美国加征铜关税炒作接近尾声，铜市将回归基本面

铜月报 美国加征铜关税炒作接近尾声铜市将回归基本面 第一部分铜市场综述 研究员：车红云 2025年3月份铜市演绎了大幅冲高后又快速回落的行情。在此期间，COMEX一度刷新历史高点，LME铜价也冲高到去年10月份的高点10160美元附近，国内铜价也上破了去年10月份的高点。3月份最高涨幅，三者分别为17.6%、8.58%、8.17%。COMEX与LME的最大价差达到17%，2月底价差为8%。今年以来，三者最大涨幅分别为33.35%、15.76%、12.55%。可见，3月份铜价上涨仍以COMEX拉动为主。 期货从业证号：F03088215投资咨询从业证号：Z0017510:chehongyun@chinastock.com.cn 今年以来铜价的上涨主要与美国将对铜加征进口关税有关。年初市场推测会加征10%的关税，所以2月份铜价拉升的目标是COMEX与LME价差为10%。但3月4日特朗普首次提到要对铜加征25%关税，而且在2月25日曾经发布过对铜进行“232”调查，即调查期为270天。因为COMEX与海外最终要有25%的价差，套利盘继续拉升价差；因为COMEX要提前反映未来要加征的关税，所以大量买盘开始进入；因为COMEX与海外的价差已经远超过正常2%的成本，贸易商开始大量向美国转移铜库存，这些都成为3月份铜价继续大幅拉涨的主要动力。但是这一切都在3月26日戛然而止。 3月26日，就在COMEX上破历史高点，准备继续大幅拉升时，市场传出美国将在近几周对铜加征25%关税的消息。时间窗口突然从9个月缩短到1个月，一切都发生了转变。因为国际贸易商要把各地符合标准的铜运到美国，至少需要20天到40天的时间。突然把加征关税的时间提前到1个月左右，在加征关税前能运到美国的铜将会远低于预期，贸易商的处境从稳稳的高利润转为面临巨大的不定性，所有支持铜价上涨的逻辑发生转变，这也成为铜价高点出现的根本原因。 我们预计今年铜的过剩量在20万吨。如果这些铜库存或者更多的铜被转移到美国，那么美国之外的国家将面临铜的短缺，但目前来看，能运到美国的铜库存远低于预期。另外，在美国对全球加征关税的情况下，英国、日本、欧洲，甚至美国自己都在下调经济增长预期，铜的消费增幅也会被下调，铜的过剩量也可能继续增加。此外，今年大幅拉升后的高铜价并未得到基本面的支持，消费上已经受到影响，这些都意味着，如果美国加征关税落地，铜价将是利多出尽，基本面将成为市场的主导因素，铜价将再次向年初低点回落。 3月26日美国总统特朗普在白官签署行政令，宣布对所有进口汽车征收25%关税。相关措施将于4月2日生效。4月2日开始，美国还会出台更多的关税政策，包括木材、芯片、药品，还有更多行业。各国都在出招应对，但反制也是大国之间必然要进行的。全球经济动荡的阴霾正在袭来，作为经济晴雨表的铜价，也将迎来真正的考验。 数据来源：银河期货、文华财经 第二部分市场篇 1、3月份国内现货表现疲软，现货市场活跃度低 3月份国内市场的特点是国内现货升水偏强、国内社会库存下降、保税区库存增加、进口亏损开始收窄。 因为COMEX对其它地区出现大幅的升水，全球货物向美国转移。国内3月初进口亏损超过1300元，这也导致国内出口增加、进口减少，前2个月数据显示，铜进口53.37万吨，同比减少12.66%，去年同期为增长61.1万吨，同比增幅为20.64%。出口为4.95万吨，同比增长119.35%，去年同期为2.26万吨，增幅为-59%。加上产量，国内精铜总供应量为255.63万吨，同比增长1.9%，去年同期为250.86万吨，同比增幅为13.38%。可见今年前2个月国内精铜供应增幅远低于去年。因此虽然国内消费收到高铜价的抑制，但因为总供应量增长有限，再加上铜库存向美国转移，国内3月和近期进口订单都被后移，这成为国内现货升水偏强的主要原因。 