从国际经验看低利率下保险配置启示

从国际经验看低利率下保险配置启示 国联民生证券固收研究团队 2025年03月11日 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 中国保险配置启示 第三部分 保险资产端配置 第二部分 目 录 第一部分 保险负债端配置 1、保险负债端配置 美国保险公司推出浮动利率产品，降低利差损风险，更好匹配负债成本。美国消费者由于其投资习惯和风险认知对浮动收益产品有较高的接受度且美国资本市场拥有极佳的流动性、成熟的高收益债券市场，可通过ETF等方式进行全球资产配置，故浮动产品利率比例持续提升。 考虑到调低预定利率对于产品竞争力的影响，以及保险成本调整本身具有滞后性，我们认为，资产端布局更重要。 个人寿险浮动型产品比例持续提升年金浮动型产品比例持续提升 80 70 60 50 40 30 20 10 0 个人寿险中浮动型产品占比美国10Y国债收益率（右轴） 198119821983198519871989199119931995199619971998 16 14 12 10 8 6 4 2 0 60 50 40 30 20 10 0 年金中浮动型产品占比美国10Y国债收益率（右轴） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：ACIL，WIND，国联民生证券研究所 日本保险监管机构决定下调寿险产品的预定利率，降低负债成本，防范利差损风险。日本金融厅规定，寿险公司预定利 率基于过去3年及10年的十年期国债利率平均值中较低者，并乘上安全率系数来计算，至2024年底预定利率已经降至025。 调整产品结构，重心从储蓄理财型转向纯保障型产品。大力发展第三领域保险产品医疗保险等，采用更加保守的生命表，死差益较高，2000年以后第三领域保险产品成为保费增长的重要动力。 日本下调保单预定利率纯保障产品比例持续提升 012 01 008 006 004 002 0 日本国债基准收益率10年产品的保险期间大于20年 10年20年小于10年 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 两全保险定期寿险终身保险医疗保险年金保险其他 资料来源：LIAJ，WIND，国联民生证券研究所 2、保险资产端配置 低利率环境下，资产负债匹配是资产端与负债端共同的责任。在我国负债端成本高、竞争激烈的情况下，资产端配置的作用愈发重要。 现金与存款类资产，降低比例减配 固收类资产，参照美、日经验 权益类资产，借鉴日、德持续增配 另类投资，借鉴德国安联持续增配 全球资产配置，目前受政策约束较大 在低利率背景下，海外各国保险业皆减配现金与存款类资产，从而提高投资收益率。相比于极低、负利率国家，我国利率环境尚可，但也已进入低利率范畴。 对比2022年中、日保险现金与存款类资产占比（下图），日本现金与存款类资产占比远低于我国，我国占比仍有较大下行空间。 日本保险现金与存款类资产占比远低于我国我国保险现金与存款类资产占比偏高 现金与存款类 426 国债 公司债及其他债券股票 海外债券及股票 现金、银行存款及短期同业 拆借贷款 不动产其他 现金及流动性资产429 存款858 现金及流动性资产银行存款 债券股票 公募基金不含货基 组合类保险资产管理产品债权投资计划 信托计划股权投资 投资性房地产境外投资 其他投资 资料来源：LIAJ，《中国保险资产管理业发展报告（2024）》，国联民生证券研究所 20世纪90年代利差损危机后，日本寿险业开始加强长久期国债配置。1990年前后，日本寿险行业主要将中短期限的贷款作为主要的固收投资，致使资产负债久期缺口较高。1990后日本寿险业开始提升国债占比，用长久期国债置换原先的贷款及股票资产，成功使利差损转益。 以龙头企业第一生命保险公司为例，10年以上长期债券规模最大且持续增加，进而拉长久期。 第一生命保险公司持有长期债券比例提高日本寿险利差损转益（亿日元） 1年内13年35年57年710年10年以上 35 30 25 20 15 10 5 0 费差益损实际营业费用与预期费用间的差额） 死差益损实际死亡赔付与预期赔付间的差额）利差益损 基础利差 30000 24000 18000 12000 6000 0 6000 资料来源：公司官网，LIAJ，国联民生证券研究所 为了对冲利率下行压力，美国寿险业投资企业债的信用评级不断下沉。在NAIC标准下，一级债券占比从2005年的681下降到2020年的573；与之对应，二级债券从2005年的261上升到2020年366。险企通过下沉信用风险的方式获得风险溢价补偿以提高资产组合的收益率。 美国寿险一般账户也拉长债券久期，用高收益长久期的信用债覆盖负债端成本。 美国寿险一般账户适当下沉信用评级低利率对美国寿险投资收益率影响较小 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 一级二级三级四级 寿险投资资产净投资收益率 固定收益资产投资收益率 7美国10Y国债收益率 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind，ACLI，国联民生证券研究所 日本在经济泡沫破裂前加大股票配置，以追逐股市牛市收益覆盖负债端成本。境内股票占比由1985年的15增长到1990年的22。但紧随其后的房地产泡沫破灭、股市低迷，造成大量寿险公司破产，对行业造成深远影响。 德国寿险加大权益和非标资产配置获取“资产利差”。不动产、基础设施、能源类投资和大宗商品等具备资金量大、期限长、抗通胀、资本占用率相对较低等优势，在低利率环境下受到寿险等长期资金的青睐。 