负债搬家而非“负债荒”：三重特征和回表后的机会

当前债市负债端持续偏贵，主要原因并非“负债荒”而是“负债搬家”，即居民存款等负债从银行体系向非银机构转移。负债搬家的核心驱动因素是低利率环境下非银体系募集负债时提供的“体感收益”更高。

负债搬家的三重特征：

1. 资金利率中枢自发向上抬升：负债搬家是大行负债压力的核心，此前存款利率调降、治理手工补息以及规范同业存款对国有大行的冲击显著。负债搬家后，货基等非银机构接替大行向外供给资金，资金利率中枢有自发向上抬升的倾向。
2. “股债跷跷板”效应进一步强化：负债搬家推动大量资金涌入非银，资金在固收和权益类资产间的流动效率提升，“股债跷跷板”效应强化且有一定的不对称性，股市走好时更容易引发债市超调。
3. 货币政策宽松可能更趋谨慎：存款利率调降的中长期政策目标在短期面临两难平衡，存款利率降息有助于缓解银行息差压力，但短期内会加速负债搬家至非银，进一步推动利率下行；为制约长债过度定价，央行减少流动性投放，货币政策宽松更趋谨慎。

负债搬家或阶段性回摆，利率下行不必等待降准降息： 负债搬家的进度主要取决于存款利率和非银固收类产品的收益比价，进入二季度后，负债搬家可能会阶段性回摆。负债搬家回摆后的资金回表将对债市起到支撑，无需等待降准降息落地，资金利率和债市利率或将同步下行，利率债中长债新债可能表现更佳。

研究结论： 下一轮利率下行行情的“发令枪”或是大行融出增加以及存单一级发行利率下行，资金利率和债市利率可能将会同步下行，无需等待降准降息落地。如果大行负债缺口确有明显缓解，央行进行降准的必要性也会降低，大概率继续以买断式逆回购等手段进行较为平滑的资金投放。同时考虑到银行久期策略可能占优且有大量新券发行，利率债中的长债新债可能表现更佳。

风险提示：资金偏紧持续时长高于预期；国内降息幅度不及预期。