高质量发展破解低利率谜题（养老金篇）：从全球养老金看低利率时期资产配置

证券研究报告2025年02月20日 高质量发展破解低利率谜题（养老金篇） 从全球养老金看低利率时期资产配置 核心观点策略研究策略专题 2008年金融危机后，全球普遍面临过度储蓄和有效投资不足的问题，导致资本产出率下降，进而形成了低利率甚至负利率的环境。本文通过研究各国养老金的股债配置情况，分析低利率时期资产配置的特点和趋势。 1日本GPIF：权益类资产占比提升，被动投资间接增厚收益 自20世纪90年代以来，日本经历了从“低利率”到“零利率”甚至“负利率”的周期。期间，GPIF逐步减少了国内债券的占比，同时提升了国内权益资产的占比。20012012年期间，受政策组合约束，资产配置以国内固收资产为主，但固收配置比例明显下降。2012年后，债券收益率持续下滑并长期低于股息收益率，GPIF逐步降低了国内债券在政策资产组合中的比例，国内权益占比从2016财年的233增长至2023年末的247，相应地，国内债券占比从317调整至258。此外，GPIF的被动投资规模持续扩大。 2德国BVK养老金计划挪威GPFG：权益投资为主，零利率时期更侧重配置权益资产 欧元区的低利率周期大致可以划分为三个阶段：低利率时期（2009年2月 2016年2月）、零利率时期（2016年3月2022年6月）、加息初期的低利率环境（2022年7月2022年10月）德国BVK养老金计划：权益资产占比持续上升，而固收资产占比明显下降的趋势。在加息周期初期，对债券实现一定增配。在权益资产的行业选择方面，以多元化投资组合方式分散风险，逐渐提升科技行业占比。挪威GPFG：权益配置与股市走势相吻合，固收资产配置则与债券收益率趋势保持一致。GPFG倾向于增加权益资产投资以提升收益，尤其在零利率条件下，其对权益资产的配置增幅更为显著。在行业配置上，GPFG采取了较为分散的策略，有效降低了行业层面的风险，科技和消费行业的占比有所上升，而能源与原材料行业的占比则相应下降；固收资产的占比呈下降趋势，政府债券占据主导地位，而公司债占比则呈现增长态势。 3韩国NPF：固收资产为主，权益投资比重增加 国内固定收益资产是NPS资产配置的主要组成部分。自2011年以来，NPS的权益资产占比经历了显著提升，受股市波动较大的影响，权益资产的占比也随之出现较大波动，与股市走势保持高度一致。国内固收投资中，市政债券的投资占比持续攀升，而国债、公司债等资产的配置比重则逐步缩减；国内权益投资方面，科技与工业领域的占比有所提升。 4加拿大CPPIB：权益投资为主，私募股权与公开市场股票占比趋于均衡 低利率时期CPPIB的股债配置变化分三个阶段：20082014年：金融危机后，CPPIB减少权益资产配置至50，固定收益资产回升至33。20152018年：权益资产占比回升至约60，主要因私募股权投资增长，固定收益资产占比降至11，政府债券占比下降，其他债券上升。2020年至今：股债配置随市场走势变化，权益配置持续上升，固定收益配置下降。 风险提示：历史复盘对未来指引有限，资本市场政策出现调整，文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。 证券分析师：王开02160933132 wangkai8guosencomcnS0980521030001 基础数据 中小板月涨跌幅670488747 创业板月涨跌幅222698773AH股价差指数13445 A股总流通市值万亿元80257344 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《AI赋能资产配置DeepSeek对国信多元资配框架的优化》 20250219 《资金跟踪与市场结构周观察第五十三期市场成交再度活跃》20250218 《中观高频景气图谱（20252）电子产业链景气提振》 20250217 《估值周观察2月第2期交投情绪驱动AI持续拔估值》20250216 《策略周思考从低估值到硬科技》20250213 