第二季度利润率低基数下改善，全年经营思路清晰

证券研究报告|2024年08月29日 核心观点公司研究·财报点评 2024年第二季度公司收入同比+5.9%，净利润同比+15.1%。2024上半年公司实 现营业总收入31.66亿元，同比+8.7%；实现归母净利润9.49亿元，同比 +11.9%。其中，2024年第二季度实现营业总收入13.99亿元，同比+5.9%；实现归母净利润3.59亿元，同比+15.1%。 2024Q2酒类收入同比+3.72%，淡季收入增速匹配动销端。分产品看，2024Q2高档/中档/低档白酒收入同比+3.48%/+4.01%/+16.62%，省内宴席场景下滑，需求以自饮为主，口子5年&6年增长韧性较好。分区域看，2024Q2安徽省内/省外收入同比+5.04%/-2.41%，公司聚焦省内市场，皖南增速较快；皖北区域预计平均增速；合肥市场兼8势头良好，收入止跌回升。分渠道看，2024Q2批发/直销渠道收入同比+3.52%/+12.55%；公司打造营销铁军，经销商结构逐步优化；截至6月底省内经销商499家/环比一季度末净增加3家， 二季度单经销商销售体量225万元/同比+4.7%，内生增长较好。 第二季度利润率低基数下实现较好提升。2024Q2毛利率同比+4.52pcts，提升较多主因去年公司加大费投和红包力度，部分费用冲抵收入，毛利率基数较低，今年恢复至正常水平75.0%；销售费用率同比+3.9pcts，综合毛销差同比+0.7pcts。2024Q2税金及附加率同比-2.55pcts，系生产和销售节奏错期所致；管理费用率同比+0.34pcts，保持平稳。 渠道回款压力较大，现金流表现承压。2024Q2公司经营性现金流量净额1.08 亿元/同比-58.6%，销售收现13.94亿元/同比-4.4%，截至6月底合同负债 3.17亿元/环比一季度末下降0.58亿元；春节旺季回款基数较高，二季度淡季以发货和动销为主，省内需求疲软，回款端压力较大。展望中秋双节，公司积极备战，持续强化消费者培育，回款端有望改善。 盈利预测与投资建议：改革仍在推进阶段，全年收入目标70.35亿元/同比+18%。自去年以来，公司股权激励+兼香新品+渠道变革等改革组合拳相继落地，今年对产品战略适时纠偏，新品和老品双线并行。虽然需求仍然疲软、安徽省内升级速度放缓，公司仍有边际改善：1）兼8上市2个月导入效果较好， 发力合肥市场200元价位带，单瓶渠道利润高于竞品，推广积极性高，下半年有望从合肥、淮北推广至其他城市；2）营销改革释放活力，优化人员配置，聚焦重点市场，考核业务员销售额和回款，考核节奏由年度缩短为季度，加强激励。公司改革红利逐步释放，但实现18%的收入增速指引或有压力，我们维持此前盈利预测，预计2024-2025年公司收入66.6/72.9亿元，同比 +11.7%/+9.5%，预计2024-2025年归母净利润19.6/21.8亿元，同比 +14.1%/+11.1%，当前股价对应10.4倍2024年PE，股息率4.4%，估值性价比较高，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,135 5,962 6,660 7,290 7,873 (+/-%) 2.1% 16.1% 11.7% 9.5% 8.0% 净利润(百万元) 1550 1721 1964 2182 2388 (+/-%) -10.2% 11.0% 14.1% 11.1% 9.4% 每股收益（元） 2.58 2.87 3.27 3.64 3.98 EBITMargin 39.6% 38.8% 38.7% 39.2% 39.7% 净资产收益率（ROE） 17.4% 17.7% 18.5% 19.0% 19.4% 市盈率（PE） 13.2 11.9 10.4 9.4 8.6 EV/EBITDA 10.3 9.0 8.6 7.8 7.2 市净率（PB） 2.30 2.10 1.93 1.78 1.66 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 食品饮料·白酒Ⅱ 证券分析师：张向伟联系人：张未艾 021-61761031 zhangxiangwei@guosen.com.cnzhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价34.20元 总市值/流通市值20520/20456百万元 52周最高价/最低价62.00/34.10元 近3个月日均成交额136.83百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《口子窖（603589.SH）-一季度收入增长11%，渠道改革持续推进》——2024-05-04 《口子窖（603589.SH）-稳健推进渠道改革，适时去化渠道库存》 ——2023-10-28 《口子窖（603589.SH）-二季度收入增长34%，新品市场导入持续推进》——2023-08-29 《口子窖（603589.SH）-股权激励顺利落地，渠道改革有望不断兑现》——2023-03-20 《口子窖（603589.SH）-积极谋求渠道变革的徽酒领军者》— —2023-01-01 口子窖（603589.SH） 第二季度利润率低基数下改善，全年经营思路清晰 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2024年第二季度公司收入同比+5.9%，净利润同比+15.1%。2024上半年公司实现 营业总收入31.66亿元，同比+8.7%；实现归母净利润9.49亿元，同比+11.9%。其中，2024年第二季度实现营业总收入13.99亿元，同比+5.9%；实现归母净利润3.59亿元，同比+15.1%。 2024Q2酒类收入同比+3.72%，淡季收入增速匹配动销端。