国际视角下的房地产供需研判：从日本经验看我国房地产需求量

总量研究 2023年09月22日 从日本经验看我国房地产需求量 ——国际视角下的房地产供需研判 宏观深度 证券分析师： 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师： 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人： 高旗胜 gqs@longone.com.cn 相关研究 1.今朝不似昨朝寒，地产两极化显然 ——供需视角下的房地产趋势研判 投资要点 核心观点：日本在1990年泡沫破裂后，股价、地价大幅下跌，经济增速长期低迷、一蹶不振。但是，房地产行业却出乎意料地恢复较快，在需求的推动下新房销售快速修复并维持高位；在地价仍处低位的情况下，房价目前也已恢复到之前的高位。房地产销售直到新世纪才出现了真正的下台阶。伴随人口负增长、总人口见顶回落、老龄化加快、城市化进程趋停，2005年开始其商品房新开工、新房销售几乎同时拐头向下，次贷危机加剧了二者的下滑幅度，促使日本房地产从增量转向存量。进入存量时代后，日本新房销售占比下滑，二手房占据市场主导。与1990年代和2005年时期的日本相比，当前我国总人口也已见顶，但城市化空间仍然较大，经济基本面更优，经济增速和人均可支配收入增速更高，综合对比来看目前我国房地产市场需求或仍将保持一定规模。与过去20年高速城镇化推动的房地产大开发时期相比，未来商品房需求总量可能会有所下降，但估计不会出现大幅度下滑。需求的支撑，一是城市化，二是改善性需求，与当时日本比，两者都还有空间。 经济快速发展、人口增长、城市化进程加速等基本面因素支撑下，刚需消化了日本首次房价大涨（1955-1975年）。第一，战后日本经济高速增长，1956-1973年实际GDP平均增速 9.3%。第二，人口快速增长带动住宅投资规模扩张。第三，战后日本城市化推进速度迅猛，大量农村人口涌入城市。第四，政策推动住房供给增加，住房市场从短缺转向充足。 多种因素催化出房地产泡沫（1985-1990年）。1980年代日本已基本完成城市化，人口流动对住房需求的支撑力度减弱。同期美国贸易逆差持续扩大，日本被迫签署《广场协议》，日 元大幅升值。随后，长期极宽松的货币和财政政策环境，叠加投机活动的加剧助长泡沫生成。股市、楼市急速上涨，金融市场和房地产市场“极度繁荣”，最后于1990年泡沫破裂。 泡沫破裂后日本经济长期低迷，但商品房销售恢复较快。泡沫破裂后，经济增速长期低迷，但居民购房需求仍在，新房销售快速修复并在较长时期内维持高位。房价大跌后目前已完 全修复，但地价仍长期低迷。房屋新开工面积一路下行，但主要体现在农村自建房的持续回落，而商品房韧性较强，受泡沫破裂影响相对有限。由于日本房屋新开工面积包含所有自建房，在城市化过程中农村自建房下降可能较快，从而拖累总体新开工；而我国新开工仅指商品房，因此日本商品房的新开工拐点可能对我国更有参考意义。 2005年后人口负增、城市化进程停止等因素可能导致房地产销售大幅下降，日本房地产进入存量时代。从人口增速看，2005年日本首次出现人口负增长，2007年以来连续15年负增长；从城市化看，日本城市化率于2000年达到约80%，之后进入慢速增长阶段，2010年 至今城市化率仅提高约1个百分点。总人口下降、老龄化加快、城市结构稳定等因素难以对新房销售增长形成有力支撑，次贷危机加速了日本房地产从增量转向存量，新房销售逐步萎缩，二手房占据市场主导。首都圈和近畿圈新房销售占比降至3成，二手房升至7成。 与1990年代及2005年前后的日本相比，目前我国城市化空间更大，经济基本面更优，估计房地产市场需求仍将保持一定规模。从城镇化看，我国城镇化率与美英日韩等发达国家相比仍有一定增长空间，由人口迁移带来的新增购房需求有待进一步释放。从经济增长看， 1990-2007年日本实际GDP同比均值为1.2%，低于全球的3.2%，2010年至今进一步降至 0.85%。