债券周报：“防止空转和套利”，债市如何应对？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年08月13日 【债券周报】 “防止空转和套利”，债市如何应对？ ——债券周报20230813 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】“一揽子化债方案”下城投债成交情绪回暖——高收益债市场观察（第四十一期）》 2023-08-09 《【华创固收】公司或将破产重整，正邦转债如何兑付？——可转债周报20230807》 2023-08-07 《【华创固收】地方债为何“发飞”？——债券周报20230807》 2023-08-07 《【华创固收】存单周报（0731-0806）：资金转松，存单定价下行》 2023-08-07 《【华创固收】欧美经济持续分化，关注更多数据指引——7月海外月度观察》 2023-08-06 8月4日，央行在金融数据发布会中提及“防止资金套利和空转”引发市场对于资金面收紧的担忧。随着监管体系的不断完善，监管套利空间逐渐被消除，但实体融资需求较弱以及偏低的资金利率环境下，可能存在的资金空转以及套利问题不利于“宽信用”政策的推进，央行对此依旧重视。 回顾：2017年以来央行“防空转、套利”的历次表态 第一阶段：2017年至2018年，政策意图在于打击同业套利链条，整治资金空转。（1）空转套利模式：通过“发行同业存单/同业理财-第三方委外-加杠杆投资债券市场”进行同业套利。（2）央行表态：2017年3月以来，央行多次提及统一监管规则，“消除套利空间”。2017年之后的系列金融监管检查及规则的颁布大大消除了同业监管套利的空间。（3）后续措施：监管严厉打击同业业务的无序扩张，“三三四十”系列监管文件相继出台；央行配合引导资金价格 明显上行，倒逼去杠杆，债市进入熊市环境。 第二阶段：2019年至2020年，对“票据、低成本信贷-结构性存款”套利进行监管。（1）空转套利模式：通过票据或低成本信贷资金购买结构性存款等高收益产品。（2）央行表态：2019年多次表态对于票据套利问题的重视，2020年央行对低成本的信贷资金以及专项再贷款的用途加以强调，以确保专款专用，防止投资、理财等套利活动的发生。（3）后续措施：从套利工具本身入手进行监管，对票据以及结构性存款加以限制；货币政策由总量宽松转向平稳适 度。 当前阶段：语境温和，资金面走势或延续平稳 （1）潜在套利模式：部分低成本信贷资金或流向理财市场以及高息的存款产品，从而滋生资金空转问题。在较低的贷款利率驱动下，大型银行贷款增速震荡上行，而部分低成本的信贷资金并未向实体经济传导，或流向理财市场以及 高息的存款产品等进行套利。而中小行存款增加后，放贷难度较大，表现为贷款-存款增速差的明显下行。 （2）杠杆水平：从质押式回购成交规模、超储周转水平以及非银高频杠杆水平来看，当前债市杠杆交易较为集中，若后续资金预期不稳或放大调整压力。 （3）资金展望：央行表态主要是体现宽松总基调下对于风险的关注，语境较为温和，资金收敛风险不大。但宽松资金环境以及偏弱的融资需求下，企业融资现金流使用仍有监管未覆盖的操作空间，不排除资金空转风险再度增加，预 计较难看到资金价格的大幅下行，略低于政策利率中枢运行或为较合意状态。 债市策略：政策与数据博弈，债市盘整。对于长端而言，政策组合加速推进，市场关注的焦点回归到政策的落实显效上，在经济修复未见确定性信号前，长端收益率或继续维持窄幅震荡的态势，若“宽信用”扰动出现利率上行或也是 配置时点，可以择机布局货币宽松的交易机会。对于短端而言，随着后续地方债供给压力的增大，短期资金面对于债市的增量利多或较为有限，短端赔率或相对较低。信用方面，一揽子化债方案有助于缓解城投企业的再融资压力，关注偏短期限城投信用挖掘；2、3年期品种凸性较高，可关注3-2Y骑乘收益。 下周关注：（1）MLF：8月MLF到期规模上升至4000亿元，虽较7月1000亿元的规模边际有所增大。