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 低利率环境形成背景及对资产配置的挑战5 低利率时期全球养老金股债配置分析8 日本GPIF：权益类资产占比提升，被动投资间接增厚收益8 德国BVK养老金计划挪威GPFG：权益投资为主，零利率时期更侧重配置权益资产18 韩国NPF：固收资产为主，权益投资比重增加28 加拿大CPPIB：权益投资为主，私募股权与公开市场股票占比趋于均衡34 各国养老金股债配置的同与不同38 风险提示40 参考文献40 图表目录 图1：全球主要经济体的经常账户盈余和赤字占GDP情况5 图2：全球储蓄快速增长，明显超出固定资本形成增长斜率5 图3：美国的ROIC与长期利率走势基本一致6 图4：不同利率环境对股债的影响6 图5：日本低利率时期各阶段股债表现情况7 图6：加拿大、挪威、日本、韩国、德国公共养老储备基金规模和管理体制8 图7：90年代后，日本经济增长和CPI同比中枢下滑10 图8：日本低利率环境下的股市表现11 图9：日本低利率环境下的国债收益率情况11 图10：2008年之后，股票收益率高于债券收益率13 图11：GPIF政策资产组合及各类资产配比偏差范围变化13 图12：股票和债券指数变化情况14 图13：不同阶段的各类资产收益率情况14 图14：20012012年GPIF投资收益率变化趋势（）14 图15：20132023年GPIF投资收益率变化趋势（）15 图16：GPIF的股债资产配置情况15 图17：GPIF实际资产投资情况15 图18：近年来GPIF被动投资占比超8016 图19：2023财年各资产类别的主动与被动投资占比情况16 图20：GPIF管理费用及占基金资产规模的比重17 图21：2023财年各资产类别的管理费用情况17 图22：GPIF收益率情况17 图23：低利率环境下欧元区政策利率变化及股市表现19 图24：低利率环境下欧元区政策利率变化及债券收益率变化情况20 图25：欧元区GDP及CPI增速变动情况22 图26：2010年以来，欧元区潜在经济增速下滑22 图27：欧元区主要市场债券收益率走势22 图28：欧元区主要市场股票指数走势22 图29：德国BVK投资组合变动情况23 图30：德国股指和债指走势变化情况23 图31：德国BVK2021年股票行业组成情况23 图32：欧元区20192021年各行业投资回报变化情况23 图33：GPFG基准指数中的各类资产占比变化情况24 图34：欧元区PMI基本走势25 图35：GPFG各类别资产收益率变动情况25 图36：GPFG权益资产占比与股市走势26 图37：GPFG固收资产占比与债券收益率走势26 图38：GPFG各类型债券资产占比27 图39：GPFG各行业权益投资额占比27 图40：GPFG各行业权益投资收益情况（）27 图41：20132023年GPFG权益投资重仓股前十名28 图42：韩国政策利率与国债收益率走势29 图43：韩国政策利率与股市走势29 图44：韩国GDP及出口总额变化情况30 图45：NPF战术投资组合各资产占比变动情况31 图46：NPF国内固收资产占比与国债收益率走势32 图47：NPF国内权益资产占比与股市走势32 图48：NPF国内固收资产的具体构成33 图49：NPF国内权益资产的具体构成33 图50：NPF前十大持仓公司构成情况33 图51：加拿大政策利率与股市走势34 图52：加拿大政策利率与国债收益率走势34 图53：CPP固收资产配置与国债收益率走势情况35 图54：CPP权益资产配置与股市走势情况35 图55：基础CPP的参考组合演变35 图56：CPP各类别权益资产的收益率变化情况35 图57：CPP权益资产的具体构成36 图58：CPP私募股权的行业投资结构36 图59：CPP固收资产的具体构成37 图60：CPP可流通政府债的配置明显上升37 图61：CPP其他固收资产的行业配置情况37 图62：低利率时期各国养老金资产配置情况对比39 低利率环境形成背景及对资产配置的挑战 1、低利率、负利率成因：过度储蓄和有效投资不足 过度储蓄和有效投资不足引至资本产出率下降，形成低利率环境。