与之相比，2011-2022年中国实际GDP同比均值为6.7%，即使未来增速可能会有所下行，估计也会远高于日本。从发展趋势看，日本套户比在1988年就已达到1.11，我国一线城市不足0.8，个别地方达到了1.1，未来改善性购房需求或将继续释放。 风险提示：1）海外局势变化超预期；2）居民收入低于预期；3）房企风险超预期发展。 正文目录 1.刚需消化首次房价大涨，多因素催生房地产泡沫5 1.1.出口导向模式下战后日本经济高速增长5 1.2.基本面支撑下刚需消化了首次房价大涨6 1.3.多种因素催化出的房地产泡沫9 2.政策转向过快过猛，房地产大起后大落13 2.1.货币政策“用药”过快过猛13 2.2.财税政策收紧加速地价下跌14 2.3.房地产大起转向大落15 2.4.内需萎靡、物价回落、企业利润下滑、经济增速放缓16 3.房地产泡沫破裂后新房销售快速修复18 3.1.供给：新开工整体下行，商品房供给韧性较强18 3.2.投资：泡沫破裂后住宅投资仍出现了反弹新高19 3.3.销售：泡沫破裂后新房销售快速修复并维持高位20 3.4.价格：房价已完全修复，地价仍处低位21 4.从日本经验展望我国房地产发展趋势22 4.1.相似之处：总人口见顶，杠杆率位于高位，房地产对经济影响大22 4.2.不同之处：我国居民收入增速较高，城镇化仍处加速阶段24 4.3.供给端展望：新开工与适龄劳动人口拐点基本同步，但商品房新开工拐点较迟27 4.4.需求端展望：我国经济基本面更优，房地产需求估计仍将保持一定规模29 5.风险提示32 图表目录 图1日本GDP增速，%5 图2日本出口金额及增速，百万日元，%6 图3日本进口金额及增速，百万日元，%6 图4日本6大城市土地价格与增速，点，%7 图5日本土地价格指数，点8 图6日本住宅和工业用地价格指数涨幅，%8 图7日本总人口与人口增速，万人，%8 图8日本劳动力人数，万人8 图9日本人口结构，%8 图10日本住宅实际投资规模及增速，亿日元，%8 图11日本城市化率，%9 图12日本住宅总数和套户比，千户9 图13日本城市化率与城镇人口增速，%9 图14日本总人口与人口老龄化比例，万人，%9 图15美国CPI，%10 图16美国十年期国债收益率与美元指数，点，%10 图17美国贸易差额与进口日本占比，百万美元，%10 图18广场协议后日元兑美元快速升值，美元兑日元10 图19日本贴现率与M2增速，%11 图20日本广义货币占GDP比例，%11 图21日本GDP当季同比，%12 图22日本一般会计支出总额与增速，百万日元，%12 图23日本住宅信用供给市占率分布，%12 图24日本“住专”公司贷款结构变化，%12 图25日本股市，百万日元，点13 图26日本商业和住宅土地价格指数与增速，点，%13 图27日本贴现率，%14 图28日本无担保隔夜拆借利率，%14 图29日本当季新增房地产贷款规模，亿日元14 图30日本实际房价指数，点14 图31日本不动产税收收入，十亿美元15 图32日本中央政府不动产经常性税收，百万日元15 图33日本所有城市土地价格指数，点16 图34日本土地交易数量，件16 图35日本首都圈和近畿圈新房开工占比，%16 图36日本首都圈和近畿圈新房销售规模，套16 图37日本首都圈和近畿圈新房销售单价，万日元/平方米16 图38日本首都圈和近畿圈新房套均价，万日元/套16 图39日本实际GDP增速，%17 图40私人消费和企业设备投资对日本GDP的拉动，%17 图41日本CPI与PPI，%18 图42日本制造业营业利润，亿日元18 图43日本国民净人均收入及增速，美元，%18 图44日本商业零售额及增速，十亿日元，%18 图45日本住房新开工面积，万平方米19 图46日本新房开工情况，户19 图47日本三类住房开工占比，%19 图48日本私人住宅投资规模及增速，十亿日元，%20 