2、国内去库明显，全球库存流向美国 从库存来看：2025年3月全球显性库存相较2月减少5.66万吨，达到72.3万吨，其中国中国社会库存总数（含保税区）41.34万吨，LME21.52万吨，COMEX94251短吨。 中国社会库存连续四周下降，2025年3月较2月减少4.16万吨，达到33.45万吨，其中上海地区库存达到22.64万吨，广东地区达到4.32万吨。中国保税区库存较2月增加3.35万吨至7.89万吨。 数据来源：银河期货、文华财经 数据来源：银河期货、wind、SMM 数据来源：银河期货、wind 第三部分铜矿产量被下调，铜供应增幅持平2024年 一、全球铜矿产量 年初全球主要铜矿公布年报，我们对主要铜矿进行了跟踪，总的供应增量被下调。主要原因如下：一是紫金。2024年产量107万吨，低于预期的111万吨，2025年计划为115万吨，低于预期的122万吨。2024年下调4万吨，2025年下调7万吨。二是洛阳钼业，2024年产量比计划增加10.5万吨，2025年增量从10万吨下调到0。三是自由港，年报是销量下降3万吨，但由于印尼出口批文影响，前3个月基本没出口，2月中旬因为库存不够被迫减少40%产能，最新计划，印尼铜矿产量减少10%，其中2025年减少6万吨，2026年减少4万吨。因此2025年全球铜精矿的增量由80万吨下调到50万吨，与2025年的增量基本一致，增速为2.2%。 下面是各家矿企的年报和2025年的计划。 英美资源2024年全年产量77.3万吨，相较2023年82.6万吨下降6%。2024年Q4产铜19.8万吨，相较2023年同期23万吨下降14%。这主要是由于计划关闭规模较小且成本较高的Los Bronces，以及预计秘鲁Collahuasi的产量将下降。2025年预测69-75万吨，平均72万吨，减少5.3万吨。 第一量子在2024年实现了43.1万吨的年产量，超过了40至42万吨的指导范围，同比减少27.7万吨或39.12%。这主要是Kansanshi在高品位的驱动下生产了最多的铜和金。2025年和2026年的铜产量会略有下调至41万吨，因为Kansanshi的S3产量保守增加，以及Sentinel重新安排采矿以降低未来矿石供应的风险。 MMG2024年铜总产量达到39.98吨，增产5.25万吨。这一增长是由Khoemacau的产量和Las Bambas的产量增加所推动的。2025年指引产量近50万吨，增10.2万吨或25.6%。其中Las Bambas指引产量36-40万吨，增产近6万吨；Khoemacau有年产365万吨的工艺设备支持，2025年指引产量4.3-5.3万吨，增产近1.8万吨。 Antofagasta2024年铜产量为66.4万吨，同比增长1%，主要由于Centinela阴极铜和LosPelambres的产量增加，抵消了Centinela精矿品位下降的影响。2025年指引68万吨，增产1.6万吨，同比增加2.4%。 Freeport年报：2024年铜产量191.15万吨，与2023年191.05万吨基本持平。预计2025年销量181.44万吨，2024年为184.4万吨，同比减少3万吨或5.08%。2025年3月印尼自由港已获得出口127万吨铜精矿的许可，品位为25%，计算可得含金属31.75万吨。2025年3月13日矿业部长批准修订其年度业务计划，2025年的精矿产量目标下调近十分之一，为16.7亿磅（75.75万吨），低于去年18亿磅（81.65万吨）的产量，减少6万吨。2026年的产量预计将进一步降至315万吨精矿和15.8亿磅铜（71.66万吨铜）。 力拓公司2024年铜产量为69.7万吨，同比增13%。2025年第一季度开始简化报表科目，简化后2024年产量79.26万吨，计划为81.5，同比增长2.24万吨，同比增2.8%。 BHP的2025财年第一、二季度（2024年7月1日-12月31日）产量98.7万吨，相较2024财年同比89.4万吨上升10%。