【宏观专题】从货币政策规则看利率路径：美国降息的尺度

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年10月31日 【宏观专题】 美国降息的尺度 ——从货币政策规则看利率路径 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】“中证A500”-“沪深300”≈？》 2024-10-21 《【华创宏观】增量财政政策的四条猜测路径》 2024-10-11 《【华创宏观】9月全球投资十大主线》 2024-10-10 《【华创宏观】美国再通胀路径的隐含条件》 2024-09-23 《【华创宏观】美国经济衰退的八大交易信号》 2024-09-22 核心结论 本篇报告从美联储常用的6条货币政策规则出发，结合市场对就业和通胀前景一致预期，估计美国的降息路径。主要结论：第一，在软着陆假设下（彭博中性预期，明年失业率4.4%+实际GDP增速1.8%+核心PCE同比2.2%），取各类规则估计的利率路径中值，预计从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为150BP（图1）。第二，假设经济硬着陆（彭博预期最差情景，明年失业率5%+实际GDP增速0.5%+核心PCE同比1.4%），取各类规则估计的利率路径中值，预计从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为450BP第三，美联储会“参考政策规则，但不会机械地遵循政策规则”。 货币政策规则是什么？有何用？ “货币政策规则”是指示央行如何根据少数关键经济变量（通胀缺口、经济活动缺口、自然利率）来设定和调整短期政策利率的公式。虽然规则的数学表达形式非常简洁，但实际运用时却非常复杂和“唯心”：难点之一，实际自然利率的水平。对实际自然利率的衡量一般有三类方法：1）模型估算；2）市场预期；3）美联储点阵图预测。难点之二，关于通胀指标的选择，包括CPI、PCE价格指数、核心PCE价格指数、GDP平减指数等。难点之三，经济活动缺口指标的选择，因为产出缺口和失业率缺口的奥肯系数并不稳定，二者不可完美替代。难点之四，同步性还是前瞻性，政策利率是对同期的通胀缺口和经济活动缺口作出反应，还是应该受未来的通胀缺口和经济活动缺口的影响。 在实践中美联储会参考各类货币政策规则。因其为制定和评估货币政策的立场提供了有用基准。但不会机械地遵循政策规则，原因有三：第一，私人部门并不能很好地理解经济结构，经济结构会随着时间推移而变化，也不能用少量公式准确地表示。第二，如果货币政策与某些规则关联，政策制定者需要不定 时修改参数以反映自然利率和自然失业率等不可观测变量的变化，反而可能损害央行的声誉和政策可信度。第三，多数时候，围绕经济前景的风险可能高度偏斜或不对称，货币政策规则无法考虑到这种不对称性。 常见的货币政策规则有哪些？如何理解？ 首先确定计算货币政策规则时采用的指标：1）实际自然利率，使用Laubach-Williams模型估计与点阵图隐含实际自然利率（联邦基金目标利率的长期预测减去通胀目标）的均值衡量，目前约为1.1%，假设今年后期至明年维持在当前水平。2）通胀指标：使用核心PCE价格指数同比，彭博一致预期明年为 2.2%。3）失业率缺口：失业率与CBO估计的长期自然失业率之差。彭博一致 � � � 预期明年失业率为4.4%。彭博的一致预期属于软着陆情形。 � � 1、泰勒规则（1993）的形式为：𝑖�=𝑟∗+� +0.5∗(� −𝜋∗)+1∗(𝑢∗−�) � � � 政策利率对通胀缺口和产出缺口的反应系数一致，产出缺口=-2*失业率缺口。该规则下，今年Q4至明年Q4的联邦基金目标利率应依次为4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.4%，暗示今年Q4到明年底累计降息幅度约为150BP。 � � 2、平衡方法规则的形式为：𝑖�=𝑟∗+� +0.5∗(� −𝜋∗)+2∗(𝑢∗−�)，该 规则又名泰勒规则（1999）。