日本寿险低利率时期权益配比提高德国寿险权益（长期股权投资）配比提高 100 80 60 40 20 0 国债公司债及其他债券 股票海外债券及股票 现金、银行存款及短期同业拆借贷款 不动产其他 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 固定收益类资产股票长期股权投资地产投资其他投资 资料来源：LIAJ，GDV，国联民生证券研究所 新会计准则下，更多金融资产会计分类以公允价值计量且其变动计入当期损益，投资业绩波动将直接影响公司利润，财务波动明显增加，新会计准则对资产负债管理提出了更高的要求。 新会计准则与IFRS9（国际财务报告准则第9号金融工具）对应 保险公司需要持续配置高股息股票、降低投资集中度。 资料来源：企业会计准则，IFRS9，国联民生证券研究所 国外对于另类资产的定义一般指私募股权、私募信贷、对冲基金、房地产、基础设施等资产类型。国际主要保险公司，如大都会人寿、安联、安盛等，都通过增加另类投资来分散风险并获取更高的投资收益。 以德国保险龙头企业安联集团为例，2015年另类资产配置约为510亿欧元占比约为29，到2022年底时其另类资产配置已约2350亿欧元占比约为11。 安联另类投资快速增长，20152022年复合增速24 （十亿欧元） 德国安联保险另类资产占比持续提高 100 80 60 40 20 固收类权益类多资产另类资产 250 200 150 100 50 另类投资YOY右） 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：公司官网，国联民生证券研究所 00 日本寿险行业通过增配海外资产抵御国内低利率压力。泡沫经济破灭后，为应对国内股市低迷、低利率投资环境的挑战，日本寿险业开始扩大海外投资比重，借助海外的高息资产提高收益水平。海外证券占总投资比重提升至2022年的29，其中多数为海外债券，成为继国债后日本寿险业配置比例第二高的资产门类。 日本寿险海外资产占比提高日本寿险投资收益率随海外资产占比提高 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 3 30 3 25 2 20 2 15 1 10 1 0 5 1 0 国债地方债券公司债券股票海外证券其他 投资收益率10Y国债收益率海外证券占比右 资料来源：LIAJ，Wind，国联民生证券研究所 3、中国保险配置启示 单一资产集中度 类目 配置比例限制 流动性资产 通常不低于账户总资产的5，无明确限制 固定收益类 存款类 无明确上限限制 债券类 无明确上限限制 债权投资类 无明确上限限制 资产支持类 无明确上限限制 其他固定收益类 无明确上限限制 权益资产类 根据综合偿付能力充足率限制 最高不能高于上季末总资产的45，单一上市公司股票的比例不得超过该上市公司总股本的10 另类投资 不动产类资产 不高于上季末总资产的30，非国务院同意设立的交易市场交易资产不高于25 未上市企业股权、股权投资基金等 未上市企业股权相关金融产品 前者不高于上季末总资产的5，后者不高于上季末总资 产的4，两项合计不高于上季末总资产的10 非标金融产品 根据基础资产纳入相应投资比例管理 创业投资基金 投资比例不超过上季末总资产的2 境外投资 境外投资余额不超过上季末总资产的15 其他金融资产 包括集合资金信托等 不高于上季末总资产的25，非国务院同意设立的交易市场交易资产不高于20 黄金（试点） 试点公司（10家）投资黄金账面余额合计不超过上季末其总资产的1，且单边的存续规模不超过1 大宗商品（试点） 支持上海自贸试验区内开展保险资金投资大宗商品试点，政策处于探索中 资料来源：中国政府网，人民网，中国保险资产管理业协会，上海证券报，第一财经，中国银行保险报，国联民生证券研究所 低利率环境下，美、日、德保险通过创新方式实现资产端与负债端的相互匹配，为我国保险业提供了宝贵经验。 美国 使固收类资产信用下沉； 推出浮动利率产品，降低利差损风险；寿险一般账户也拉长债券久期。 德国 加大权益和非标资产配置获取“资产利差”；增配另类投资。 010203 日本 保险监管机构决定下调寿险产品的预定利率；产品结构重心从储蓄理财型转向纯保障型产品；拉长固收类资产久期；加大股票配置；增配海外资产。 资料来源：国联民生证券研究所整理 负债端，结合实际情况降低预定利率、调整产品结构 需综合考虑调低预定利率对产品竞争力的减弱，市场应划定合理范围，避免恶性竞争。 可参考日本，提供更多纯保障型产品，大力发展第三领域保险产品健康保险医疗保险。 资产端，增配权益类、另类资产等高收益资产，探索海外资产配置 降低现金与存款类资产比例，提高资金使用率。 拉长固收类资产久期；适当下沉固收类资产信用，从而获得风险溢价补偿。 参考日德，加大权益和非标资产配置获取“资产利差”；在新会计准则下配置高股息股票、降低投资集中度。 借鉴国际保险公司，增加另类投资来分散风险并获取更高的投资收益；未来可考虑向机场、港口，高速公路等大规模基建方向reits等。 海外资产配置目前受政策约束较大，且难度较高，可参照日本突围经验。 对海外保险行业的理解存在偏差。不同时代的经济环境有较大区别，对政策理解可能有偏差。 海内外经济制度有别，税收、汇率等方面的差异可能影响投资结论。 分析师李清荷 SACS0590524060002 分析师吴嘉颖 SACS0590524070005 办公地址 上海 北京 深圳 虹口区杨树浦路188号星立方大厦8楼 东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼 福田区益田路4068号卓越时代广场13楼 无锡 无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们 所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性