25财年预计铜产量指引维持在184.5至204.5吨之间不 变。我们以正常年度计算，2024年铜产量为195.76万吨，同比增加18.11万吨或10.19%。估计2025年产量200万吨，增加4.24万吨。主要是ESCONDIDA增产。 Teck2024年的铜产量为44.6万吨，同比去年增长14.95万吨或50%。这一增长主要得益于其位于智利的Quebrada Blanca铜矿的增产。2025年Teck预计铜产量达到49万至56.5万吨，平均52.75万吨，增加8.15万吨或18.27%。 嘉能可年报，基于可比口径（剔除2023年6月售出的Cobar铜1.5万吨），2024年自有铜产量为95.16万吨，同比下降4.3万吨（4%），主要由于Antapaccay和Collahuasi计划产量减少，叠加Antapaccay的地质相关延误，以及KCC铜矿品位下降和意外停机的影响。2024年下半年铜产量为48.9万吨，环比上半年增长6%（2.64万吨），主要受益于KCC铜矿高品位矿石供应增加、Mutanda铜矿运行率超预期，以及Mount Isa铜矿在年初区域性洪灾后产量回升。我们估计2025年增加2万吨，达到97.28万吨。 Lundin2024年全年产铜36.967万吨，同比去年增长5.4万吨或17.24%。2025年铜产量指引为30.3万至33万吨，平均31.65万吨，减少5.32万吨，主要是由于Candelaria和Caserones的开采计划和铜品位变化。 Nornikel2024年产铜43.25万吨，同比去年增加0.71万吨或1.66%。2025年指引产量为35.3-37.3万吨（36.3万吨），同比减少6.95万吨或16.1%。 巴里克2024年生产19.5万吨，同比去年增加0.45万吨或2.36%。2025年计划产值20-23万吨（21.5万吨），同比增加2万吨或10.25%，主要贡献来源于Lumwana。 艾芬豪公布卡莫阿–卡库拉2025年生产指引为52-58万吨，2024年43.7万吨铜。旨在于2026年达到约60万吨/年的铜产量。公司将于第二季度雨季结束时对2025年的生产指导目标再作评估。 洛阳钼业2024产铜65万吨，同比增长55%。2025年铜60-66万吨（63），同时，公司正推进TFM西区和KFM二期的勘探工作，为实现2028年产铜80-100万吨的目标蓄力。TFM一月铜产量分别完成计划104.2%，我们预计2025年产量会略高于2025年。 Codelco2025年铜产量预计将增加约7万吨，至大约140万吨。 力拓公司2024年（合并基准）铜产量为69.7万吨，同比增13%，2025年计划为78-85万吨。平均为81.5，同比增长11.8万吨，或者17%。 五矿资源2024年产量39.98万吨，同比增加5.25万吨，2025年计划是49.94万吨。五矿资源旗下矿山全面增产，其中Las Bambas2024年32.2912万吨，2025年指引产量为36-40万吨增量为5.71万吨。 淡水河谷2024年总产量34.8万吨，同比增加2.16万吨或6.6%，受到Salobo和Sudbury运营业绩增强以及Voisey 's Bay地下矿山产量增加的积极影响。预计2025财年的铜产量将在34万至37万吨之间，增加0.68万吨。 另外赞比亚产量出现明显增加，主要是Mopani扩产，阿联酋的国际资源控股公司购买嘉能可持有的莫帕尼铜矿51%股份后，承诺将投资11亿美元对该矿扩产。印度矿企VedantaResources解决所有权纠纷的Konkola铜矿产量恢复增长。巴里克黄金公司旗下的Lumwana矿山提高了产量。2025年-2026年末，赞比亚增加铜产量30万吨。 预计2024年铜矿增量为50万吨/增幅2.25%，高于2024年5月预期的0.5%和10月份的1.8%，2025年铜矿供应增量由年初的80万吨下调到50万吨，增速从3.55%下调到2.2%。 20