君研海外·地缘背景下的宏观逻辑：法国议会选举下的资产表现——短期的回归和长期的定价

期货研究 宏2024年07月04日 观研究 君研海外·地缘背景下的宏观逻辑： 法国议会选举下的资产表现—— 国 君 泰短期的回归和长期的定价 安 期王笑投资咨询从业资格号：Z0013736wangxiao019787@gtjas.com 货 研戴璐（联系人）从业资格号：F03107988dailu026543@gtjas.com 究俞臻洋（联系人）从业资格号：F03131108yuzhenyang029511@gtjas.com 所 进入2024下半年，海外重要选举接踵而至，地缘政治扰动将成为主导宏观资产配置节奏的关键因素之一。近期法国议会选举便是重要地缘事件，并使得欧系资产疲弱、美元走强、非美汇率走贬以及海外整体风险偏好承压。欧洲地区整体民意和意识形态朝向“极右化”的转变以及逆全球化趋势在西方发达国家愈加难以忽视。当选票落地，“右翼化”的欧洲将在货币、财政、贸易、产业、移民、绿色能源转型等政治经济政策领域有更具体的呈现，从而成为短期与长期全球资产配置环境的重要变量和定价因素。本文旨在从政治经济的角度出发，总结梳理此次欧洲议会选举后欧盟整体及各核心国家的民意和政治格局变化，分析法国总统马克龙“孤注一掷”解散议会的潜在用意以及可能带来的结果，并探讨欧洲“极右翼”势力突起的驱动因素、短期内对宏观资产的影响路径以及中长期影响。 我们在2024年半年报《经济动能平稳，地缘风险难测——关注风险冲击后的回归》一文中曾表述：“下半年海外经济基本面整体较为平稳，但三、四季度欧美重要选举接踵而至，政治不确定性将在较平稳的经济基本面下打出宏观资产配置节奏点，我们认为三季度政治不确定性阶段性主导宏观情绪，风险偏好偏弱，四季度欧洲核心国家选举和美国大选落地，市场情绪回归经济基本面。资产配置把握风险冲击后回归的力量。” 由于我们仍旧倾向于将法国议会选举带来的政治事件冲击暂视作“扰动”和“打断”，而非欧洲趋势性疲弱的开端。这意味着我们预期在事件落地后，欧系资产和欧元当前的疲弱会迎来一定反弹，美元相应有所回落，海外整体风险偏好回升。但是我们明白地缘政治的风险往往无法线性预判，民调结果的准确度不可过分依赖，以及选举后的连锁反映仍旧难以定论，交易层面上适合右侧回归而非左侧博弈，保持对风险的想象力。 而在更长期的时间维度，法国“极右翼”政党的扩张性财政政策主张或将会为本就债务负担繁重的法国“雪上加霜”，绿色能源转型的进程和欧盟一体化也将面临较大的不确定性。 目录 1.欧洲与法国选举“极右翼”风潮凸显，撼动主流政治格局3 2.欧洲“极右翼”势力为何增长？—时代危机下政治极化与民粹思潮的兴起11 3.欧洲地缘政治风险对宏观资产的影响路径：短期的回归和长期的定价17 3.1扰动后的回归——受控的“右翼化”或带来欧系资产的回温18 3.2欧洲的抗拒——“右翼化”背后的政经背景隐含的长期政治不确定性21 4.总结24 （正文） 全球化的潮起潮落与经济、社会结构与治理体制的稳定相关。近年来，由于各国不平等问题和社会矛盾日益凸显、地缘政治格局扰动，以及经济遭遇严重衰退，右翼民粹主义乘势推动以国家至上的逆全球化思潮。从近期欧洲议会选举的结果来看，法、德、意等核心国内“右翼”和“极右翼”政党的抬头使欧盟政治生态集中“转右”，此次尤其在法国强力回归。面对勒庞所在的“极右”势力国民联盟斩获胜利和其执政的中间派“复兴党”在欧洲议会中受挫，法国总统马克龙当即宣布解散国民议会。欧洲议会选举之后法国于6月30日与7月7日提前进行国民议会选举，倘若国民联盟赢得绝对多数席位，则将颠覆法国现有政治秩序。 散议会的决定使欧系资产开启“risk-off”模式，体现了投资者对于欧洲和法国未来政治高度不确定性的担 进入2024下半年，海外重要选举接踵而至，我们认为欧美的政治不确定将成为主导情绪以及宏观资产配置节奏的关键因素之一。但相比美国大选，当下欧洲风险来得更为迫切。