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2024年业绩探底，跟踪需求恢复节奏与海南封关进展

2025-04-03 曾光,张鲁,杨玉莹国信证券福肺尖

核心观点：中国中免2024年业绩探底，需跟踪需求恢复节奏与海南封关进展。公司2024年收入564.74亿元，同比-16.38%；归母净利润42.67亿元，同比-36.44%。海南免税业务受消费力修复、出境分流、国际香化周期等因素影响，收入同比-27%，但市场份额提升近2pct。机场线下收入恢复性增长，北京/上海机场店收入同比分别增长超115%/近32%。有税业务收入占比降至31%，受线上竞争和机场线下恢复影响。
关键数据：2024年海南免税收入289亿元，同比-27%；三亚店/海免/海口免税城收入同比分别-28%/-28%/-18%。2024年Q4收入134.53亿元，同比-19.46%；归母净利润3.48亿元，同比-76.93%。公司拟每股派发现金红利1.05元，分红率50.91%。
毛利率与费用：全年毛利率保持相对稳定，免税毛利率39.5%，有税业务毛利率13.5%。销售费率受机场租金影响同比+2.1pct，管理费率略提升0.3pct，财务费率降低0.3pct。
展望与跟踪：2025年需跟踪海南免税销售恢复节奏，关注1-2月离岛免税销售额同比下滑13%，环比收窄但持续性待观察。海南封关运作存在不确定性，但中免在核心区域布局优势明显。市内免税店方面，公司已中标6城市，预计7家存量店和参股中出服12家将逐步转换开业，分享新政红利。
研究结论与评级：下调2025-2027年归母净利润至48.3/55.4/63.8亿元，对应PE估值26/23/20x。公司基本面受消费趋势和香化周期影响，海南封关不确定性仍存，但作为全球免税龙头，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局具备中线潜力，维持中线“优于大市”评级。