农化行业去库渐进尾声，连续两季度实现业绩改善

证券研究报告|2025年04月07日 核心观点公司研究·财报点评 全球农化去库拖累2024年业绩，连续两个季度实现业绩改善。利尔化学披 露2024年年报及2025年第一季度业绩预告，公司2024年实现营业收入 73.11亿元，同比下降6.87%；归母净利润为2.15亿元，同比下降64.34%；公司2024年归母净利润下降主要系受全球农化去库周期及草铵膦行业产能快速扩张影响，多数农药产品价格下降，使得公司营收和毛/净利率下降。随着全球农化去库周期渐进尾声，公司的营收和盈利水平逐渐趋稳。2024年第四季度，公司实现归母净利润0.83亿元，同比增长89.94%，环比增长113.98%。2025年第一季度，公司预计实现归母净利润1.45亿元至1.55亿元，同比增长203.08%-223.98%，公司连续两季度实现业绩改善。 精草铵膦市场需求快速增长，公司加快海外制剂登记。精草铵膦的需求处于快速发展的趋势，近两年草铵膦行业新增产能不断投行，行业供过于求矛盾日益凸显，无原料/技术优势的企业多陷入亏损，在此背景下公司控股子公司利尔生物2024年仍实现净利润4248.05万元，彰显出公司作为全球草铵膦行业龙头的经营韧性。2024年公司加快布局海外登记，已在8个国家完成了精草铵膦制剂的登记工作，据海关总署，2024年湖南省“其他非卤化有机磷衍生物”（包含草甘膦、草铵膦、精草铵膦）出口数量400.82吨，同比增长247.63%，出口均价64350.90元/吨，同比增长92.47%，说明子公司湖南利尔生物已实现精草铵膦的顺利出口，未来海外精草铵膦制剂登记有望助力公司精草铵膦产品实现盈利修复。 公司深度加强和大客户的合作，拟收购山东汇盟股权。2024年，在产品价格大幅下降的背景下，公司来自第一大客户的销售收入仍达到9.74亿元，仅同比下降9.81%，说明客户的采购数量大幅增长。2024年公司与大客户科迪华成立的合资公司广安利华（利尔化学持股80%，科迪华持股20%）相关项目建成投运，当年实现营业收入5.66亿元，净利润5891万元，净利润率达10.41%，高于公司整体的4.08%。2025年3月，公司公告拟收购山东汇盟控股权，山东汇盟的吡啶氯氟化衍生物中间体与利尔化学的氯代吡啶产业链、L-高丝氨酸及精草铵膦业务与利尔化学的草铵膦业务存在协同效应。 风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司的中长期成长，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.02/5.19/6.43亿元，EPS为 0.50/0.65/0.80元，对应当前股价PE为17.8/13.8/11.1X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 7,851 7,311 7,911 8,736 9,584 (+/-%) -22.5% -6.9% 8.2% 10.4% 9.7% 归母净利润(百万元) 604 215 402 519 643 (+/-%) -66.7% -64.3% 86.5% 29.1% 24.1% 每股收益（元） 0.75 0.27 0.50 0.65 0.80 EBITMargin 11.7% 4.9% 9.2% 10.3% 11.3% 净资产收益率（ROE） 8.1% 2.8% 5.1% 6.3% 7.6% 市盈率（PE） 11.8 33.2 17.8 13.8 11.1 EV/EBITDA 8.5 11.7 8.6 7.3 6.3 市净率（PB） 0.95 0.92 0.90 0.87 0.84 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 基础化工·农化制品 证券分析师：杨林联系人：王新航 010-880053790755-81981222 yanglin6@guosen.com.cnwangxinhang@guosen.com.cn S0980520120002 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价8.92元 总市值/流通市值7140/7128百万元 52周最高价/最低价10.36/6.64元 近3个月日均成交额82.42百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 利尔化学（002258.SZ） 农化行业去库渐进尾声，连续两季度实现业绩改善 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司历史沿革及主营业务介绍 以氯代吡啶系列农药起家，逐步开拓国际市场。