股价大跌后估值吸引，美元超预期降息利好借款利率，上调至买入

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元0.86 目标价 港元1.02↑ 潜在涨幅 +18.6% 2024年9月20日 信义能源(3868HK) 股价大跌后估值吸引，美元超预期降息利好借款利率，上调至买入 美元超预期降息利好借款利率下降：9月19日美联储FOMC会议将基准利率下调50个基点至4.75-5.0%区间，超出市场预期，香港金管局随后宣布同步降息。公司6月底平均借款利率4.71%，港元借款占比高达78%，港元超预期降息利好借款利率下降。以6月底的财务数据测算，港元利率每下降0.25个百分点，盈利将增加0.13亿港元，占2024年盈利1.6%，利率更低的人民币借款占比每上升5个百分点，盈利将增加0.07亿港元，占 2024年盈利0.8%。随着美元继续降息和人民币借款占比提升，我们预计公司借款利率2024-26年将降至4.7%/3.8%/3.3%，仍有较大下降空间，期末港元借款占比将分别降至70%/65%/60%。 光伏组件价格持续创出新低，利好新项目收益率提升：由于供过于求加剧，N型光伏组件价格由年初的1元人民币/瓦跌至目前0.75元人民币/瓦，并仍在创出新低，我们预计在光伏制造业竞争激烈的情况下，组件价格将在低位保持较长时间，利好公司新项目投资成本下降和收益率提升。 股价大跌后估值吸引，上调至买入：由于人民币升值和美元降息超预期，我们上调2024-26年盈利预测2%/3%/4%，维持10倍2024年市盈率，上调目标价至1.02港元（原1.00港元）。在今年股价大跌37%后，公司目前 2025年股息率高达7.2%，我们认为估值吸引，此前中报低于预期已在估值中充分反映，美元超预期降息有望修复投资者对公司的悲观预期，利率下行周期利好公司盈利上行，将评级由中性上调至买入。 个股评级 买入↑ 1年股价表现 3868HK恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 9/231/245/249/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 1.67 52周低位(港元) 0.67 市值(百万港元) 7,106.13 日均成交量(百万) 37.35 年初至今变化(%) (39.86) 200天平均价(港元) 1.01 资料来源:FactSet 文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万港元) 2,315 2,517 2,459 2,786 3,165 同比增长(%) 0.8 8.7 -2.3 13.3 13.6 净利润(百万港元) 971 993 838 1,024 1,211 每股盈利(港元) 0.13 0.12 0.10 0.12 0.15 同比增长(%) -24.7 -7.9 -15.7 22.3 18.2 前EPS预测值(港元) 0.10 0.12 0.14 调整幅度(%) 1.9 3.2 3.8 市盈率(倍) 6.6 7.2 8.5 6.9 5.9 每股账面净值(港元) 1.58 1.61 1.66 1.72 1.80 市账率(倍) 0.54 0.53 0.52 0.50 0.48 股息率(%) 17.6 7.0 5.9 7.2 8.5 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:公司关键业务数据及预测 年结12月31日 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 新增装机量（兆瓦） 660 565 637 700 1,000 1,200 累计装机量（兆瓦） 2,494 3,059 3,695 4,395 5,395 6,595 售电量（吉瓦时） 2,580 3,185 3,818 4,123 4,948 5,937 平均含税电价（人民币元/千瓦时） 0.83 0.70 0.67 0.61 0.57 0.54 毛利率（%） 73.1 70.6 67.9 63.0 63.0 63.0 实际所得税率（%） 15.2 23.4 23.4 27.0 25.0 24.0 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:信义能源(3868HK)目标价和评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表3:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 579HK 京能清洁能源 买入 1.78 2.38 33.7% 2024年08月30日 运营商 916HK 龙源电力 买入 5.56 7.23 30.0% 2024年08月29日 运营商 836HK 华润电力 买入 19.20 26.83 39.7% 2024年08月28日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.41 4.56 33.7% 2024年08月23日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 1.85 1.92 3.8% 2024年08月28日 运营商 688390CH 固德威 买入 42.10 57.10 35.6% 2024年09月02日 光伏制造（逆变器） 300274CH 阳光电源 买入 78.80 86.60 9.9% 2024年08月26日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 6.64 9.93 49.5% 2024年08月30日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 中性 1.03 1.31 27.2% 2024年08月30日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 