保险23中报综述：NBV实现高增，保险股中期估值修复进行时

净利润：权益市场震荡投资承压，23H1净利润表现分化。23H1五家上市险企归母净利润合计1542亿元，同比上升4.79%，归母净利润增幅减缓甚有部分险企同比减少主要系权益市场持续震荡，投资收益同比下降所致。新金融工具准则下大量权益类金融资产划入FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益），使得股票持仓对当期净利润的波动增加，而二季度资本市场持续震荡减少投资收益，险企利润承压。 寿险：NBV增速维持高增长，行业整体呈回暖态势。1）23H1上市险企新业务价值NBV维持高增长，行业整体呈现回暖态势。平安+32.6%（同口径下同比+45%）、太保+31.5%、国寿+19.9%，新华+17.1%，四家上市险企均保持正增长，且增幅有所扩大。 太保从22Q3开始连续四个季度正增长且趋势向上（去年下半年+13.5%，Q1+16.6%）。 2）归因看，各家增长驱动不同。平安和国寿NBV增长主要由新单拉动，而太保主要由新业务价值率拉动（长缴别产品占比提升）。3）增长原因，多因素共同作用：险企转型改革逐步落地+外部政策利好驱动及经济环境改善+预定利率下调促进居民稳健理财需求集中释放拉动储蓄险销售+个险队伍质态改善+银保等多元渠道崛起等。 产险：保费增速现分化，综合成本率整体回升。1）保费：23H1平安、太保、人保的财险保费收入分别同比+7.8%、+15.1%和+8.8%。车险保费分别同比+5.9%、+5.4%和+5.5%，预计主要得益于汽车保有量稳健增长；非车险保费分别同比+18.2%、+24.5%和+11.6%，其中平安系主动出清高亏损信保业务。2）综合成本率：3家COR分别同比+1.5pct、+1.4pct和+1.3pct，整体上升预计主要系23Q2车险客户出行需求恢复，车险出险率提升，造成整体成本波动。 投资：权益市场波动，投资收益率有所回落。23H1平安、国寿、太保、新华的总投资收益率分别为3.4%、3.4%、4.0%和3.7%，分别同比+0.4pct、-0.8pct、-0.2pct和-0.5pct，主要系2023年二季度以来A股指数行情走弱，叠加利率中枢整体下行所致；平安、国寿、太保的净投资收益率分别同比-0.4pct、-0.4pct和-0.2pct。 展望：1）引导负债成本降低长期看对产品销售影响有限。在监管窗口指导险企预定利率下调背景下，增额终身寿险等储蓄型产品相比银行理财、定存等产品仍有较强吸引力。长期来看，分红险等占比或将提升，对保险公司来说刚性负债成本降低。2）旺盛的保本理财需求将进一步推动储蓄型保险产品增长。 投资建议：我们认为，寿险行业负债端拐点已现，且此轮寿险行业复苏、价值增长，拉长看是趋势性的。过3年多的调整，留存下来的代理人具备在保险行业长期生存能力，为未来增长提供稳固支撑。目前保险板块估值仍处低位，23年平均PEV仅0.5-0.6倍，建议关注：中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险。 风险提示：权益市场波动；长端收益率下行；新单保费增速不及预期；寿险改革成效低于预期。 一、业绩概览：权益市场震荡投资承压，上半年净利润表现分化 新准则下23H1五家上市险企归母净利润合计1542亿元，同比上升4.79%。2023年上半年，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保分别实现归母净利润698亿元、362亿元、183亿元、100亿元和199亿元，分别同比+15.87%、-8.02%、-8.68%、+8.57%和+8.66%。 其中，旧准则下，中国人寿实现归母净利润162亿元，同比-36%；Q2单季亏损17.3亿元。预计主要是权益市场走弱、精算假设变更减少Q2税前利润59.6亿元、以及资产减值损失同比大幅增长126%至128.3亿元。新金融工具准则下大量权益类金融资产划入FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益），使得股票持仓对当期净利润的波动增加，而二季度资本市场持续震荡减少投资收益，对利润产生负面影响。 