图49日本住宅建筑投资规模及增速，亿日元，%20 图50新房销售与住房新开工面积，套，千平方米21 图51新房销售与私人住宅投资，套，十亿日元21 图52首都圈和近畿圈新建公寓平均单价，万日元/平方米22 图53日本6大城市土地价格指数，点22 图54日本首都圈各区域住宅用地价格增速，%22 图55日本首都圈住宅用地价格占新房售价比重，%，日元22 图56日本总人口与自然增长率，万人，‰23 图57中国总人口与自然增长率，万人，‰23 图58日本人口结构，%23 图59日本总和生育率，‰23 图60中日住宅投资占GDP比重对比，%24 图61日本GDP与私人住宅投资增速节奏基本同步，%24 图62中日居民部门杠杆率对比，%24 图63中国居民新增中长贷与住宅销售，亿元，万平方米24 图64中日GDP增速对比，%25 图65中日人均GDP对比，美元25 图66中日城市化率对比，%26 图67日本人口密度与世界对比，人/平方公里26 图682020年全国城镇住房套户比26 图69中国一二线城市房价收入比27 图70北京、上海、东京、首尔房价收入比27 图71中日房价对比，万日元/平米，万元/平米27 图72中日韩房价涨幅对比，%27 图73日本劳动力人数及增速，万人，%28 图74日本高龄人口劳动参与率，万人，%28 图75日本劳动力人数与房屋新开工，万人，户28 图76日本劳动力人数与新房销售，万人，户28 图77房屋新开工与二手房销售明显背离，户28 图78新开工对住宅投资拖累作用明显，户，十亿日元28 图79我国适龄劳动人口与住宅新开工，万人，万平米29 图80我国房地产投资与住宅新开工累计同比，%29 图812005年前后日本人口增速、房屋新开工、新房销售同时面临拐点，单元，户，‰30 图82日本首都圈和近畿圈新房与二手房销售占比，%31 图83日本首都圈和近畿圈新房与二手房销售户数，户31 图84中国GDP增速高于全球平均水平，%31 图85中国人均可支配收入增速高于日本，%31 表1日本资源对外依存度6 表2战后日本经济高速增长6 1.刚需消化首次房价大涨，多因素催生房地产泡沫 1.1.出口导向模式下战后日本经济高速增长 美国的扶持推动日本经济快速恢复。二战结束后，美国对日本的扶持主要体现在三个方面：1）经济直接援助。1945-1951年，美国对日援助总额达21.28亿美元，约占同期日本进口总额的4成。2）贷款支持。1945年至1960年代末，日本共借入外国贷款约57亿美 元，其中美国占比近7成，主要用于发展钢铁、电力、石油等行业。3）直接投资。1945-1978 年，美国累计对日本直接投资规模达近50亿美元。1 朝鲜战争带来的“战争财”。1950年朝鲜战争爆发后，日本大量收到美国的军需订货。据日本经济企划厅统计，1950-1953年，日本接受美国军需订货金额从1.5亿美元升至8.1亿美元，朝鲜战争期间累计达24亿美元；军事用品占日本出口总额比重从18.2%升至62.7%， 朝鲜战争期间平均占比近5成。2朝鲜战争客观上促进了日本工业的快速发展，并拉动就业和对外贸易增长，加快了日本战后经济恢复速度。 对外贸易推动日本经济高速增长。日本国土面积相对狭小，国内资源较为匮乏，开发潜力有限。战后日本充分利用国外资源，积极发展加工业，大力推动对外贸易发展，通过扩大对外贸易来推进工业化进程。1952-1980年，日本出口金额从4580亿日元增至29.4万亿 日元，进口金额从7300亿日元增至32万亿日元；出口年均增速达到16%，进口年均增速15.6%。在出口导向型经济模式下，日本经济高速增长，1956-1973年日本实际GDP平均增速高达9.3%，明显高于同为战败国的联邦德国。 图1日本GDP增速，% 12 7 2 -3 -8 1956-03 1958-01 1959-11 1961-09 1963-07 1965-05 1967-03 1969-01 1970-11 1972-09 1974-07 1976