中性 3.76 3.36 -10.6% 2024年09月02日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 中性 9.28 11.09 19.5% 2024年08月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 2.96 4.09 38.2% 2024年08月01日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 买入 0.86 1.02 18.6% 2024年09月20日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2024年9月20日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 2,315 2,517 2,459 2,786 3,165 税前利润 1,272 1,298 1,151 1,369 1,597 主营业务成本 (681) (808) (910) (1,031) (1,171) 合资企业/联营公司收入调整 0 0 0 0 0 毛利 1,634 1,709 1,549 1,755 1,994 折旧及摊销 599 667 799 884 987 销售及管理费用 (72) (57) (52) (56) (60) 营运资本变动 1,139 (986) (235) (31) (35) 其他经营净收入/费用 29 13 17 17 17 利息调整 269 355 363 347 354 经营利润 1,592 1,666 1,514 1,716 1,951 税费 (330) (323) (311) (342) (383) 财务成本净额 (269) (355) (363) (347) (354) 其他经营活动现金流 (50) (258) (48) (44) (43) 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 经营活动现金流 2,899 753 1,719 2,183 2,477 每股指标(港元)核心每股收益 0.131 0.120 0.101 0.124 0.147 全面摊薄每股收益 0.131 0.120 0.101 0.124 0.147 每股股息 0.151 0.060 0.051 0.062 0.073 每股账面值 1.580 1.610 1.661 1.723 1.797 利润率分析(%)毛利率 70.6 67.9 63.0 63.0 63.0 EBITDA利润率 92.4 92.2 94.1 93.3 92.8 EBIT利润率 66.6 65.7 61.6 61.6 61.6 净利率 42.0 39.4 34.1 36.8 38.3 盈利能力(%)ROA 7.5 8.1 7.0 7.3 7.6 ROE 8.0 7.9 6.2 7.3 8.3 ROIC 7.5 7.5 5.6 6.0 6.3 其他净负债权益比(%) 26.9 42.3 49.5 57.1 65.0 利息覆盖率 8.0 6.5 6.4 7.5 8.3 流动比率 1.0 1.2 1.2 1.1 1.0 应收账款周转天数 619.1 517.4 598.3 545.9 484.9 其他非经营净收入/费用 (51) (12) 0 0 0 税前利润 1,272 1,298 1,151 1,369 1,597 税费 (298) (303) (311) (342) (383) 资本开支(1,546)(2,645)(2,060)(2,679)(3,054) 其他投资活动现金流1635(27)89 非控股权益 (3) (2) (3) (3) (3) 净利润 971 993 838 1,024 1,211 负债净变动 62 1,315 1,159 1,424 1,621 作每股收益计算的净利润 971 993 838 1,024 1,211 权益净变动 780 1,629 0 0 0 资产负债简表(百万港元) 股息其他融资活动现金流 (857)(561) (752) (1,457) (741) (55) (822) (30) (925) (30) 投资活动现金流(1,530)(2,610)(2,088)(2,671)(3,045) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1,791 645 639 724 823 应收账款及票据 3,225 3,912 4,149 4,185 4,226 存货 0 0 0 0 0 其他流动资产 184 413 412 411 410 总流动资产 5,200 4,970 5,200 5,320 5,459 物业、厂房及设备 13,573 15,008 16,299 18,123 20,219 无形资产 688 741 711 682 652 合资企业/联营公司投资 0 0 0 0 0 其他长期资产 479 414 414 414 414 总长期资产 14,740 16,163 17,425 19,219 21,286 总资产 19,940 21,134 22,625 24,539 26,745 短期贷款 2,892 3,637 3,795 4,220 4,840 应付账款 34 48 48 48 48 其他短期负债 2,172 489 455 461 467 总流动负债 5,099 4,173 4,299 4,728 5,355 长期贷款 2,061 2,634 3,634 4,634 5,634 长期应付账款 57 16 16 16 16 其他长期负债 961 1,003 948 918 888 总长期负债 3,079 3,653 4,597 5,568 6,538 总负债 8,178 7,826 8,896 10,296 11,893 股本 74 83 83 83 83 储备及其他资本项目 11,679 13,214 13,633 14,145 14,751 股东权益