保险行业研究：2024年报综述：股债双牛净利润高增，Margin提升NBV高增延续

核心观点： 利润：投资收益大增驱动利润高增。2024全年，上市险企归母净利润同比增速分别为：新华（2011）、国寿（1316）、 众安（1054）、人保（882）、太保（649）、平安（478）、中国财险（309），同比均实现高速增长，主要受益于资本市场表现较好下的资产端驱动。剔除OCI债券增值与人保系的长股投收益后的综合投资收益率及增长幅度分别为：阳光（65，32pct）、中国财险（63，42pct）、新华（61，43pct）、太保（60，33pct）、平安（58，22pct）、国寿（56，24pct）、人保（51，29pct）、太平（50，23pct）。 分红：利润大增新准则口径分红比例下降，但绝对值增长。上市险企每股分红增速及分红比例为：新华（198，301）、 国寿（512，172）、太平（167，149）、人保（154，186）、中国财险（102，373）、友邦（88352）、太保（59，302）、阳光（56，401）、平安（49，379）。 假设调整：EV折价幅度整体可控。投资收益率下调50BP且风险贴现率普遍下调50BP后，EV除太平集团、寿险分别 139、157外，普遍实现个位数增长，其中国寿、阳光、人保EV增长112、112、209表现亮眼。 寿险：Margin驱动NBV高增。可比口径上市险企NBV增速分别为：人保（1270）、新华（超过1068）、太平（90）、阳光（88）、太保（577）、平安（288）、国寿（243）、友邦（168），其中margin分别为人保（180， 102pct）、新华（146，79pct）、太平（325，166pct）、阳光（221、113pct）、太保（219，86pct）、平安（260，72pct）、国寿（214，39pct）、友邦（545，19pct），主要受益于缴期结构改善、预定利率下调与银保渠道报行合一。都不回算上年同期数，NBV增速分别为：新华（1068）、人保（778）、阳光（433）、太平（212）、太保（209）、平安（82）、国寿（85）。 Margin大幅增长驱动银保渠道贡献大幅提升。2024年银保渠道NBV占比与提升幅度分别为：阳光（557，01pct）、 人保寿（472，198pct）、新华（401，267pct）、太平（349，216pct）、太保（328，159pct）、友邦 （276，21pct）、平安（121，25pct）、国寿（105，45pct）。 财险：非车险增速分化，COR表现分化。1）保费：2024年原保费增速分别为：众安（134）、阳光（81）、太保 （68）、平安（65）、人保（43），除众安外车险增速趋同，位于2244区间，非车险表现分化，分别为阳光（167）、平安（116）、太保（105）、人保（46），人保增速较低主要受农险57拖累（部分农险不再计入原保费），太保、平安、阳光表现较好普遍受意健险、责任险驱动。2）COR：分别为众安（969，17pct）、平安（983pct，24pct）、人保（985，09pct）、太保（986、09pct）、阳光（997，10pct），阳光、太保、人保同比抬升主要受台风雪灾等巨灾影响，众安主要受产品结构改变及一次性费用增加影响，平安优化主要受益于保证险影响出清。其中车险COR分别为人保（968，01pct）、平安（981，04pct）、太保（982，06pct）、阳光（991，02pct）；非车险COR分别为平安（988，77pct）、太保（991，14pct）、阳光（1006，20pct）、人保（1019，28pct）。 投资建议与估值： 财险板块承保投资双改善，Q1利润有望高增带来估值向上动力；寿险板块关注阶段性的行情。建议保险股关注2条 主线：财险属于高股息防御型板块，在承保投资双改善情况下，Q1利润预计高增长，且25年承保业绩预计改善，有望带来估值突破。寿险关注新华保险（高）、中国太平（分红险占比高，新保业务质地好）。 风险提示 监管趋严权益市场波动长端利率大幅下行宏观经济复苏不及预期。 内容目录 1财务表现：投资收益大幅改善驱动利润高增，分红稳健增长4 11净利润：五家上市险企受资产端催化同比824 12合同服务边际：合同服务边际表现分化，普遍实现正增长5 13分红：每股分红同比提升，后续DPS稳健性有望增强5 14净资产：增长分化，太保、人保增速领先6 2业绩归因：保险服务与投资业绩双提升7 3寿险：NBV高增延续，经济假设调整后EV普遍实现增长8 31精算假设调整8 32NBV：margin提升驱动高增延续，渠道转型成效持续显现10 4财险：非车险增速分化，COR表现分化13 41保费：车险保费稳健增长，非车险表现分化13 42COR：自然灾害增加，综合成本率上升15 5资产端：继续增配长久期政府债，资本市场较好总投资收益大幅提升16 6投资建议18 7风险提示19 图表目录 图表1：上市险企归母净利润（单位：亿元）4 图表2：上市险企2024年ROE4 图表3：上市险企归母营运利润（单位：亿元）4 图表4：上市险企寿险营运利润（单位：亿元）4 图表5：合同服务边际摊销比例维持稳定5 图表6：税前营运利润构成5 图表7：上市险企合同服务边际余额（单位：亿元）5 图表8：合同服务边际余额增长驱动因子分解5 图表9：上市险企每股分红（单位：元股）6 图表10：上市险企分红比例6 图表11：上市险企归母净资产（亿元）6 图表12：上市险企其他综合收益（亿元）6 图表13：净资产利率敏感性测算6 图表14：上市险企金融资产分账户情况6 图表15：新准则下，保险集团业绩归因分析（单位：亿元）7 图表16：新准则下，寿险公司业绩归因分析（单位：亿元）7 图表17：NBV折价情况8 图表18：EV折价情况8 图表19：新旧假设调整对EV影响对比8 图表20：内含价值变动分析10 图表21：上市险企NBV表现10 图表22：上市险企新单保费情况（单位：亿元）11 