利尔化学股份有限公司成立于1993年，位于四川省绵阳市，是由中国工程物理研究院发起设立的军转民高新技 术企业，于2008年7月在深交所挂牌上市。公司主要从事高效、安全类农药的研 发、生产和销售，产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列共30余种原药、100余种制剂和化工中间体，产品出口美国、巴西、阿根廷、澳大利亚等三十多个国家和地区，出口量稳居国内前茅。公司在国内最先研发出毕克草、毒莠定、氟草烟等氯代吡啶系列除草剂产品，是继美国陶氏益农之后全球范围内最先全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业，与科迪华、巴斯夫、UPL、纽发姆等国际顶尖农化企业建立了长期稳定的战略合作关系。 布局多个生产基地，实现原材料-中间体-原药-制剂一体化的产业链布局。公司总部位于四川省绵阳市，现拥有四川绵阳、江苏南通、四川广安、湖南岳阳、河南鹤壁、湖北荆州、湖南津市等地拥有七个生产基地，员工5000多人。2010年，公司向江苏南通快达农化股份有限公司增资1.7亿元，占发行完成后快达农化总股本的51%，江苏快达是国内最早研发、生产、销售取代脲类除草剂、磺酰脲类除草剂、异菌脲杀菌剂的厂家，主要为公司提供光气类新产品。2014年，公司在四川省注册成立了广安利尔化学有限公司，计划投资3亿余元建设10000吨草铵膦中间体——氨基腈项目，配套绵阳生产基地。2017年公司收购湖南岳阳比德生化，目前占股56.31%，重点布局吡啶类化合物，扩大了公司氯代吡啶类除草剂的国内市场份额。2018年公司增资3123万元控股鹤壁市赛科化工，开拓精细化工产品领域。2018年10月，公司以65.77%股权控股启明星氯碱。同年，公司设立合资子公司荆州三才堂化工科技有限公司，占股67%，在中部地区布局草铵膦关键原料及中间体业务。2020年，利尔化学新设立一家子公司广安利华化学有限公司，规划建设30000吨精细化工农药中间体及配套设施建设项目。2022年，公司精草铵膦启动了海外多个国家的登记和市场布局工作。2023年，子公司利尔生物完成了20000吨/年酶法精草铵膦项目的建设并顺利投产。2024年，公司与科迪华合资的广安利华相关项目建成投运，销售收入和净利润稳步增长。目前，公司是国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基地，以及国内大规模的草铵膦、精草铵膦原药生产企业。 分类 细分 主要产品 产品用途 表1：公司主要产品及其用途 有机磷类草铵膦用于加工成除草剂 农药原药 吡啶类毕克草、毒莠定、氟草烟、绿草定、炔草酯、氯 氨吡啶酸 脲类敌草隆、利谷隆、氟草隆、绿麦隆、异丙隆、丁 噻隆、苄嘧磺隆、吡嘧磺隆 用于加工成除草剂用于加工成除草剂 酰胺类 苯噻草胺、敌草胺、炔苯酰草胺 用于加工成除草剂 三唑类 氟环唑 用于加工成杀菌剂 可湿性粉剂 屠欢、富生美、稻无草、乐邦农、杀捭丰 直接田间终端施用 农药制剂悬浮剂 尤美艳 直接田间终端施用 水剂 闲牛、闲飞 直接田间终端施用 微乳剂 欢刀、雷克顿 直接田间终端施用 化工材料/ 2-甲基吡啶、2,2--联吡啶 化工中间体 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图1：公司产业链及生产基地分布 资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 目前，利尔化学的农药原药产品主要包括草铵膦、毕克草、毒莠定、氟草烟等。