耶伦认为，该规则更符合遵循“平衡的方法”（当 通胀和经济偏离潜在水平的幅度不同且弥补缺口所需的时间不同时，政策需要有所侧重来平衡弥补两类缺口的进程）来促进双重使命，政策规则必须包含对经济活动缺口的足够有力的反应。该规则下，今年Q4至明年Q4的联邦基金 � 目标利率应依次为4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.3%，暗示今年Q4到明年底累计降息幅度约为150BP。 � � 3、平衡方法（shortfalls）规则的形式为：𝑖�=𝑟∗+� +0.5∗(� −𝜋∗)+2∗ min((𝑢∗−�),0)，是基于平衡方法规则的更新版本：当失业率高于自然失业 �� 率时，政策利率的变动与平衡方法规则规定的相同；当失业率低于自然失业率 时，政策利率不会因为失业率的进一步下降而上升。因此，当失业率低于自然失业率时，该规则建议的政策利率会更低。因市场预期明年不存在失业率缺口 故平衡方法（shortfalls）规则对政策利率路径的估计与平衡方法规则一致。 � 4、惯性规则的形式为：𝑖�=0.85∗𝑖𝑡−1+0.15∗[𝑟∗+𝜋�+0.5∗(𝜋�−𝜋∗)+2∗ (𝑢∗−�)]，该规则规定政策利率对通胀和经济活动缺口不会即时完全反应， �� 而是随时间变化，体现的是一种渐进式政策调整，可以抑制短期利率的波动。 研究认为，鉴于宏观经济分析和预测普遍存在不确定性、政策制定者担心政策突变可能会对金融市场产生不利影响，采用惯性规则可能是最佳的。该规则下今年Q4至明年Q4的联邦基金目标利率应依次为4.9%、4.7%、4.5%、4.3%、 4.2%，暗示今年Q4到明年底累计降息幅度约为75BP。 � 𝑡−4 5、一阶差分规则的形式为：𝑖�=𝑖𝑡−1+0.5∗(𝜋�−𝜋∗)+(𝑢∗−𝑢𝑡)−(𝑢∗− 𝑢𝑡−4)，该规则省略了无法观察且难以估计的变量，包括自然利率、自然失业率和潜在产出等，避免政策利率受到无法观察的概念的误测的影响。但研究表明，除非政策制定者对潜在产出和自然利率明显错估，否则与泰勒规则和平衡方法 规则等相比，该规则会加大通胀和就业波动。该规则下，估计今年Q4至明年Q4的联邦基金目标利率依次为4.7%、4.2%、3.9%、3.8%、3.9%，暗示今年Q4到明年底累计降息幅度约为100BP。（另外两种一阶差分规则见正文） 6、ELB调整规则的形式为：�=𝑚𝑎𝑥𝑖𝑚𝑢𝑚[𝑖𝑏𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑒𝑑−𝑎𝑝𝑝𝑟𝑜𝑎𝑐ℎ−�,𝐸𝐿𝐵]，当 ��� 通胀率远低于2%、产出缺口明显为负或失业率大幅上升时，一些规则要求政策利率明显降至零以下，比如2009年和2020年，但名义政策利率存在有效下限（ELB），普遍估计ELB接近0。ELB调整规则就是：当平衡方法规则规定政策利率低于ELB利率时，将政策利率设定在ELB水平。Zt衡量的是由于政策利率无法降至ELB以下而产生的货币刺激的累积缺口，当平衡方法规则规定政策利率需要高于ELB利率时，政策利率不会即刻抬升，而是要弥补所有的货币刺激累计缺口之后才会上行。由于平衡方法规则估计的明年政策利率不 会降至0以下，因此ELB调整规则估计的利率路径与平衡方法规则一致。 对于上述规则，我们也评估了用产出缺口替代失业率缺口的情况，参见正文 政策规则对明年美国政策利率路径的估计 在美国经济软着陆的假设下（明年失业率4.4%+实际GDP增速1.8%+核心PCE价格指数同比2.2%），因各类规则估计的利率路径差异较大，以中值作为参考今年Q4至明年Q4的利率依次为4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.4%，暗示从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为150BP。 