公司重申中长期毛利率或达40%~45%，调整后OPM目标为15%~20%。相对于4Q24调整后OPM约6%而言，仍有10+百分点上升空间。收入结构变化将是利润率变化的主要驱动，尤其是《三谋》的表现。
• 利润率改善：一季度利润率或出现环比下滑，主要受蛇年春晚投放的一次性影响，二季度或有较大幅度改善。

研究结论

• 维持“买入”评级：调整目标价至19美元/150港元，对应2025E/2026E 32x/20x市盈率。预计收入结构改善将带动中长期利润率提升；公司股价表现相对于板块而言，更具弹性。
• 投资风险：行业竞争加剧；用户增长不及预期；利润率不及预期。

估值与目标价

• 目标价：19美元/150港元，对应2025E/2026E 32x/20x市盈率。
• 市场预期：哔哩哔哩（BILI.US）目前股价15.62美元，52周内股价区间10.8-31.8美元；哔哩哔哩（9626.HK）目前股价118.6港元，52周内股价区间84-239港元。

情景假设

• 乐观情景：公司收入增长好于预期，游戏业务表现超预期，用户流量增长优于预期，利润扩张优于预期。
• 悲观情景：公司收入增长不及预期，利润扩张不及预期。