此前，欧洲议会初步选举落下帷幕，其结果已在欧洲激起层层波浪。极端政治集团的领先势头引发市场普遍焦虑，叠加马克龙意外解 忧。虽然欧洲议会选举已经结束，但作为欧洲政治的风向标，此次欧盟选举显现欧洲大陆整体民意和意识形态朝向“极右化”的转变或将左右各国未来在移民、欧洲一体化、能源、经济等各个层面的政策趋势。6月30日法国立法选举首轮投票初步结果显示马克龙所在的总统联盟-“极右翼”国民联盟-人民阵线形成了“三角竞争”格局（triangularbattle），国民联盟以34%的投票率领先，人民阵线排名第二，总统联盟则屈居第三，有关于“极右”政党是否会赢得绝对多数并在未来三年内与马克龙“左右共治”成为讨论焦点。7月7日第二轮投票将近，届时选举结果也必将成为短期内欧洲资产配置环境的重要变量和定价因素。从中长期来看，各政党的税收和财政支出计划不尽相同，为法国未来财政政策和债务水平也带来极大不确定因素。 本文第一部分旨在统计并分析近期欧洲议会选举以及第一轮法国立法选举结果，并分析马克龙“背水一战”解散议会的潜在用意。由于欧洲政治和选举制度的复杂性以及党派和意识形态极其多元，在第二个部分中，我们通过ChapelHillExpertSurvey（CHES）观测欧盟整体和成员国“（极）右翼化”程度，总结各核心国家领先政党在不同政策议题的主张与倾向，并试图分析当前欧洲“极右”势力得到广泛认同并日益增长背后的驱动因素。最后，由于当前市场普遍对于法国第二轮议会选举感到焦虑，我们对可能出现的不同情况和相对应的政治格局转变、短期资产变化，以及中长期财政政策方向进行分类探讨。 1.欧洲与法国选举“极右翼”风潮凸显，撼动主流政治格局 在内部经济疲软、复苏缓慢，移民危机加深，叠加外部地缘政治形势不断恶化，尤其是俄乌冲突延宕给欧洲安全带来极大冲击的挑战之下，此次欧洲议会选举（EuropeanParliamentElections）国际关注度高涨。由于欧洲议会是由欧盟成员国人民直选一人一票所产生的立法机构，且选民只能投票给本国政党，因此通过分析欧洲议会的选举结果，大致可以观测到欧盟各成员国的群众对于国家执政党的态度和政党偏好。此次欧洲议会选举中显示出个别核心成员国的“极右翼”势力有所扩散，导致法国总统马克龙解散国内议会，提前进行立法选举。 欧洲议会选举结果方面，整体而言，就各党团席位占比变化来看，中右人民党(EPP)和中左社会党(S&D)在欧洲议会中占据主导地位的传统格局基本维持不变，并不具颠覆性，但整体政治重心较上届向右移动。欧洲议会选举的直接选举制度由欧盟中各个成员国直接通过普选选出各自的议员（MEP）参加欧洲议会，并根据各自在政治光谱中所处的位置和意识形态倾向组成并加入跨国政治党团（politicalgroups）。各议员所拥有的欧洲议会席位会最终计入该议员所属政党的所在党团里。今年，通过27个欧盟 成员国公民直接选举产生共计720名议员（MEP）主要分布于7个主要党团，政治光谱从左至右依次是“极左翼”左派党团(theLeft)、“左翼”绿色自由联盟党团(Greens/EFA)、“中左”社会党党团(S&D)、“中间派”复兴欧洲党团（RenewEurope）、“中右”人民党党团(EPP)、“右翼”保守与改革党团(ECR)，以及“极右翼”身份与民主党团（ID）。在上一届任期内对大多数决策负责的欧洲人民党、社会党以及复兴欧洲党，依旧代表主流的欧洲中间政治势力和价值观：这三个中间党派在本次选举中领先，分别获得了190、136和80个席位，共计406个席位占欧盟多数。中间党的多数席位较上一届总体略有下 跌，但欧洲人民党席位的增长显著基本弥补了中间党的弱势，社会党席位占比略有下跌但相对稳定。 