（2）经济数据：预计7月经济数据在低基数之下或有回升，但环比而言，改善程度依然比较有限。（3）货政报告：二季度货政报告即将发布，货币政策大概率延续此前的平稳定调，弱势的融资需求下，关注“扩信贷”的具体指引。（4）地方债发行：下周政府债券缴款规模在4353亿元附近，上周为5452亿元，相对压力不大，继续关注特殊再融资债券的相关情况。（5）房地产政策：7月以来地产销售、房价均继续走弱，居民缩表意愿仍强、按揭早偿率高位震荡，“稳地产”的必要性上升。各地住建部门先后表 态，短期或有更多地方追加调控松动力度，重点关注二手房成交量价变化，以及核心一线城市政策落地情况。 风险提示：资金面超预期收紧。 目录 一、央行提及“防止资金空转和套利”后债市怎么走？5 （一）回顾：2017年以来央行“防空转、套利”的历次表态5 （二）当前阶段：语境温和，资金面走势或延续平稳9 （三）债市策略：政策与数据博弈，债市盘整11 二、利率市场周度复盘：收益率盘整，金融数据带动小幅下行13 （一）资金面：央行净投放小幅减少，资金面均衡宽松15 （二）一级发行：国债净融资大幅增加，地方债净融资小幅增加，同业存单净融资转负，政金债净融资转正15 （三）基准变动：国债期限利差收窄、国开期限利差小幅走扩16 三、信用市场复盘：信用债发行量环比上升，中短票收益率全线下行17 （一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比均有所上升17 （二）二级市场：成交活跃度小幅上升，中短票收益率全线下行20 （三）期限利差和等级利差周变化22 （四）评级调整23 四、风险提示23 图表目录 图表1本周国债收益率走势和事件复盘5 图表22017年以来，央行对于“防止套利和空转”的表态6 图表3银行委外投资的同业链条6 图表4引导资金价格上行消除同业套利的空间6 图表52017年至2018年，央行在多数场合中提及“消除同业套利空间”7 图表6同业理财规模快速收缩7 图表7同业存单净融资规模明显下降7 图表82019至2020年央行对“票据、低成本信贷-结构性存款”等空转套利问题较为关 注8 图表92019年主要监管政策应对从套利工具本身入手9 图表10当前阶段可能存在的潜在套利模式10 图表11各类银行贷款和存款增速差下行至相对低位10 图表12超储周转倍数处于季节性高位11 图表13非银杠杆水平小幅下行11 图表14国有行净融出水平边际下行11 图表15银行总体净融出规模接近2022年水平11 图表16政策与数据博弈，债市盘整期，等待数据验证的信号12 图表17资金面对于债市的增量利多或较为有限，短端赔率或相对较低12 图表18中短票2、3年期品种凸性较高，可关注3-2Y骑乘收益13 图表19上周活跃券与老券利差收窄（%，BP）15 图表20国债期货上行，国开现券收益率小幅下行（元，%）15 图表21央行净投放小幅减少15 图表22资金面均衡宽松15 图表23国债净融资大幅增加16 图表24地方债净融资小幅增加16 图表25政金债净融资转正16 图表26同业存单净融资转负16 图表27国债收益率曲线变化（%）16 图表28国开债收益率曲线变化（%）16 图表29国债期限利差变动（%，BP）17 图表30国开期限利差变动（%，BP）17 图表3110年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 图表325年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 图表33信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）18 图表34城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）18 