图表23：上市险企传统寿险占比提升11 图表24：上市险企个险渠道NBV情况11 图表25：上市险企个险渠道新单保费情况（单位：亿元）12 图表26：上市险企代理人规模（万人）12 图表27：上市险企代理人月人均首年保费（元）12 图表28：上市险企银保渠道NBV情况12 图表29：上市险企银保渠道新单保费情况（单位：亿元）13 图表30：上市险企财险保费（亿元）13 图表31：财险行业集中度13 图表32：上市险企车险保费（亿元）14 图表33：上市险企车均保费（元）14 图表34：上市险企车险集中度14 图表35：人保财险家自车占比持续提升14 图表36：上市险企非车险保费（亿元）14 图表37：上市险企非车险集中度14 图表38：上市险企财险原保费分险种情况14 图表39：上市险企综合成本率15 图表40：上市险企车险综合成本率16 图表41：上市险企非车险综合成本率16 图表42：上市险企分险种COR情况16 图表43：上市险企资产配置结构17 图表44：上市险企债券资产分账户情况17 图表45：上市险企股票资产分账户情况17 图表46：上市险企投资收益率对比18 1财务表现：投资收益大幅改善驱动利润高增，分红稳健增长 11净利润：五家上市险企受资产端催化同比82 24年五家大陆上市险企归母净利润合计增长82，主要受资本市场好转股债双牛下，投资收益大幅增长催化。新准则可比口径下，24年平安、国寿、太保、新华、人保分别实现归母净利润1266、1069、450、262、429亿元，分别同比增长478、1316、649、2011、882，合计824，中国财险、友邦、太平、阳光归母净利润同比增长309、 816、362、458，主要受资产端催化，权益方面，2024年沪深300指数、恒生国企指数分别147、264（上年同期分别114、140），债市方面，2024年十年期国债收益率下行88BP（上年同期下行28PB）。 图表1：上市险企归母净利润（单位：亿元）图表2：上市险企2024年ROE 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 250 200 150 100 50 0 30 261 217 166 168 168 139 131 9389 25 20 15 10 5 0 20232024同比增速 来源：各公司财报，国金证券研究所注：太平为港元，友邦为美元；国寿为I9来源：各公司财报，国金证券研究所 与I17可比口径 营运利润基本实现正增长，但平安寿险受CSM假设调整摊销减少微负增长。24年平安、太保集团归母营运利润分别同比91、25，平安集团主要受益于财险板块向好同比 677与资产管理板块大幅减亏88亿元；平安寿险、太保寿险、友邦保险归母营运利润分别同比19、61、63，其中平安寿险营运利润负增长主要受调整CSM的估计变更对CSM负贡献464亿元，致使CSM摊销负增长影响，友邦主要受益于合同服务边际释放增加与营运偏差改善。 图表3：上市险企归母营运利润（单位：亿元）图表4：上市险企寿险营运利润（单位：亿元） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 中国太保中国平安 10 91 25 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1200 1000 800 600 400 200 0 太保寿险平安寿险友邦 7 61 63 19 6 5 4 3 2 1 0 1 2 3 20232024 同比增速 20232024 同比增速 来源：各公司财报，国金证券研究所来源：各公司财报，国金证券研究所注：友邦单位为美元 图表5：合同服务边际摊销比例维持稳定图表6：税前营运利润构成 915 910 905 900 895 890 885 880 875 91 91 89 89 20232024 150 100 50 0 50 2023202420232024 平安寿险友邦保险 平安寿险友邦保险 合同服务边际摊销非金融风险调整变动营运偏差和其他 投资服务业绩其他 来源：各公司财报，国金证券研究所来源：各公司财报，国金证券研究所 12合同服务边际：合同服务边际表现分化，普遍实现正增长 24年末平安、国寿、太保、新华、人保、友邦、太平、阳光的合同服务边际余额分别较年初48、35、56、41、217、59、16、126，增速分化预计主要由会计处理的差异化带来，如平安调整CSM的估计变更对CSM负贡献464亿元，增长预计主要由新业务贡献增长带来。 图表7：上市险企合同服务边际余额（单位：亿元）图表8：合同服务边际余额增长驱动因子分解 9000 8000 7000 6000 217224 189 250 200 126150 25 2023 2024 2023 2024 平安友邦 20 15 10 5000 4000 3000 2000 1000 中国平安 0 5641 4835 59 16 100 50 00 50 中国人寿 中国太保新华保险中国人保人保寿险人保健康友邦保险中国太平 阳光保险 100 5 0 5 10 15 20 20232024 增速 新业务贡献预期利息增长调整CSM的估计变更CSM摊销其他 来源：各公司财报，国金证券研究所注：太平为港元，友邦为美元来源：各公司财报，国金证券研究所 13分红：每股分红同比提升，后续DPS稳健性有望增强 利润大增新准则口径分红比例下降，但绝对值增长。上市险企每股分红增速及分红比例为：新华（198、301）、国寿（512，172）、太平（167，149）、人保（154，186）、中国财险（102，373）、友邦（88352）、太保（59，302）、阳光 （56，401）、平安（49，379）。当前平安、友邦、太保分红均挂钩营运利润，人保、国寿、太平、阳光等均致力于实现DPS持续稳健增长，预计上市公司分红稳健性有望提升。 图表9：上市险企