2021年营收恢复6成，关注复苏节奏与新项目进展

2021 年公司营收恢复 6 成，业绩扭亏为盈。2021 年，公司实现营收 86.35 亿元/+20.76%，恢复约 6 成；归母业绩 2123.31 万元，扭亏为盈（2020 年亏损2.32 亿元），扣非业绩亏损 1.15 亿元，同比减亏 2.80 亿元，EPS0.03 元，与业绩预告基本一致。Q4 公司营收 24.04 亿元/-3.95%，仅恢复五成，相比Q3 收入同增 29.56%，Q4 恢复节奏明显回落，业绩亏损 1603 万元，继续承压。 客源差异下景区恢复节奏分化，整合营销业务恢复相对较好。乌镇景区 2021年客流 368.73 万人次/+22.10%，剔除地产业务影响收入+13.65%，客流和收入仅恢复至疫情前的 40%左右，实现净利润 5,820.24 万元/-57.03%，仅恢复至 2019 年的 7.21%。剔除地产和补贴影响，乌镇景区净利润较 2020 年减亏 5,975 万元。古北水镇 2021 年接待游客 152.01 万人次/+30.43%，收入 7.68 亿元/+34.32%，客流、收入各恢复 6、8 成；实现净利润 5,465.60万元，扭亏为盈（2020 亏损 1.71 亿元），恢复至 2019 年约 37%。乌镇恢复节奏明显落后于古北，与其中长途客流主导特点相关。其他业务方面，整合营销收入恢复 6 成，净利率接近疫情前水平，IT 业务收入超疫情前水平，而旅行社业务继续承压，酒店收入虽恢复 6 成，但业绩仍拖累。 短期跟踪国内疫情发展，关注中长线资源整合扩张。今年以来疫情扰动仍影响公司短期表现，但公司也持续丰富乌镇和古北景区内涵，为后续恢复蓄势。 其中考虑冬奥后冰雪热，古北未来还有望受益冰雪游等。公司背靠光大金控集团支持，未来一看乌镇和古北水镇景区的持续优化和休闲度假升级；二看濮院项目进展，预计今年内推出；三看公司在稳定存量业务的情况下，拓展新的资源和业务增长点。公司此前参股青都旅游拟深交所上市，并与法国狂人国合作未来拟打造沉浸式演艺项目等，积极拓展新业务成长。 投资建议：估值较低且景区质地良好，跟踪复苏，维持“买入”。考虑今年以来疫情反复影响，我们下调公司 22-24 年 EPS 至 0.22/0.70/0.84 元（去年中报时预计 22-23 年 EPS 为 0.70/0.99 元，主要系疫情因素下调景区客流收入盈利预测），对应 22-24 年 PE57/17/15x。短期疫情仍需跟踪，但公司目前市值估值处于低位，核心景区质地优良，中线仍有整合扩张预期，暂维持“买入”评级。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；古北股权转让可能低于预期；光大整合可能低于预期；门票降价政策风险。 盈利预测和财务指标 2021 年公司营收恢复 6 成，业绩扭亏为盈 2021 年，公司实现营业收入 86.35 亿元/+20.76%，恢复至 2019 年的 61.44%；归母业绩 2123.31 万元，扭亏为盈（2020 年亏损 2.32 亿元），扣非业绩亏损 1.15亿元，同比 2020 年减亏 2.80 亿元，EPS0.03 元，与业绩预告基本一致（公司此前预计归母业绩 1,499.24 万元，扣非亏损 11,177.10 万元）。总体来看，公司2021 年经营相对 2020 年边际改善，但仍受到疫情压制，尚未完全恢复。 Q4 公司实现营业收入 24.04 亿元/-3.95%，仅达 2019 年五成，相比 Q3 收入同增29.56%，疫情反复导致 Q4 恢复节奏明显回落，业绩亏损 1603 万元，继续承压。 图 1：2017-2021 年营收（百万元）及增速 图2：2017-2021Q4营收（百万元）及增速 图 3：2017-2021 年业绩及扣非业绩表现 图4：2017-2021Q4业绩、扣非业绩表现 下半年恢复节奏相对欠佳，客源差异下两大古镇景区表现分化 乌镇景区，2021 年接待游客 368.73 万人次/+22.10%，恢复至 2019 年的 40.16%，其中东栅景区接待游客 126.53 万人次/+32.28%，西栅景区接待游客 242.20 万人次/+17.38%；客单价 234 元，估算下滑约 10%，主要系疫情反复等影响。