图表1：新准则下上市险企归母净利润变化情况 新准则下23H1五家上市险企归母净资产合计19931亿元，同比增长13.7%。与归母净利润相反，新准则下主要上市险企的22年末归母净资产较旧准则普遍下滑，主要系新准则下准备金计提采用的折现率由原先的750天曲线变为实际市场利率等因素所致。截至2023年二季度末，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保的归母净资产分别为9181亿元、4779亿元、2430亿元、1123亿元和2418亿元，分别较上年末增长5.6%、30.6%、23.7%、14.6%和8.5%，归母净资产增长主要源于市场行情及I9（更多金融资产以公允价值计量）带来的资产增加大于利率下行带来的负债增加。 图表2：新准则下上市险企归母净资产变化情况 偿付能力持续保持较高水平。2023年上半年，中国人寿、新华保险、中国平安和中国太保的综合偿付能力充足率分别为204%、239%、219%和240%，较上年末分别-3pct、+1pct、+2pct和-16pct，显著高于100%的监管要求；核心偿付能力充足率分别为140%、147%、169%、159%和184%，较上年末分别-4pct、+6pct、+3pct和-18pct，显著高于50%的监管要求。 图表3：上市险企综合偿付能力充足率；% 图表4：上市险企核心偿付能力充足率；% 二、人身险：NBV增速维持高增长，行业整体呈回暖态势 23年中报，上市险企新业务价值NBV维持高增长，行业整体呈现回暖态势。23年中报，各家NBV增速情况分别为平安+32.6%（同一口径下，同比+45%）、太保+31.5%、国寿+19.9%、新华+17.1%，四家上市险企均保持正增长，且增幅有所扩大。 归因看，各家增长驱动不同。其中，中国平安和中国人寿的新单保费增幅分别为57.9%和22.9%，均高于NBV增幅，新单显著上量带动NBV。 而中国太保的新单保费增幅为3.9%，显著低于NBV增幅，其NBV增长主要由新业务价值率拉动。 增长原因，多因素共同作用：险企转型改革逐步落地+外部政策利好驱动及经济环境改善+预定利率下调促进居民稳健理财需求集中释放拉动储蓄险销售+个险队伍质态改善+银保等多元渠道崛起等。 图表5：上市保险公司NBV维持高增长；% 图表6：2023年上半年上市险企新业务价值及同比增速；亿元，% 新单保费均同比增长，个险渠道人均产能提升，银保渠道发展迅猛。2023年上半年，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保的人身险业务分别实现新单保费1388.6亿元、1712.1亿元、555.6亿元、363.0亿元和418.7亿元，分别同比+57.9%、+22.9%、+3.9%、+12.1%和+14.6%。五家上市险企均实现新单保费同比增长。其中，中国平安和中国人寿增幅超过20%，主要得益于预定利率切换拉动储蓄类险种需求旺盛。分渠道来看，个险渠道呈复苏态势，渠道改革成效显著，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保的个险新单保费分别同比增长70.3%、14.2%、17.0%、1.7%和11.2%；银保渠道价值转型发展迅猛得益于趸交业务占比下降、期缴业务占比提升显著改善银保价值率以及新银保渠道新单高速增长，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保的银保新单保费分别同比增长131.0%、115.5%、2.8%、17.7%和29.3%。 图表7：上市险企人身险业务新单保费及同比增速；亿元，% 图表8：上市险企人身险业务个险新单保费及同比增速；亿元，% 图表9：上市险企人身险业务银保新单保费及同比增速；亿元，% 产品结构变化使得NBVM表现分化。2023年上半年，中国平安、中国太保、中国人寿的新业务价值率分别为22.8%、13.4%和30.2%，分别同比-0.7pct、+2.7pct和-0.2pct。其中，中国人寿的数据口径为个险板块按首年年化保费计算所得。