分产品看，2024Q2高档/中档/低档白酒收入同比+3.48%/+4.01%/+16.62%，省内宴席场景下滑，需求以自饮为主，口子5年&6年增长韧性较好。分区域看，2024Q2安徽省内/省外收入同比+5.04%/-2.41%，公司聚焦省内市场，皖南增速较快；皖北区域预计平均增速；合肥市场兼8势头良好，收入止跌回升。分渠道看，2024Q2批发/直销渠道收入同比+3.52%/+12.55%；公司打造营销铁军，经销商结构逐步优化；截至6月底省 内经销商499家/环比一季度末净增加3家，二季度单经销商销售体量225万元/同比+4.7%，内生增长较好。 第二季度利润率低基数下实现较好提升。2024Q2毛利率同比+4.52pcts，提升较多主因去年公司加大费投和红包力度，部分费用冲抵收入，毛利率基数较低，今年恢复至正常水平75.0%；销售费用率同比+3.9pcts，综合毛销差同比+0.7pcts。2024Q2税金及附加率同比-2.55pcts，系生产和销售节奏错期所致；管理费用率同比+0.34pcts，保持平稳。 渠道回款压力较大，现金流表现承压。2024Q2公司经营性现金流量净额1.08亿元/同比-58.6%，销售收现13.94亿元/同比-4.4%，截至6月底合同负债3.17亿 元/环比一季度末下降0.58亿元；春节旺季回款基数较高，二季度淡季以发货和动销为主，省内需求疲软，回款端压力较大。展望中秋双节，公司积极备战，持续强化消费者培育，回款端有望改善。 盈利预测与投资建议：改革仍在推进阶段，全年收入目标70.35亿元/同比+18%。自去年以来，公司股权激励+兼香新品+渠道变革等改革组合拳相继落地，今年对产品战略适时纠偏，新品和老品双线并行。虽然需求仍然疲软、安徽省内升级速度放缓，公司仍有边际改善：1）兼8上市2个月导入效果较好，发力合肥市场 200元价位带，单瓶渠道利润高于竞品，推广积极性高，下半年有望从合肥、淮北推广至其他城市；2）营销改革释放活力，优化人员配置，聚焦重点市场，考核业务员销售额和回款，考核节奏由年度缩短为季度，加强激励。公司改革红利逐步释放，但实现18%的收入增速指引或有压力，我们维持此前盈利预测，预计2024-2025年公司收入66.6/72.9亿元，同比+11.7%/+9.5%，预计2024-2025年 归母净利润19.6/21.8亿元，同比+14.1%/+11.1%，当前股价对应10.4倍2024年PE，股息率4.4%，估值性价比较高，维持“优于大市”评级。 图1：2021Q1至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1至今公司单季度归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：2021Q1至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1至今公司单季度销售费用率及管理费用率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表 公司公司 投资收盘价（元）总市值（亿元） 归母净利润（亿元）PE 代码 名称 评级 2024/8/28 2024/8/28 2024E 2025E 2024E 2025E 600519.SH 贵州茅台 优于大市 1,389 17,449 869.9 995.5 20.1 17.5 000858.SZ 五粮液 优于大市 114 4,425 339.1 379.6 13.0 11.7 000568.SZ 泸州老窖 优于大市 113 1,662 161.5 194.4 10.3 8.6 600809.SH 山西汾酒 优于大市 166 2,020 130.9 159.5 15.4 12.7 002304.SZ 洋河股份 优于大市 76 1,146 107.9 118.8 10.6 9.7 000799.SZ 酒鬼酒 优于大市 35 112 4.9 5.8 22.8 19.3 600702.SH 舍得酒业 中性 43 142 15.0 16.7 9.4 8.5 000596.SZ 古井贡酒 优于大市 160 845 59.1 73.8 14.3 11.4 603589.SH 口子窖 优于大市 34 205 19.9 22.2 10.3 9.2 603198.SH 迎驾贡酒 优于大市 48 381 29.0 35.7 13.1 10.7 603369.SH 今世缘 优于大市 37 469 38.0 46.0 12.4 10.2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；除口子窖外公司采用Wind一致预期 风险提示 行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1680 1515 2659 3047 3552 营业收入 5135 5962 6660 7290 7873 应收款项 345 448 587 560 630 营业成本 1327 1479 1671 1826 1968 存货净额 4211 5067 5342 6058 6593 营业税金及附加 782 901 1007 1102 1190 其他流动资产 34 26 41 42 43 销售费用 700 827 924 1012 1063 流动资产合计 6743 7578 9152 10229 11340 管理费用 268 407 449 458 493 固定资产 3858 4123 4147 4144 4136 研发费用 25 34 34 34 35 无形资产及其他 516 513 493 472 452 财务费用 (41) (12) (21) (29) (33) 投资性房地产 418 317 317 317 317 投资收益 23 20 0 0 0 长期股权投资