金融危机之前，全球的资本产出率与储蓄率间始终维持较强的相关性，居民储蓄行为变迁、储蓄率的调整追随着资本产出率的变化。2008年次贷危机爆发后，中长期的避险情绪驱动居民的储蓄行为加剧，储蓄率达到历史高点，而全球资本产出率却出现了显著的下行，与储蓄率间形成缺口。储蓄率的高企、单位产出所需资本的减少导致了储蓄的过剩，全球过剩资本通过国际资金流动输入到经常账户持续赤字的美国，与此同时，产能过剩成为各国面临的重要议题，。 图1：全球主要经济体的经常账户盈余和赤字占GDP情况图2：全球储蓄快速增长，明显超出固定资本形成增长斜率 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资本产出率是投资回报率的影子指标，后者则是全球债券价格背后的锚。利率作为市场资金成本的重要表征，最终是由社会平均回报率决定的，即实体经济的变化直接反映在社会平均回报率上，并带来利率尤其是政策利率“被动”动态调整。尤其是对于海外发达市场，经济周期下行时，市场主体能够充分出清，融资需求的下降幅度能够较好地反映增长周期的波动和中枢趋势，使得利率走势和社会平均回报率走势基本一致。 以美国为例，以SP500全部上市公司的投资回报率（ROIC）作为衡量社会平均回报率的指标之一，ROIC的走势与长期利率波动走势基本一致，尤其是2004年以来，ROIC与长期利率的绝对数值关系趋于平稳，ROIC构成了长期利率的“底部”支撑。 图3：美国的ROIC与长期利率走势基本一致 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 2、低利率环境下的股债表现情况 在不同利率环境下，股债资产之间的关系有所不同，市场中投资者对风险资产的偏好以及债券市场的波动性也有所不同。当利率较高时，股债资产表现类似于有支点的跷跷板，即股债之间存在一定的平衡关系；而在利率较低、流动性充裕的环境下，则更像是飘在水流上的板子，缺乏明确的平衡支点。 在不同利率环境下，市场中投资者对风险资产的偏好以及债券市场的波动性也会有所不同。在低利率环境中，投资者在股债大类资产选择上更倾向于股票，而在股票中则偏好风险较低的高股息资产。在债券市场上，投资者更关注票息收入，而非利率微小变动所带来的资本利得。 图4：不同利率环境对股债的影响 资料来源：国信证券经济研究所绘制 低利率环境给资产配置带来了诸多挑战，因为整体资产的实际收益率下降。同时，低利率意味着流动性供给相对需求更为充裕，常常会出现“资产荒”的情况。许多发达经济体都经历过长期的低利率环境。 图5：日本低利率时期各阶段股债表现情况 资料来源：万得，彭博，国信证券经济研究所整理 通常情况下，债券收益率会先快速下降，随后长期低位震荡。对比日本和欧洲的经验，随着央行连续降低政策利率，国债和企业债利率也随之下降，债券市场经历了长期的牛市行情。其中，短期利率随政策利率更快调整到位，随后随着长期利率的下降，收益率曲线逐步走平。在利率快速下行期，随着利率的快速下行，债券收益率随之下降，债券价格上涨，短期内产生大量资本利得，债券投资的收益通常会超过股票等其他大类资产。然而，在零利率甚至负利率时代开启后，债券收益率进一步下降的空间有限，保持低位震荡，债券票息的吸引力下降。 在股票资产方面，利率下降初期，由于经济衰退的压力较大，股票价格通常会经历大幅下挫。进入零利率或负利率区间后，由于比价效应的存在，投资者更倾向于投资股票而非债券，尤其是高股息股票的性价比更加突出，投资者更愿意承担一定风险以追求更高回报。此后，尽管流动性较为宽松，但低利率是否能够带动估值提升、股市向好，主要还是取决于经济表现。 总结来看，在利率快速下降的初期，债券投资短期内会产生大量资本利得，通常会跑赢股票等其他大类资产。而在零利率甚至负利率时代开启后，债券收益率进一步下降的空间有限，保持低位震荡，债券票