图表35各品种净融资额（亿元）18 图表36发行等级分布（亿元）18 图表37发行期限分布（亿元）19 图表38发行企业性质分布（亿元）19 图表39发行行业分布（亿元）19 图表40取消发行额（亿元）19 图表41周度取消发行或发行失败20 图表42银行间信用债成交金额（亿元）20 图表43交易所信用债成交金额（亿元）20 图表44中短票收益率及信用利差周变化21 图表45中短票据收益率分位数21 图表46中短票据信用利差分位数21 图表47城投债收益率及信用利差周变化21 图表48城投债收益率分位数22 图表49城投债信用利差分位数22 图表50中短期票据期限利差变动22 图表51城投债期限利差变动22 图表52中短期票据等级利差变动22 图表53城投债等级利差变动22 图表54主体评级上调23 图表55主体评级下调23 一、央行提及“防止资金空转和套利”后债市怎么走？ 8月第二周，资金整体平稳，债市表现平淡，现券收益率围绕2.64%窄幅震荡，尾盘偏弱的金融数据带动下收于2.6370%。周初，央行提及“防止资金空转套利”后，资金面小幅收敛，隔夜资金加权价格震荡上行至1.5%附近，7月出口当月增速、两年复合增速均为年内新低，CPI同比陷入负增长，市场对偏弱的数据已充分预期，权益市场整体表现偏弱，现券收益率在2.64%-2.65%区间窄幅震荡。后半周，隔夜资金价格小幅下行，资金面整体维持平稳宽松，美国总统拜登签署对华限制令叠加碧桂园筹备债务重整，市场风险情绪回落，现券收益率小幅下行；周�尾盘，偏弱的金融数据带动下，收益率下行突破2.64%。全周来看，10年期国债活跃券230012收益率下行0.9bp至2.6370%，10年期国开债活跃券230210收益率下行0.91bp至2.7369%。 图表1本周国债收益率走势和事件复盘 资料来源：Wind，华创证券 （一）回顾：2017年以来央行“防空转、套利”的历次表态 8月4日，央行在金融数据发布会中提及“防止资金套利和空转”引发市场对于资金面收紧的担忧。随着监管体系的不断完善，监管套利空间逐渐被消除，但实体融资需求较弱以及偏低的资金利率环境下，可能存在的资金空转以及套利问题不利于“宽信用”政策的推进，监管对此依旧较为重视。 图表22017年以来，央行对于“防止套利和空转”的表态 资料来源：Wind，华创证券整理 我们对2017年以来央行“防止套利和空转”相关表态进行梳理发现，大致可以分为两个阶段： 第一阶段：2017年至2018年，政策意图在于打击同业套利链条，整治资金空转。 （1）空转套利模式：2015年至2016年，货币宽松环境下，同业存单及同业理财等银行主动扩张负债的便利性大幅提升，成本低于银行委外产品收益，确定的套利空间驱 动银行通过“发行同业存单/同业理财-第三方委外-加杠杆投资债券市场”进行同业套利，资金空转现象严重。 图表3银行委外投资的同业链条图表4引导资金价格上行消除同业套利的空间 资料来源：华创证券整理资料来源：Wind，华创证券 （2）央行表态：2017年3月以来，针对资管产品嵌套运行、空转套利的问题，央行多次提及统一监管规则，“消除套利空间”。2018年“严监管”的主基调依然延续，资管新规的颁布大大消除了同业监管套利的空间。 图表52017年至2018年，央行在多数场合中提及“消除同业套利空间” 时间 部门 文件/会议 主要内容 2017/3/10 央行 就“金融改革与发展”答记者问 中国人民银行行长周小川等提出，大家所关心的，有一些资产管理产品或者理财产品嵌套运行，就是从金融系统一个行业的一个公司到了另外一个行业的一个公司，来回在系统里转。而我们强调资产管理和其他金融业务一样，要着重为实体经济服务，转来转去钱没有到实体经济去。这中间到底有些什么问题，可能有一些是套利，甚至有一些是违规的行为。 2017/8/11 央行 2017年第二季度中国货币政策执行报告 首先是分类统一标准规制，逐步消除套利空间。建立资产管理业务的宏观审慎政策框架，