NBVM的变化主要由产品结构变化引起，由于目前居民消费偏好较低、储蓄意愿高涨，23H1上市险企传统型保险规模保费贡献提升，以重疾险为主的高价值保障类产品销售持续下滑。 个险渠道保障险占比回落以及银保渠道新单期限结构改善导致上市险企NBVM表现分化。 图表10：上市险企新业务价值率；% 代理人队伍“量稳质升”，为未来增长提供稳固支撑。1）量方面，人力规模降幅大幅收窄。平安Q2末人力37.4万（较Q1末-7.4%），国寿Q2末总人力66.1万（较Q1末-0.2%），降幅都在收窄，规模基本企稳，且预计部分公司Q3开始正增；2）质方面，人均产能大幅提升。平安人均NBV同比+94.3%；国寿个险月人均首年期交保费同比+38.1%；太保核心队伍规模企稳、占比同比提升，核心人力月人均首年规模保费同比增长35.1%。 图表11：代理人队伍规模降幅大幅收窄；千人 图表12：上市险企个险销售人力及环比增速；万人，% 三、财产险：保费增速保持稳健，综合成本率整体回升 车险保费稳健增长，非车险保费保持高增。2023年上半年，中国平安、中国太保、中国人保的财产险业务分别实现原保险保费收入1559亿元、893亿元和3009亿元，分别同比增长7.8%、15.1%和8.8%。分险种来看，中国平安、中国太保、中国人保的车险保费分别同比增长5.9%、5.4%和5.5%，预计主要得益于购车补贴政策带动新车销量增长及新能源车购臵税的减免政策延续以至汽车保有量稳健增长带来；非车险保费分别同比增长18.2%、24.5%和11.6%，其中中国太保增速显著高于同业主要源于非车险保持较快增长势头，承保综合成本率同比优化，业务品质持续向好。 图表13：上市险企财产险业务总保费及同比增速；亿元，% 图表14：全国机动车保有量及同比增速；亿辆，% 图表15：上市险企车险保费及同比增速；亿元，% 图表16：上市险企非车险保费及同比增速；亿元，% 活动率提升带动车险赔付上涨，综合成本率整体回升。2023年上半年，中国平安、中国太保、中国人保的综合成本率分别为98.0%、97.9%和96.4%，分别同比增长0.9pct、0.6pct和0.1pct。其中车险COR普遍同比上升，非车险COR同比优化，综合成本率整体上升主因车险客户出行需求恢复以及重大自然灾害发生超预期以致车险出险率抬升，造成整体成本波动。车险承保业务占比有所下滑，逐步迈入存量竞争。中国太保、中国人保机动车辆险承保综合费用率分别为27.2%、27.0%，同比上升0.6pct、1.0pct。 图表17：上市险企综合成本率；% 四、投资：权益市场波动，投资收益率有所回落 为对抗市场波动，主要上市险企积极调整资产配臵结构。中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保在债券类资产配臵占比分别为56.6%、49.7%、48.3%、45.9%、42.2%，同比增长2.0pct、1.1pct、5.3pct、4.3pct、0.8pct。债市收益率低位震荡，未来有望回升带动险企投资收益回升。 总投资收益率表现分化，净投资收益率有所回落。2023年上半年，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平的总投资收益率分别为3.4%、3.4%、4.0%、3.7%、4.9%和3.9%，分别同比+0.4pct、-0.8pct、-0.2pct、-0.5pct、-0.4pct和+0.5pct，主要系23年二季度以来A股指数行情走弱；中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平的净投资收益率分别为3.5%、3.8%、4.0%、3.4%、4.4%和3.6%，分别同比下滑0.4pct、0.4pct、0.2pct、1.2pct、0.2pct和0.4pct，主要系长端利率中枢整体下行、债市利率低位震荡的影响，投资收益率有所回落。 保险投资端，未来核心是看经济预期。1）政策拉动经济预期向好，政治局会议提出活跃资本市场，提振投资者信心，一系列政策落地有望持续改善保险投资端；2）地产行业修复，保险投资端资产质量压力大幅缓