资管行业国际比较报告：从海外经验看国内保险资管的资产配置和发展路径

保险资金运用三要素：负债特征、金融市场和监管环境。早期保险资金的运用只是保险行业的一个派生功能，当保险资金规模不断扩大、金融市场的资产证券化率提高后，保险资金运用的重要性逐渐提升。保险资金运用受负债端产品结构及特征、金融市场发展程度、法律法规监管等诸多因素的影响。第一，保险资金的负债特征是决定保险资金投资的主要依据。保险公司不同产品类别及业务结构与投资组合相辅相成，保险资管以绝对收益为主，对投资收益的稳定性和回撤、资产负债匹配程度、当期现金流要求更高，保险资管机构面临着更大的利率风险和资金兑付的要求。第二，保险资金运用与金融市场发展密切相关，金融市场的发达程度和工具的丰富性是决定保险资金运用的重要因素。在资产配置的过程中，资本市场的投资品种决定了保险投资的可选范围，证券化的发展程度决定了保险资金的投资深度。第三，保险资金运用须遵循监管政策的规定。各国的监管约束方式主要包括但不限于投资范围和比例的限制、偿付能力或风险资本等各类指标，对于保险资金的资产配置行为产生不可忽视的影响。 海外保险资管行业发展经验：虽然各国保险资管机构发展和当地环境密不可分，但分析海外保险系资管机构的发展壮大历程，总结出以下共性：一是大型保险资管机构经常通过兼并收购做大规模，并依靠规模优势不断向新业务扩展和延伸，以巩固市场地位。二是第三方资管业务的发展是资管机构的重要依托。从目前国际大型保险机构看，安联、安盛所属资管平台第三方资管规模占比均高于30%。 三是机构客户是重要优势，同时考虑到财富管理市场的发展，零售客户也是重要的拓展方向。 海外保险资管行业资产配置经验：与其他金融机构相比，保险资产的投资以稳健为主，着重配置收益率相对稳定的资产，保险资产管理公司通常将资产配置在多个资产类别中，以实现更好的风险分散和投资回报。海外保险资管以固收投资为主，以美日为例寿险资金固收投资占比超45%。权益自有资金的占比大概在7%到9%之间，与我国的保险资管公司的配置基本一致。另类投资占比逐年提升，是超额收益的重要来源。另类股权类资产预期收益较高，长期角度来看，另类投资的配置提供了良好的超额收益。 国内保险资管的经验借鉴：我国保险资管行业起步较晚但发展迅速，从资产配置的角度，国内保险资管需进一步发挥多元资产配置的优势，丰富配置结构。与海外机构相比我国22年末银行存款和债券占比52.24%，可进一步通过权益投资、另类投资等加大多元化资产配置能力。从产品发展的角度，需加快发展标准化产品。资管新规实施以后保险资管产品规模呈现快速增长的态势，从产品配置来说与大资管市场的各类产品同台竞技，以获取“绝对收益”见长的保险资管机构需在大资管体系中构建标准化可复制产品巩固自身竞争力。从客户拓展的角度，仍需要进一步拓宽机构客户类型，尤其是加强面向企业等机构客户的开发。我国保险资金来源主要以机构客户为主，其中系统内保险资金占主导，此外还包括第三方保险资金以及养老金、企业年金等保险保障相关资金，管理第三方资金主要为银行资金，未来需持续扩展客户类型。从大资管行业竞争的角度，保险资产管理公司向全面型资产管理机构转型和发展的步伐加快，需充分发挥绝对收益为优势的特点，财富管理和养老金市场是重要的发展方向。 风险分析：金融市场的信用风险；二级市场调整风险。 1、保险资金运用三要素：负债特征、金融市场和监管环境 受资产负债期限错配、准备金计提以及当期保费的非完整确认等因素影响，保险公司尤其寿险公司的经营逻辑和财报的分析在金融行业中相对较为复杂。早期的保险行业，保险资金的运用和投资只是保险行业的一个派生功能，在经济补偿和分散风险之外为保险公司带来有限的收益。当保费收入不断发展和金融市场资产证券化率提高之后，保险行业资金运用的重要性逐渐提升，也诞生了专业的保险资管子公司进行保险资金以及第三方资金的管理和运用。现代保险业而言，保险主业和资金运用二者缺一不可。