2021 年实现营业收入 17.58 亿元/+121.25%，但剔除地产业务影响收入+13.65%，仅恢复至 2019 年的 40%左右,实现净利润 5,820.24 万元/-57.03%，仅恢复至 2019 年的 7.21%，剔除地产和补贴影响，乌镇景区净利润较 2020 年减亏 5,975 万元。纵向来看，乌镇上半年客收入恢复约 60%（Q2 收入恢复 76%），业绩恢复约 26%，下半年景区收入仅恢复 27%，业绩亏损承压，主要系下半年疫情反复影响。 古北水镇，2021 年接待游客 152.01 万人次/+30.43%，恢复至 2019 年的 63.50%；实现收入 7.68 亿元/+34.32%，恢复至 2019 年的 80.80%；实现净利润 5,465.60 万元，扭亏为盈（2020 亏损 1.71 亿元），恢复至 2019 年的 37.36%；客单价为轻微上升 3.67%至 505 元。纵向来看，古北上半年和下半年营收恢复均在 8 成左右，下半年疫情虽有影响但影响程度相对更小。 横向对比来看，乌镇客流恢复节奏明显落后于古北，主要由于乌镇中长线跨省客流占比较高，而古北以本地客源为主，二者疫情下恢复节奏分化，本地客源恢复更快。 图 5：乌镇收入及业绩表现 图6：古北水镇收入及业绩表现 旅行社业务继续承压，企业会展、酒店恢复六成，IT 业务超疫情前水平。IT 业务收入41.34 亿元/-0.07%,超过 2019 同期水平，贡献业绩约 0.26 亿元/-32.28%,但好于疫情前。企业会展业务收入亿元 17.32/+47.50%,恢复至 2019 年的 64.83%，对应业绩恢复60%+，同比显著改善。旅行社业务继续承压，收入 5.04 亿/-15.36%,恢复至 2019 年的10.69%；酒店业务收入 3.49 亿元/+16.82%,恢复至 2019 年的 64.21%，但仍亏损。 整体毛利率微幅下降，期间费率有所改善，但仍不及疫情前 2021 年毛利率 18.50%/-0.94pct，略有下降，其中景区、IT、企业会展、酒店、旅行社业务分别-0.99pct、-1.18pct、+2.48pct、+0.75pct、+8.33pct，净利率 0.49%/+3.92,其中销售费用 9.5%/-2.8pct,管理费用率（含研发费用)7.7%/-1.2pct,财务费用率2.2%略有上升，相比 2020 年，改善净利率和主要费用率均有所改善，但整体仍较 2019年有一定差距。 图 7：公司毛利率和净利率变化 图8：公司各项成本费率变化 短期跟踪国内疫情发展，关注中长线资源整合扩张 今年以来疫情持续反复预计仍然影响公司短期经营表现。其中公司旗下最核心乌镇景区因跨省游占比相对更高，疫情后恢复相对需要时日，但公司也持续丰富业态场景，结合节日主题打造沉浸式产品，并依托文化项目打造景区特色演艺、展览等项目，积极向休闲度假转型升级，同时通过直播和综艺推广等，不断丰富景区内涵，为后续恢复蓄势。古北水镇相对周边游占比更高，疫后恢复节奏相对更快，今年冬奥会带动冰雪旅游热潮，古北作为京郊冰雪旅游打卡地在疫情企稳后有望客流回升。同时，濮院景区根据疫情防控及旅游市场恢复情况，预计将于 2022年试营业，有望带来中线成长看点。 并且，公司背靠光大金控集团支持，未来一看乌镇和古北水镇景区的持续优化和休闲度假升级；二看濮院项目进展；三看公司在稳定存量业务的情况下，拓展新的资源和业务增长点。公司此前参股青都旅游拟深交所上市，并与法国狂人国合作未来拟打造沉浸式演艺项目等，积极拓展新业务成长。 投资建议：估值较低且景区质地良好，建议跟踪复苏节奏，暂维持“买入”评级 考虑今年以来疫情反复影响，我们下调公司 22-24 年 EPS 至 0.22/0.70/0.84 元（去年中报时预计 22-23 年 EPS 为 0.70/0.99 元，主要系疫情因素下调乌镇景区客流收入等假设 ， 而景区业务经营杠杆较高 ， 盈利相应波动 ） ， 对应 22-24 年PE57/17/15x。短期疫情仍需跟踪，但公司目前市值估值处于低位，核心景区质地优良，中线仍有整合扩张预期，暂维持“买入”评级。 表1：乌镇景区客流及收入预测 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；古北股权转让可能低于预期；光大整合可能低于预期；门票降价政策风险。 表 2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）