如果出现彭博一致预期中的最差情况（明年失业率5%+实际GDP增速0.5%+核心PCE价格指数同比1.4%），取各类规则估计的利率路径中值作为参考，今年Q4至明年Q4的联邦基金目标利率依次为3.3%、2.0%、0.8%、0.7%、0.5%，暗示从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为450BP。 风险提示：美国经济和货币政策的不确定性。 投资主题 报告亮点 本篇报告从美联储提及频率最高、学界应用最广的6条货币政策规则出发， 结合市场对就业和通胀前景的一致预期，估计今年4季度至明年4季度的美国利率路径。报告的核心结论： 第一，货币政策规则对利率路径的估计，完全依赖于对未来经济数据的预测以及对实际自然利率和自然失业率的指标选择。因此，美联储会“参考政策规则，但不会机械地遵循政策规则”。 第二，在美国经济软着陆的假设下，取各类规则估计的利率路径的中值，预计暗示从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为150BP。 第三，假设经济硬着陆，取各类规则估计的利率路径的中值，预计从今年4 季度到明年4季度的累计降息幅度大约为450BP。 投资逻辑 报告主要分为三个部分：第一，对货币政策规则的基本概念（规则形式的“简洁”、实际运用的“复杂”）和货币政策规则的意义及局限性进行分析。第二，对六大常见货币政策规则进行逐一解释和分析。第三，使用各类货币政策规则对明年美国政策利率路径进行估计。 目录 一、货币政策规则的基本概念6 （一）规则的“简洁”6 （二）运用的“复杂”7 （三）货币政策规则的意义与局限8 二、常见货币政策规则的运用8 （一）指标选取和时间频率8 （二）规则1：泰勒规则（1993）9 （三）规则2：平衡方法规则10 （四）规则3：平衡方法（shortfalls）规则11 （🖂）规则4：惯性规则11 （六）规则5：一阶差分规则12 （七）规则6：ELB调整规则13 三、政策规则对明年美国政策利率路径的估计14 图表目录 图表1美国经济软着陆/硬着陆假设下，各类货币政策规则估计的利率路径概览6 图表2对美国实际自然利率的估计8 图表3美国的产出缺口与失业率缺口8 图表4产出缺口下的泰勒规则10 图表5失业率缺口下的泰勒规则10 图表6产出缺口下的平衡方法规则11 图表7失业率缺口下的平衡方法规则11 图表8在LM自然利率下，平衡方法（shortfalls）规则与平衡方法规则的对比11 图表9在点阵图隐含的自然利率下，平衡方法（shortfalls）规则与平衡方法规则的对比 ...............................................................................................................................11 图表10产出缺口下的惯性规则12 图表11失业率缺口下的惯性规则12 图表12三种一阶差分规则的回溯与预测13 图表13产出缺口下的ELB调整规则14 图表14失业率缺口下的ELB调整规则14 图表15美国经济软着陆假设下，各类货币政策规则估计的利率路径概览15 图表16美国经济硬着陆假设下，各类货币政策规则估计的利率路径概览15 随着美联储降息周期开启，未来的降息路径成为市场关注的重点话题。本篇报告从美联储提及频率最高、学界应用最广的6条货币政策规则出发，结合市场对就业和通胀前景 的一致预期，估计今年4季度至明年4季度的美国利率路径。报告的核心结论： 第一，货币政策规则对利率路径的估计，完全依赖于对未来经济数据的预测以及对实际 自然利率和自然失业率的指标选择。即便是同一套数据预测和指标选择，不同的货币政 策规则估计的利率路径差异也较大。因此，美联储会“参考政策规则，但不会机械地遵循政策规则”。 第二，在美国经济软着陆的假设下（明年失业率4.4%+实际GDP增速1.8%+核心PCE价格指数同比2.2%，彭博预期的中性情景），取各类规则估计的利率路径的中值，今年Q4至明年Q4的联邦基金利率依次为4.1%、3.5%、3.4%、3.