债券周报：如何应对降准预期？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年12月10日 【债券周报】 如何应对降准预期？ ——债券周报20231210 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】二手房成交连续降温——每周高频跟踪20231209》 2023-12-09 《【华创固收】高收益债越买越少——高收益债市场观察（第四十九期）》 2023-12-06 《【华创固收】严冬过尽春蓓蕾——12月可转债月报》 2023-12-04 《【华创固收】聚焦资金面与中央经济会议—— 12月债券月报20231203》 2023-12-03 《【华创固收】信用债收益率延续上行，中长端表现优于短端——信用周报20231203》 2023-12-03 政治局会议：以进促稳、先立后破 第一，经济形势方面，政策评价较高，边际上更加乐观。会议强调今年经济“顶住外部压力、克服内部困难”，肯定了年内经济恢复发展的态势；在风险和挑战方面，着墨淡化；政策目标而言，调整为“改善社会预期，巩固增强经济回升向好态势”，“稳增长”政策或仍将继续加码。 第二，政策总基调方面，在“稳中求进”的基础上，新增强调“以进促稳、先立后破”，或对应政策前置发力的可能性。“先立后破”上次提出是在2021年 年末中央经济工作会议中，对应2022年政策发力节奏明显加快，年初经济读 数将面临极高基数扰动，政策托底意愿或偏强。 第三，财政、货币基调基本维持，更加强调“有效”，突出“政策取向一致性”。积极财政政策发力的环境下，货币政策大概率予以配合，总量宽松向“宽信用”传导不畅的情况下，降准降息工具的使用或是延续相机抉择的操作思路，结构性货币工具的定向支持作用或有所加强，以提升支持效率。 第四，对于防风险而言，“先立后破”指引下，风险防范仍将坚持以稳为主。 宽松预期升温，关注降准是否落地 历史上看，中央经济工作会议后至春节期间，总量货币宽松预期多会发酵。回顾中央经济工作会议（多在政治局会议后一周召开）至春节期间的总量货币宽松操作情况发现，2019年和2020年，央行使用降准的方式，对冲跨节资金缺 口；2022年年初央行强调“打开货币政策工具箱”，降息落地后，资金面维持平稳宽松状态。 年内银行负债压力仍大，市场利率高于政策利率，降准落地概率大于降息。若后续降准落地，叠加季节性资金短暂宽松窗口，资金压力或有缓和。12月中下旬，机构对于14D跨年资金的需求上升，7D资金价格多出现一周左右的季 节性回落，不过从当前发行计划来看，12月18日至22日，增发国债缴款压力相对偏大，若降准落地，资金条件或有小幅改善机会。 对于债市，降准带来的利好空间或较为有限，主要关注短端品种修复机会。（1从幅度来看，2021年7月开启的本轮降准周期中，降准落地后利率下行的幅度逐渐收窄，止盈窗口逐渐缩短至0-1个交易日以内。（2）不同期限来看，降准信号出现后1y短端品种下行时间偏长，下行幅度或较大。 债市策略：若资金预期缓和，或有短暂交易空间 长端而言，赎回及宽信用扰动有限，政治局会议后，市场对于货币宽松预期升温，债市或较前期略有缓和，但明年初仍有宽信用发力和财政前置的可能，长端下行幅度有限，操作上建议快进快出。 短端：下周缴款压力较为可控，等待资金宽松机会，降准预期下收益率或有短暂下行，不过后续信贷、政府债券缴款以及跨年仍有扰动，预计幅度或较为有限，若降准落地或可以阶段性止盈。 下周关注：经济数据方面，去年极低基数下，分项同比读数多有冲高，社零或实现两位数增长。环比而言，高频数据指向11月产需边际继续转弱，而投资表现或相对较好。金融数据方面，平滑今明两年信贷投放要求之下，票据利率震荡上行，信贷表现不弱，预计11月新增信贷约1.3万亿，11月新增社融或为2.4万亿。MLF方面，预计央行或延续超额续作的思路，关注超额投放量 及与降准的配合概率。海外方面，1）美国将公布11月核心CPI数据，关注通 胀表现对降息预期的影响；2）美、欧、英三大央行举行2023年最后一次政策 会议，美联储将同时公布经济预测摘要及点阵图。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 目录 一、如何应对“降准预期”？4 （一）政治局会议：以进促稳、先立后破4 （二）宽松预期升温，关注降准是否落地6 二、债市主要券种的机构交易跟踪10 1、长端品种：基金、券商等交易盘观望为主，农商行年末止盈，保险继续长久期配置10 2、短端品种：国债成交清淡，农商行和理财择机配置存单10 3、二永债：短端集中换仓，长端仍有资金保护11 三、利率市场周度复盘：资金分层加大，短端表现偏弱12 （一）资金面：央行大幅净回笼，资金面均衡偏紧15 （二）一级发行：国债、地方债净融资增加，政金债、同业存单净融资减少15 （三）基准变动：国债、国开期限利差均收窄16 四、风险提示16 图表目录 图表1月初资金面偏紧，资金分层明显，债市收益率弱势震荡4 图表2政治局会议对于经济形势的判断更加乐观4 图表3财政、货币基调基本维持，突出“宏观政策取向一致性”。5 图表4防风险表述较为精简，“先立后破”指引下，风险防范仍将坚持以稳为主6 图表5中央经济工作会议至春节期间的总量货币宽松操作情况7 图表6截至9月末，商业银行总体净息差水平为1.73%，低于1.8%的政策红线7 图表7若降准落地，或对应12月中旬后DR007的季节性下行8 图表8降准落地后，1年期及10年期国债收益率走势表现8 图表9赎回及宽信用扰动有限，若资金预期缓和，或有小幅下行空间9 图表10收益率曲线“熊平”，短端配置性价比较高9 图表117-10年（含）国债分机构净买入情况10 图表1210年以上国债分机构净买入情况10 图表131年（含）国债分机构净买入情况11 图表141-3年（含）国债分机构净买入情况11 图表15存单分机构买入情况11 图表165-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况12 图表177-10y(行权剩余期3-5年)“其他”债券分机构净买入情况12 图表18上周老券与活跃券利差走阔（%，BP）14 图表19国债期货先下后上，国开现券收益率先上后下（元，%）14 图表20央行大幅净回笼15 图表21资金面均衡偏紧15 图表22国债净融资大幅增加15 图表23政金债净融资大幅下降15 图表24地方债净融资小幅增加15 图表25同业存单净融资小幅下降15 图表26国债收益率曲线变化（%）16 图表27国开债收益率曲线变化（%）16 图表28国债期限利差变动（%，BP）16 图表29国开期限利差变动（%，BP）16 图表3010年期国债与国开隐含税率（%，BP）16 图表315年期国债与国开隐含税率（%，BP）16 一、如何应对“降准预期”？ 