大类资产配置月报第45期：2025年4月：“对等关税”扰动，市场波动加剧

证券研究报告 2025年3月31日 “对等关税”扰动，市场波动加剧 —大类资产配置月报第45期：2025年4月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 核心结论：“对等关税”扰动，市场波动加剧 大类 项目 投资建议 较上期变化 本期：2025-3-28至2025-4-25核心观点与逻辑支撑 上期：2025-2-21至2025-3-28 指数变动涨跌 上证指数 震荡 → 4月内外部均存在一定的风险扰动，外部美国实施“对等关 3379.11-->3351.31 -0.82% 税”，内部经济边际弱化，同时4月末政治局会议政策加码 创业板指 震荡下行 ↓ 2281.51-->2128.21 -6.72% 概率偏低，故市场有望迎来波动加剧。 股指 成长(风格.中信) 震荡下行 ↓ 经济基本面边际有所弱化、国内流动性以结构性宽松为主，短期内金融和周期风格具备相对优势。沿着滞涨低估+潜在催化剂寻找布局机会：①稳健性的银行、保险，②政策催化 6766.15-->6313.25 -6.69% 周期(风格.中信) 震荡上行 → 4648.81-->4742.41 2.01% 金融(风格.中信) 震荡上行 → 8143.87-->8129.33 -0.18% 的汽车、家电、医药，③以及有景气改善的有色金属。 消费(风格.中信) 震荡 → 9947.18-->10125.32 1.79% NASDAQ指数 震荡下行 ↓↓ 加征关税风险累积，美股面临回调压力，关税对纳指冲击大 19524.01-->17322.99 -11.27% DSJ平均指数 震荡 ↓ 概率强于道指。 43428.02-->41583.9 -4.25% 1Y国债到期收益率（%） 震荡 → 货币政策重点在于通过结构性工具推动向宽信用转变，利率 1.48-->1.528 5BP 债券 上行基本到位，除非基本面明显改善，短端相对有下行空间 10Y国债到期收益率（%） 震荡 → 1.72-->1.813 9BP 2Y美债收益率（%） 震荡 → 考虑到4月美国加征关税落地，市场对于衰退风险押注有所 4.19-->3.89 -30BP 反弹，带动10Y美债利率偏上行。 10Y美债收益率（%） 震荡上行 ↑ 4.42-->4.27 -15BP 布伦特原油（美元/桶） 震荡 ↑ 4月2日“对等关税”落地可能引发市场交易的方向性变化，特别是前期因关税担忧而将库存向美国转移或提前的铜，价格下行压力较大。美元信用进一步弱化，避险需求支撑黄金 70.4-->69.36 -1.48% COMEX铜（美元/磅） 震荡下行 ↓ 4.576-->5.094 11.33% 大宗 COMEX黄金（美元/盎司） 震荡上行 → 2931-->3090 5.42% 南华工业品指数 震荡 → 国内有效需求有待提振，“抢出口”边际放缓下外需难以形成有力支撑，因而国内大宗品价格整体依然偏空。考虑到地产新开工整体偏弱，建议相对低配地产链条下的螺纹钢和玻璃。 3867.52-->3761.81 -2.73% 商品 南华螺纹钢指数 震荡下行 ↓↓ 1188.27-->1130.29 -4.88% 南华农产品指数 震荡 → 1079.66-->1076.44 -0.30% 南华玻璃指数 震荡下行 → 1515.84-->1432.09 -5.52% 汇率 美元指数 震荡上行 ↑↑ 加征关税风险再起，资本继续向美元回流。中美经贸摩擦担忧拖累人民币汇率，但在央行干预下，贬值空间有限。 106.65-->104.03 -2.45% 美元兑人民币 震荡上行 ↑ 7.26-->7.26 0.11% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 1 进入“对等关税”落地关键期 2国内政策定调趋稳，但存在加码 可能 配置建议：超配具有确定性的黄金，关注“对等关税”落地幅度 本期：2025-3-28至2025-4-25 大类 项目 本期：2025-3-28至2025-4-25 高配 标配 低配 高配 标配 低配 √ 国内股指 上证指数 √ 创业板指 √ 成长(风格.