图1：本届欧洲议会选举720名议员（MEP）主要分布于7个主要党团 资料来源：EuropeanParliament,国泰君安期货研究 图2：欧洲人民党席位的增长显著基本弥补了中间党的弱势 欧洲议会左翼党团TheLeft绿党/欧洲自由联盟党团Greens/EFA社会党党团S&D 复兴欧洲党团RenewEurope欧洲人民党党团EPP欧洲保守与改革党团ECR 身份与民主党团ID非属性登记NI其他Others 2019席位占比 5.24%10.00% 19.71% 14.46% 24.96% 9.78% 6.95% 8.79% 2024席位占比 5.42%7.22% 18.89% 11.11% 26.39% 10.56% 8.06% 6.25%6.11% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 资料来源：EuropeanParliament,国泰君安期货研究 由此可见，欧洲议会的政治基本盘实际并未发生显著的改变，但此次异军突起的“右翼”和“极右翼”党团一定程度上侵蚀中间党和“左翼”绿党席位，给部分国家的执政党带来冲击。从近三届选举趋势看，2014选举届“极右翼”势力的火苗因2019年绿党和中间派意外崛起而有所消退，今年其势力却再度回归，整体席位占比呈现明显增长态势：本届“极右翼”党团身份与民主党团席位占比为8.06%，占比变化增长了16%；“右翼”欧洲保守与改革党团席位占总体比重为10.56%，较上一届增长8%；对比而言，中间党派、左翼党派势力下挫显著，分别下降23%和28%。从各成员国党团分布情况来看，虽然“右翼化”的程度不一，就各国在上一届席位数占比最大的党团来看，有接近80%在本次议会选举中发生了向右侧的偏移，或再进一步巩固其原有在政治光谱中所处在的靠“右”位置。 图3：“右翼”和“极右翼”党团一定程度上侵蚀中间党和“左翼”绿党席位 党团名称 2024席位占比 2019席位占比 席位占比变化 欧洲议会左翼党团TheLeft 5.42% 5.24% 3% 绿党/欧洲自由联盟党团Greens/EFA 7.22% 10.00% -28% 社会党党团S&D 18.89% 19.71% -4% 复兴欧洲党团RenewEurope 11.11% 14.46% -23% 欧洲人民党党团EPP 26.39% 24.96% 6% 欧洲保守与改革党团ECR 10.56% 9.78% 8% 身份与民主党团ID 8.06% 6.95% 16% 非属性登记NI其他Others 6.25% 8.79% -29% 6.11% 资料来源：EuropeanParliament,国泰君安期货研究 纵观议会各成员国党团占比情况与走势，“极右翼”党团势力主要由个别核心国家拉动，且各国情形不尽相同，实际情况比“极右翼获取里程碑式胜利”的总体概括要来得更为复杂。就“极右翼”势力而言，本次欧洲议会反应最为突出的是法国、德国和意大利。从选举结果看，德、法、意以及荷兰和比利时 在内的创始成员国的疑欧态度和极端投票行为有所加强，但其他地区所面临的情况并不十分严峻。 在德国，此前由于极右翼AfD选择党议员企图淡化纳粹亲卫队（SS）的二战罪行，导致欧洲议会极右翼代表团与AfD划清界限，该党于今年五月被归于“无所属”党派之下。此次选择党并未占据榜首，以14个席位之差落后于主流中右基民党（CDU）。尽管卷入一系列丑闻，选择党却超预期意外获得15.9%得票率体现出比民意调查更好的结果，且较上一届11%的得票率有所走强，表现好于当前朔尔茨领导的由绿党、社会民主党和自由党联合组阁的执政联盟。这一结果反映出当下德国民众对于现任政府的极度不满。德国将在未来几个月持续进行州选举，2025年也将迎来联邦大选，就当前情况来看，德国选择党在东部势力扩散，必将成为德国在中长期内需要面临和应对的情况。 本届选举中“极右翼”身份与民主党席位数占比的总体上行主要由法国玛丽娜勒庞所领导的国民联盟RN“极右”政党贡献。国民联盟以超过31%的票选和30个议会席位胜出，远远超出马克龙所执政的中间派复兴党所获得的13个席位。 除法国之外，意大利、荷兰、奥地利和比利时个别局部国家的“极右”身份民主党席位数也较为突出。意大利是少数已经由“极右”政党掌权的国家。本次议会选