从资本市场的角度，保险资金的投资能力从两方面影响公司估值，一是对应着内涵价值评估的长期投资收益假设，二是投资收益影响当期净利润或净资产。 从各国的经验来看，保险资金运用受负债端产品结构及特征、金融市场发展程度、法律法规监管等诸多因素的影响与限制。虽然各个国家发展现状不同，保险资产配置结构呈现出差异化，但其中也体现出一些共同的特征。我国监管体系以机构为主体的分类监管为主，根据官方定义保险资产管理公司是指经中国银保监会批准的依法登记注册、受托管理保险等资金的金融机构。从国内外来看，保险系资管机构除了母公司险资，近年来对外的资产管理功能也在不断扩充，保险系资管机构不仅为母公司贡献了重要利润，还成为资管行业重要的参与者。因此，加强对于保险资管公司行为的了解对于了解资管行业以及保险行业具有重要意义。 1.1、保险资金的负债特征决定了安全性为第一原则，追求长期稳健收益 保险资金的负债特征是决定保险资金投资组合的主要依据。保险公司不同产品类别及业务结构与其投资组合相辅相成，负债业务的特点是影响保险投资组合结构的关键因素之一。负债的特性包括保险产品类型、负债久期、负债成本及收益分配等。以寿险为例，人身险相关产品的长久期、最低保证收益等方面的特性，要求资金运用在久期、成本收益和流动性方面进行资产负债匹配。为满足资产负债匹配的要求，在各国保险投资组合中配置占比最高的资产均为固定收益类资产，尤其是流动性较好的债券类资产。保险资管机构在资管类机构中具有鲜明的特征，这一方面由于险资的资金属性决定的，另一方面在发展阶段形成了自身相对独特投资风格和风险偏好。与别的资管机构相比，保险系资管公司的主要特点有： 1）保险资管以绝对收益为主，对投资收益的稳定性和回撤要求更高。资管新规后，公募基金、银行理财、券商资管和信托等资管机构纷纷进行净值化管理，机构自身对于资金没有“刚性兑付”职责。保险资管的负债主要以保费为主，保险资金的运用需要考虑到负债端的刚性成本约束。由于保险保单理赔的特殊性要求，保险公司在资产配置时，相对其他金融机构对于风险的约束更强，对于投资的要求更加高，尤其要将安全性放在第一位。因此，保险资管机构在受托管理保险资金时，更加偏好追求绝对收益。同时，分红、万能保险还涉及与客户分享保底收益之上的投资回报。因此，保险资金资产配置过程中以满足负债成本为最低目标，同时通过风险资产配置和主动管理追求收益的长期稳定性。 2）保险资金具有长久期的特点，对于资产负债匹配要求更高。保险资金追求的是长期稳定的投资收益，这是由保险资金的特点决定的。保险资金具有期限长的特点，保险资产管理公司通常有更长的投资期限来偿还未来的保险负债，因此更需要长期限的资产进行匹配。以寿险资金为例，寿险整体负债期限在10年以上，长期性允许保险资金长期投资关注长期收益和自身的投资价值，另一方面较长的投资期限也给保险公司带来了更大的利率风险敞口。从大类资产配置的角度来看，寿险资金久期错配的风险较为突出，导致较高的利率风险敞口。 3）保险资金的现金流和偿付能力的保证是经营的生命线，为满足负债端给付、分红、费用支出等资金流出以及委托方当期利润的要求，投资端对于资产的当期收益和流动性也有较高的要求。保险公司还面临偿付能力监管，如果偿付能力充足率低于一定水平，将会受到不同程度的监管处罚甚至停业或接管。 1.2、金融市场发展状况决定了保险资金运用的广度和深度，不同阶段体现不同的组合特征 保险资金运用与金融市场发展状况密切相关，金融市场的发达程度和金融工具的丰富性是决定保险资金运用的重要因素。各国金融市场的发展状况和所处的环境，决定了保险资金运用的广度和深度。在资产配置的过程中，资本市场的投资品种决定了保险投资的可选范围，而资本市场的发展程度决定了保险资金运用的底层资产的资产证券化水平。 随着资本市场的不断发展，同一个国家、同一保险资管机构在不同阶段也会呈现不同的投资组合特征。一国的金融市场结构不仅决定了资产的配置结构，还会间接对保险企业的投资收益率产生影响。