债券周报：降不降息，如何应对？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年01月14日 【债券周报】 降不降息，如何应对？ ——债券周报20240114 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】钢材库存加速积累——每周高频跟踪20240113》 2024-01-13 《【华创固收】政策双周报（1225-0109）：央行重启PSL，地方债提前批额度下达》 2024-01-10 《【华创固收】推涨转债市场潜在的增量资金从何而来？——可转债周报20240109》 2024-01-09 《【华创固收】消费或强势收官，通胀中枢上移— —12月数据预测&债券周报20240108》 2024-01-08 《【华创固收】存单周报（0101-0107）：资金分层延续，存单定价回调》 2024-01-08 降息兑现与否，如何影响市场走势？目前市场较为关注1月降息操作是否落地，临近降息窗口，本周部分机构止盈诉求边际增强。无论降息兑现亦或落空，短期债券收益率的波动或较为可控。若降息落地，止盈压力显现，债市收益率 或出现阶段性上行，但在宽信用预期偏弱窗口调整幅度或可控；若降息预期落空，未来宽松预期对债市仍有保护，收益率可能维持横盘震荡。 后续债市观察什么？ 1、日历效应：1月收益率下行空间通常有限，月末可能面临调整。年初通常存在信贷开门红、股市春季躁动等因素扰动，收益率难以大幅下行。1月末临近春节时点跨节资金往往边际收敛，收益率可能面临调整。 2、什么因素可能导致债市调整？（1）资金分层并没有完全缓解。跨年后质押式回购成交规模和非银杠杆水平仍处于较高位置，一定程度上或放大资金面的脆弱性。1月或仍是信贷大月，存单发行定价相对偏高，中下旬税期规模不小，叠加春节临近，仍需关注央行公开市场操作以及资金分层压力的边际变化。 （2）“宽信用”信号频发，蓄力经济“开门红”。月初以来PSL重启、住房租赁团体购房贷款、超长期特别国债项目储备等消息集中落地，或令市场对后续基本面“开门红”、稳增长加力带来的预期变化更加谨慎。 （3）关注市场风险偏好的变化以及年初信贷平滑可能存在的预期差。股债比价指向当前权益配置性价比明显提升；目前市场对一季度新增信贷同比少增已有预期，但要关注票据补位相对较弱、信贷结构改善可能带来的潜在预期差。3、债市如果调整，幅度或也有限。年初在存款、保费“开门红”效应下配置盘资金通常较充裕，1月以来保险二级净买入规模偏高，政金债全场发行倍数和边际发行倍数均出现上行。年初配置盘力量对收益率上行形成一定保护。 债市策略：票息策略占优，等待调整机会 1、目前收益率下行空间不大，上行调整风险在累计，但是幅度可能有限。目前10Y-1Y国债利差处在42BP的相对低位水平，且长端品种已在历史低位，无论降息兑现亦或落空，收益率下行空间或较为有限。年初市场仍面临“宽信 用”开门红及风险偏好回升的不确定性，收益率上行调整风险在累计，但在配置盘偏强的力量保护下，若出现上行调整幅度或可控。 2、对于存量资金，（1）债市赔率显著下降，收益率下行带来的交易空间有限，需保持组合流动性。前期市场宽松预期交易已较为充分，当前博弈资本利得交易难度较大，应转为票息策略为主，保持组合流动性，便于随时应对调整。（2）但不用显著缩短久期，可以静待调整再博弈交易机会。本轮行情机构在2.6%附近进场，票息保护较为充足，不用大幅缩短久期，待收益率调整至合意水平 时可以考虑用30年国债、3-5年二级资本债等品种博弈资本利得机会。 3、对于增量资金，考虑到防御属性，高票息策略仍占优，短久期国股行二级资本债或是较好选择。假设收益率曲线平行上移10bp，测算持有1年综合收益，1年期AAA-二级资本债综合回报相比于10年期国债更高。结合利差分位 数看，当前1y国有行二级债利差明显高于其他品种，且2023年以来其交易属性更强，资金对短端国有行二级债或也有保护。 下周关注：MLF操作、税期资金、经济数据等方面。MLF操作方面，当前1y国股行存单定价下行至MLF利率之下，MLF超额续作规模或较2023年11至12月有所下滑，政策利率是否调降仍有不确定性。资金方面，政府债券周度缴款规模3868亿元，对于资金面的扰动或相对可控；税期规模相对偏大，而当前非银杠杆相对偏高，资金分层压力仍需关注。经济数据方面，2023年经济数据即将收官，全年GDP增速大概率实现5%以上，消费、工业增速延续高位，但环比改善预计有限。海外方面，美联储将公布经济状况褐皮书，关注褐皮书中的美国经济活动状况以及对通胀表现的描述。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 目录 一、降不降息，如何应对？5 （一）降息兑现与否，如何影响市场走势？5 （二）后续债市观察什么？6 1、日历效应：1月收益率下行空间通常有限，月末可能面临调整6 2、什么因素可能导致债市调整？