12月第一周，月初资金面相对偏紧，资金分层明显，短端表现先弱后强；期间穆迪下调中国A1评级展望至负面、11月进口数据表现略弱，叠加政治局会议召开后，市场对宽松预期升温，10年期国债收益率围绕2.68%窄幅震荡。前半周，央行OMO操作大幅净回笼，资金面均衡偏紧，资金情绪指数多升至55以上，银行间隔夜和7D资金价格多位于1.8%附近，R007围绕2.2%附近运行，资金分层较为明显；3M国股行存单发行价逐步上行至2.65%-2.70%，1y国股行存单一级发行稳定在2.60%附近，期限利差倒挂，银行短期负债缺口偏大，1y收益率震荡上行至2.3950%附近。后半周，市场宽松预期边际升温，带动短端收益率小幅下行至2.3775%，长端收益率受多空交织影响围绕2.68%窄幅震荡，一方面，穆迪下调中国A1评级展望至负面避险情绪升温，另一方面，政治局会议召开后，市场宽松预期升温，带动债市走强。 图表1月初资金面偏紧，资金分层明显，债市收益率弱势震荡 资料来源：Wind，华创证券 （一）政治局会议：以进促稳、先立后破 第一，经济形势方面，政策评价较高，边际上更加乐观。（1）高层对于经济形势的判断边际上更加乐观，与7月政治局会议通稿对比，对于经济形势的定调由“总体回升向好”调整为“回升向好”，并且强调今年经济“顶住外部压力、克服内部困难”，肯定了年内经济恢复发展的态势；在风险和挑战方面，着墨淡化，“需求不足，外部形势复杂严峻”的问题或逐渐缓解。（2）就政策目标而言，由7月会议中的“提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转”，调整为“改善社会预期，巩固增强经济回升向好态 分项 20231208政治局会议 20230724政治局会议 对比 经济形势 今年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民，顶住外部压力、克服内部困难，着力扩大内需、优化结构、提振信心、防范化解风 各地区各部门更好统筹国内国际两个大局，更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，国民经济持续恢复、总体回升向好，高质量发展扎实推进，产业升级厚积薄发，粮食能源 ·对于经济形势的判断更加乐观 势”，“稳增长”政策或仍将继续加码。图表2政治局会议对于经济形势的判断更加乐观 险，我国经济回升向好，高质量发展扎实推进， 安全得到有效保障，社会大局保持稳定，为实现 现代化产业体系建设取得重要进展，科技创新实 全年经济社会发展目标打下了良好基础。 现新的突破，改革开放向纵深推进，安全发展基 当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需 础巩固夯实，民生保障有力有效，全面建设社会 求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患 主义现代化国家迈出坚实步伐。 较多，外部环境复杂严峻。疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，全面深化改革开放，推动高水平科 要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面 技自立自强，加大宏观调控力度，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，统筹新型城镇化和乡 贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放，加大宏观政策调控力度，着力扩大 ·政策目标由“推动经济运行好 政策目标 村全面振兴，统筹高质量发展和高水平安全，切 内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行 转”转为“巩固 实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预 持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改 和增强经济回升 期，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经 善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效 向好态势” 济实现质的有效提升和量的合理增长，增进民生 提升和量的合理增长。 福祉，保持社会稳定，以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业。 资料来源：新华社，华创证券 第二，政策总基调方面，在“稳中求进”的基础上，新增强调“以进促稳、先立后破”，或对应政策前置发力的可能性。继续坚持“稳中求进”的总基调，“以进促稳”的新提法或指向明年政策层持续发力的诉求。此外，“先立后破”上次提出是在2021年年 末中央经济工作会议中，对应2022年政策发力节奏明显加快，年初货币政策冲锋在前，降息落地后，政府债券发行进度靠前，多地地产政策有所放松，不过后续经济修复节奏被疫情等打断。对于明年而言，年初经济读数将面临偏高基数扰动，因此经济各分项同比读数会面临回落压力。历史上，政策往