从欧美各国金融市场情况来看，资本市场发达、资产证券化程度较高，发达的资本市场也为保险资金提供了丰富的金融产品。其中，德国拥有强大的银行体系，商业银行在信贷市场和资本市场上处于主导地位，其金融市场的整体特征表现稳健平和。稳健的金融体系为保险公司提供了稳定的投资环境，但市场收益率并不突出。总体上，德国由于银行体系较为发达，保险资金投资于抵押贷款和银行存款的比例要高于英、美等国家；寿险资金投资于股票的比例相对于非寿险公司较少，而债券和抵押贷款的投资比例则相对更高。英国只规定寿险公司的特别资金应分开运用，至于投资项目、投资范围等完全可以自行决定。因此，英国保险资金运用范围十分宽广。 1.3、保险监管体系影响了底层逻辑，在约束条件下进行配置优化 保险资金源于两大类:一是保险公司表内保障型保险产品的普通保险资金； 二是以独立账户方式存在的投资型保险资金。两类资金背后的法律关系不同，保险公司对普通险资的运用属于对自有资产进行投资的行为，一般受国内对于保险体系监管制约。而对投资型保险产品独立账户的资金运用在性质上属于“代客理财”，出于功能监管的考虑同时受到统一的资产管理办法的制约。我国保险公司一般将账户划分一般账户和独立账户，进行资产配置分账户管理。一般账户下的投资风险由保险公司部分或全部承担，独立账户下的投资风险则全部由投保人或者受益人承担。 各国的保险资金运用受监管规定的限制，在一定的约束范围内进行配置优化。各国的监管约束方式主要包括但不限于投资范围和比例的限制、偿付能力或风险资本等各类指标。从实际的情况来看，多数国家已经逐步转向了以偿付能力（欧洲、中国）或风险资本（美国、加拿大、新加坡）为核心的监管模式。这种监管模式的转变，也一定程度上影响了保险公司的配置行为。总体来看，各国在保险资金运用方面普遍有较多直接或间接的约束，也促使保险公司在内外部约束下平衡多维度目标，优化风险收益结构。 海外保险资管监管：以风险资本管理或偿付能力监管为主 国外保险行业实施资产负债管理监管的历史悠久，尽管欧洲和美国的监管框架存在差异，但两者都强调保持充足的资本水平、有效管理风险以及确保遵守会计和财务报告要求的重要性。保险资金的使用是欧洲和美国保险业的一个重要方面。严格的监管监督和会计规则已到位，以确保保险公司谨慎使用其资金并符合监管要求。这样保险公司就可以履行对投保人的义务，同时促进保险业的稳定和发展。 在美国，保险资金的使用受各州保险监管机构的监管。每个州都有自己的监管要求和标准，但它们通常遵循全国保险专员协会(NAIC)制定的指导方针。 NAIC制定了一个称为基于风险的资本(以保险公司的实际资本与风险资本的比率作为指标)的监管框架，以确保保险公司保持足够的资本水平来承受潜在损失。目前欧盟没有针对保险集团的资产负债管理相关监管制度，主要通过实施的偿付能力二期工程（简称“偿二代”）对资产负债管理进行监管。偿二代针对资产负债管理提出了要求，在风险资本方面对资产负债错配设置了惩罚措施。在欧洲，保险资金的使用受欧洲保险和职业养老金管理局(EIOPA)监管。EIOPA的主要目标是促进欧洲保险市场的稳定并保护保单持有人的权利。为实现这一目标，EIOPA建立了偿二代的综合监管框架。此外，保险公司还必须遵守严格的会计和财务报告要求，包括使用国际财务报告准则(IFRS)编制财务报表。此外，EIOPA制定了一套指导方针和监管标准，以确保保险公司的资金使用符合监管要求。 国内保险资管监管体系不断完善，以偿付能力监管为核心 我国保险资金运用经过多年发展，监管制度和体系不断完善，对于我国保险资金运用和发展起到了重要作用。我国监管主要采取了以偿付能力为主的监管体系，监管机构逐步优化并建立起涵盖资产负债管理、大类资产比例、投资管理能力、品种投资规范、保险资管公司和产品监管等较为完善的监管体系，分类监管等先进理念也在监管体系中展开应用。投资品种大幅拓展，可投资的资产类型伴随金融市场发展、监管限制的逐步优化而丰富。 图1：我国保险资金运用的监管历史 2、海外保险资管行业发展经验借鉴