7 3、债市如果调整，幅度或也有限9 （三）债市策略：票息策略占优，等待调整机会9 二、债市主要券种的机构交易跟踪11 1、长端品种：农商行配置10y国债，基金是30y国债主要买盘11 2、短端品种：农商行是1y国债和存单主要买入方，理财重新增配存单12 3、二永债：年初保险配置偏强，基金在长端继续挖掘13 三、利率市场周度复盘：止盈压力渐显，债市小幅调整14 （一）资金面：央行小幅净回笼，资金面整体较为均衡16 （二）一级发行：国债、地方债、同业存单净融资增加，政金债净融资大幅减少 ...........................................................................................................................................16 （三）基准变动：国债期限利差走扩、国开债期限利差收窄17 四、风险提示18 图表目录 图表1止盈压力渐显，长端收益率上行调整，短端表现相对稳定5 图表2历次降息后，10年期国债和3yAAA-二级债收益率表现（%）6 图表3一季度国债收益率变动的日历效应7 图表4资金分层的压力依然偏高7 图表5非银杠杆水平处于偏高位置7 图表61月上旬，“稳增长”发力的信号集中释放8 图表7股债比价指标显示，权益性价比处于高位9 图表8一季度票据补位作用相对较弱9 图表9年初保险二级净买入力量较强9 图表10近期政金债发行倍数边际回升9 图表1110年国债收益率与10-1Y利差10 图表127-10y国债净买入数据显示，本轮行情基金主要在2.6%附近进场10 图表13增量资金参与1年期国有行二级资本债，相比于10年期国债防御性更好11 图表142023年下半年0-2年期国有行二级资本债换手率中枢逐步抬升11 图表151年期AAA-二级资本债收益率与利差均处于历史分位数30%附近，高于其他 期限品种11 图表167-10年（含）国债分机构净买入情况12 图表1710年以上国债分机构净买入情况12 图表181年（含）国债分机构净买入情况13 图表191-3年（含）国债分机构净买入情况13 图表20存单分机构买入情况13 图表215-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况14 图表227-10y(行权剩余期3-5年)“其他”债券分机构净买入情况14 图表23上周老券与活跃券利差走阔（%，BP）16 图表24国债期货震荡下行，国开现券收益率震荡下行（元，%）16 图表25央行小幅净回笼16 图表26资金面整体较为均衡16 图表27国债净融资大幅增加17 图表28政金债净融资大幅减少17 图表29地方债净融资小幅增加17 图表30同业存单净融资大幅增加17 图表31国债收益率曲线变化（%）17 图表32国开债收益率曲线变化（%）17 图表33国债期限利差变动（%，BP）18 图表34国开期限利差变动（%，BP）18 图表3510年期国债与国开隐含税率（%，BP）18 图表365年期国债与国开隐含税率（%，BP）18 一、降不降息，如何应对？ 1月第二周（1.8-1.12），资金面整体均衡，但流动性分层依然突出，1年期国债活跃券窄幅震荡；前半周，市场宽松预期升温叠加权益市场表现偏弱，10年期国债活跃券下行突破2.5%，后半周，债市对通胀、贸易、金融数据反应平淡，止盈压力、降息预期转向谨慎影响债市，10年期国债活跃券震荡上行至2.5215%。前半周，央行OMO操作大幅净回笼1970亿元，银行间隔夜和7D资金价格基本持稳，3M、1y国股行存单一级发行价在2.4%-2.45%之间，资金面整体均衡，但流动性分层现象依然明显，短端收益率窄幅震荡。周一晚间，央行货政司邹澜称“运用准备金等政策工具，为社会融资规模和货币信贷提供良好环境”，叠加市场消息称“央行拟维稳月末时点非银机构资金拆借”，货币宽松预期再度升温，周二10年期国债活跃券向下突破2.5%，超长债表现突出，30年期国债活跃券下行约3.4BP至2.8050%。后半周，资金面延续平稳，3M存单发行价回落至2.35%-2.38%，1y降至2.40%附近，短端表现相对平稳；周三晚间21世纪经济报道称“地方正谋划储备超长期特别国债项目”，市场对超长端债券供给及财政政策加码的担忧增加， 30年期国债活跃券收益率转为上行，周四午前野村称“中国‘相当可能’于下周一下调贷款利率”，10年期国债活跃券快速下行触及2.4875%后转为上行。周🖂，通胀、贸易、金融数据接续公布，对债市扰动较为有限，市场对降息预期转向谨慎，止盈情绪释放，10年期国债活跃券上行调整至2.5215%。 图表1止盈压力渐显，长端收益率上行调整，短端表现相对稳定 资料来源：Wind，华创证券 （一）降息兑现与否，如何影响市场走势？ 目前市场较为关注1月降息操作是否落地，临近降息窗口，部分机构止盈诉求边际增强。本周，市场降准降息预期继续演绎，加之股市走弱反映基本面偏弱的预期，10年 期国债活跃券收益率盘中下破2.5%。周🖂，降息窗口前的最后一个交易日，债市情绪略弱，部分机构止盈离场，中长端收益率上行0-2BP左右，短端表现相对稳定。 （1）若降息兑现，收益率在快速达到阶段低点后或受止盈需求而出现调整。统计 2019年以来7次降息后的市场表现，多数年份10年期国债收益率低点在降息后的1-5个 交易日内显现，随后止盈盘存在锁定收益、落袋为安的倾向，收益率多持续上行30个交 易日左右达到阶段性的高点，除了2020年2月疫情影响冲击较大，市场对于持续降息预 期较高，以及2023年6月降息后宽信用预期偏弱，资金环境维持宽松，债市上行调整时间偏短、幅度偏小。对比国债，2021年以来二级资本债成交活跃度明显提升，降息后收益率低点同样多在5个交易日内出现，随后收益率调整时间往往会更短，幅度相对更大。 （2）若降息落空，则收益率可能维持横盘震荡。一方面，市场交易降息预期较为充分，没有降息实质利好的推动收益率进一步下行的空间较为有限；另一方面，即使1月降息预期落空，但市场对春节前夕降准、2月降息等宽松预期仍会继续演绎，可能不会太快止盈，收益率上行调整幅度同样较为有限，因而债市大概率维持横盘震荡。 综合而言，无论降息兑现亦或落空，短期债券收益率的波动或较为可控。若降息落地，止盈压力显现，债市收益率或出现阶段性上行，但在宽信用预期偏弱窗口调整幅度可控；若降息预期落空，宽