其中精草铵膦原药产能全球第一，公司毕克草原药国内市占率60%左右、毒莠定原药50%-60%、氟草烟原药20%-30%、绿草定原药达到90%以上。 表2：公司主要农药产品及用途、竞争优势及市场占有率 产品品种用途竞争优势市场占有率 用于果园、葡萄园、橡胶和棕榈种植园、观赏树木和灌木、非技术成熟、供应链稳精/草铵膦原药农耕地、蔬菜种植前防除多种一年生、多年生阔叶杂草和一些定性、规模化生产， 全球第一 禾本科杂草。 芽后除草。 毒莠定原药 主要用于牧场、森林、草坪的阔叶类芽后除草。 进入市场早、销售渠 50-60% 氟草烟原药 主要用于小麦等谷类作物、果园、非耕地恶性杂草除草。 道稳定、主要中间体自主配套、规模化生 20-30% 适用于森林造林前除草灭灌，维护防火线，扶育松树及林业改 产、制造成本具有优 绿草定原药 造，及非耕地防除阔叶杂草和木本植物，还可用于禾本科作物 势 90%以上 如小麦、玉米、高粱等田地防除阔叶杂草。 毕克草原药主要用于油菜、甜菜、玉米、小麦等有突出特点的旱地阔叶类 制造成本具有优势 60%左右 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司股权结构清晰，实控人为中国工程物理研究院。截至2024年年底，中国工程物理研究院（性质为中央国资管理机构）直接及间接持有公司32.2%的股份，是公司的实际控制人；中通投资持有8.83%的股份，是公司的第二大股东。公司目前共有6家全资子公司，分别为广安利尔化学、四川福尔森、广安绿源、四川绿地源、福尔森科技（香港）、四川安盈。公司拥有7个直接持股50%以上的控股子公司，包括湖北利拓、江苏快达农化、四川利尔作物科学、广安利华、湖南利尔生物、鹤壁市赛科化工、江油启明星氯碱化工。 图2：利尔化学股权结构图 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 建立良好的技术创新及研发机制，为公司长远发展提供项目和技术储备。利尔化学作为国家高新技术企业、科技部火炬计划重点高新技术企业，在成为国家认定企业技术中心、四川省功能杂环化合物工程技术研究中心、四川省杂环农药工程实验室的基础上，公司持续优化研发机制，加大研发投入力度，迄今拥有大批学历高、经验丰富的科技工作者。近年来，公司研发人员数量保持平稳增长，占比维持高位，并与多家高校和科研院所建立了合作关系，当前公司研发的方向主要是：持续对草铵膦、丙炔氟草胺、噻菌灵、氯代吡啶类、MEI等项目进行工艺技术优化；开发包括L-草铵膦、溴氰虫酰胺、阻燃剂等系列新产品，为公司长远发展提供项目和技术储备，增加公司未来新的盈利增长点。 图3：近年来，公司研发投入保持在4%左右图4：公司研发人员占比保持高位 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 表3：公司研发投入方向及项目进展（截至2024年年底） 主要研发项目名称 项目目的 项目进展 拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响 草铵膦 在线工艺技术优化 技术验证 降本增效 提高产品市场竞争力 L-草铵膦 新工艺开发 技术验证 产业化 增加新的盈利增长点 丙炔氟草胺 在线工艺技术优化 技术验证 降本增效 提高产品市场竞争力 噻菌灵 在线工艺技术优化 技术验证 产业化 增加新的盈利增长点 氯代吡啶类 在线工艺技术优化 技术验证 降本增效 提高产品市场竞争力 溴氰虫酰胺 新产品开发 小试 产业化 提高产品市场竞争力 MEI 在线工艺技术优化 技术验证 降本增效 增加新的盈利增长点 阻燃剂 新产品开发 中试 产业化 增加新的盈利增长点 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司管理层多为内部晋升，持有公司股权。据公司公告，目前利尔化学的管理层多为内部晋升，拥有多年职能部门/子公司/股东方单位工作经验，对公司及农化行业有着深刻理解；公司管理层整体薪酬水平在国内农化行业上市公司中处于较高水平，且管理层多持有公司股权，公司激励机制较为完善。 表4：公司部分管理层人员简介 姓名 职务 任职年份 薪酬(万元) 持股数(万股) 简介曾任