利率专题：“负债荒”的演绎路径

2024年全年呈现“资产荒”状态，而2025年则转变为“负债荒”。主要原因是商业银行自身负债和流动性边际变化，存款压力增大；央行货币政策宽松趋势仍在，但整体偏克制，对银行间流动性有所影响；政策端要求加大货币信贷投放力度，实体信贷投放需求增长，对流动性形成挤占；2025年开年以来置换债加速发行，国债发行也较往年提速，形成一定的供给压力。

“负债荒”的演绎路径主要有两种触发因素：一是央行货币政策带来的宽松，二是银行负债端（主要是存款）的自发式回流。近期公开市场投放释放暖意，流动性高压阶段或逐渐过去，资金供需出现边际改善，存单利率迎来小拐点，指向银行同业存单提价发行现象或有所缓和。但资金价格仍高位震荡，或构成一定约束，二季度市场对于资金面的博弈或也将持续。4月资金利率中枢通常存在季节性下移的规律，且近年来，上半年通常迎来年内第一次降准落地，实现流动性的投放，今年4月或也是降准落地的观察窗口期。

银行负债端的边际变化也值得关注。4月信贷投放节奏通常放缓，对流动性的消耗或降低。此外，一季度置换债加速发行，财政支出提速对流动性形成补充。近期，发行特别国债支持国有大行补充资本事项落地，能够提升银行核心一级资本充足率，并有助于缓解银行“负债荒”压力。

“负债荒”之后，债市将如何演绎？一方面，流动性状态若有边际改善，将直接对债市形成利好。另一方面，债市配置力量或逐渐回归。大行负债端压力的缓释或将提升资产端配置力度，跨季后随着存款资金回流理财，非银配置力量也将对债市形成一定支撑。短期内债市深度回调的概率趋于收敛，尤其考虑到跨季后资金面或迎来季节性转松，或利好中短端，故而逢调整或可把握配置和交易机会。但仍需保留一份审慎，央行投放和资金价格或是关键，若跨季后资金利率仍处在相对高位震荡，长端的交易空间将趋于有限，短端下行空间也将受限。