高质量发展破解低利率谜题（养老金篇）：从全球养老金看低利率时期资产配置

核心观点

• 全球低利率环境主要由过度储蓄和有效投资不足导致，资本产出率下降，利率下降甚至出现负利率。
• 低利率环境下，股票收益率通常高于债券收益率，投资者更倾向于投资股票，尤其是高股息股票。
• 各国养老金在低利率环境下，普遍提升权益资产配置比例，降低固定收益资产配置比例，以应对低利率挑战。

关键数据和结论

• 日本GPIF：权益类资产占比提升，被动投资规模持续扩大，间接增厚收益。2001-2012年，固收为主，集中于国内投资；2013-2024年，股债逐渐均衡，增加国际化投资，被动投资占比超80%。
• 德国BVK养老金计划：权益资产占比持续上升，固收资产占比明显下降。零利率时期更侧重配置权益资产，加息周期初期增配固收资产，科技行业占比提升。
• 挪威GPFG：权益配置与股市走势相吻合，固收资产配置与债券收益率趋势保持一致。零利率时期更侧重配置权益资产，权益资产占比显著高于其他国家养老基金，科技和消费行业占比上升。
• 韩国NPF：固收资产为主，权益投资比重增加。国内权益资产占比显著提升，国内固收资产占比下降，市政债券投资占比持续攀升，科技和工业领域占比有所提升。
• 加拿大CPPIB：权益投资为主，私募股权与公开市场股票占比趋于均衡。低利率时期股债配置分三个阶段，2015年后权益资产配置显著增加，私募股权占比上升，固收资产配置逐渐多元化。

共同趋势

• 权益资产配置比例上升，固定收益资产占比下降。
• 权益资产配置与股市走势高度同步，加息周期中适时增加固定收益资产配置。
• 权益资产行业配置较为分散，科技、消费、工业、金融行业占比相对较高，科技产业呈现增配态势。
• 重仓股选择较为稳定，多为长期持有。
• 固定收益资产以政府债券为主，但公司债等其他固定收益资产的占比呈现扩张趋势。

差异

• 主动/被动投资选择：部分养老金选择主动管理以获得超额收益。
• 具体股债选择：韩国NPF和日本GPIF仍有较大比例的资产配置于固定收益资产。
• 加拿大CPPIB权益投资中私募股权的比例明显上升，私募股权与公开市场股票占比趋于相对均衡。