流动性周报：关税升级，债券如何应对？

债券交易主导逻辑切换，“新故事”路径不明确。去年债市以通缩叙事为主，今年一季度因经济景气偏强和银行负债紧绷转为“资金紧”逻辑，但3月后流动性内生性放松，“资金紧”逻辑弱化，通缩叙事未回归，债市缺乏交易主线。4月初债市对关税升级的定价反馈较多，投资者期待货币宽松回归，但“新故事”传导路径不清晰。

关税升级对国内经济影响复杂。短期总需求或承压，但国内对冲政策、出口替代、进口替代和国际产业链连通等将综合影响。债市需关注前期价格偏低运行是否改变，核心因素是地产周期出清和居民企业资产负债表修复进度，外部冲击主要延缓价格回升节奏。

债市策略：等待货币宽松确认。去年末中央经济工作会议已重视外部不确定性，超常规逆周期调节政策已布局。财政政策（全年政府债券额度13.9万亿）和货币政策（二季度降准降息概率高）组合应对，资本市场维稳政策也将发挥作用。债券收益率对关税升级已给与8BP定价反馈，10年期国债收益率回落至1.73%，全年降息预期空间修复至30BP。

权益和汇率市场影响。权益市场表现影响政策落地节奏，降准概率高，若需更强信号则加快降息；汇率市场表现体现政策应对方式，人民币短期贬值压力未明显放大，中期关注关键点位冲击，可能反映博弈思路变化，关键位置突破或放大政策宽松空间。

总结：债市可乐观，但需等待货币宽松确认。一季度债市调整影响公募和自营账户收益，外部冲击或激发交易类账户追逐“新故事”，但机构主流仍以票息策略为主，补亏诉求下博弈久期能力受限。近期收益率下行快，机构追涨动机不一定强，策略上对久期可更积极，前期快进快出修复收益，逐步放大博弈空间。

风险提示：流动性超预期收紧。