中信) √ 周期(风格.中信) √ 金融(风格.中信) √ 消费(风格.中信) √ √ 美股股指 NASDAQ指数 √ DSJ平均指数 √ √ 国债 1Y国债到期收益率（%） √ 10Y国债到期收益率（%） √ √ 美债 2Y美债收益率（%） √ 10Y美债收益率（%） √ √ 国际大宗商品 布伦特原油（美元/桶） √ COMEX铜（美元/磅） √ COMEX黄金（美元/盎司） √ √ 国内大宗商品 南华工业品指数 √ 南华螺纹钢指数 √ 南华农产品指数 √ 南华玻璃指数 √ √ 汇率 美元指数 √ 美元兑人民币 √ 3 国内经济基本面 边际走弱 资料来源：Wind，华安证券研究所整理。注：表内所指投资建议汇率中“高配”是指高配外汇。 风险提示：对各国经济前景预测存在偏差；国内外政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。 目录 1配置逻辑：“对等关税”扰动市场 2权益：关税冲击，谨慎应对 3利率：中债难再上行，美债仍有向上空间 4大宗：商品需求弱势，避险需求走强 5汇率：关税推动资本向美元回流 6月前美联储大概率“按兵不动”，重点关注美国“对等关税” 6月前美联储大概率“按兵不动”。3月FOMC会议显示，美联储对降息的态度整体上依然维持谨慎：①从点阵图看，3月FOMC会议上美联储官员较去年12月更加谨慎，投票不降息和只降息25BP的官员分别增加3名和1名；②在3月经济预测中，美联储下调了经济增速和通胀预期，但利率中值并未发生变化，表明美联储对降息的容忍度在提升；③会后新闻发布会上，美联储主席鲍威尔认为关税导致通胀反弹可能不持续故还不确定美联储是否应该行动。我们认为，除非非农失业率有所反弹，否则美联储6月前大概率“按兵不动”。 美国加征关税风险反复，4月迎来“对等关税”落地期。3月27日，美国总统特朗普表示对所有国家实施“对等关税”，但税率将低于预期。不过，鉴于过去2个月的情况看，关税落地可能伴随较多谈判与波折，可能对市场风险偏好形成大幅扰动。 美联储利率观测器显示市场押注美联储三季度降息 联邦基金目标利率（中值，单位：%） 预测值（利率中值，单位：%） 4.30 4.244.145 6 5 4 3 2 1 2023-02-02 2023-04-02 2023-06-02 2023-08-02 2023-10-02 2023-12-02 2024-02-02 2024-04-02 2024-06-02 2024-08-02 2024-10-02 2024-12-02 2025-02-02 2025-04-02 2025-06-02 2025-08-02 2025-10-02 0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 2023/10 2023/12 2024/02 2024/04 2024/06 2024/08 2024/10 2024/12 2025/02 0.0 克拉里达规则下，当前理论利率指引偏向于不降息 联邦基金目标利率实际值（上限，单位：%） 联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值，单位：%） 4.5 4.4218 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：3月28日。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 经济基本面边际有所弱化，仍需关注二季度经济“失速”风险 经济基本面边际有所弱化，仍需关注二季度经济“失速”风险。3月已公布的高频数据显示经济基本面边际有所弱化，其中 “抢出口”边际放缓小幅拖累生产端，服务消费、二三线地产销售放缓态势明显。因而，二季度经济环比增速快速下滑风险仍需关注。预计3月，社零同比增长4.8%左右，固定资产投资累计同比增长3.9%，其中制造业投资累计同比8.9%、基建投资增速5.4%、地产投资增速-9.6%，出口同比5.0%；3月CPI同比-0.2%、PPI同比-2%。 政策支撑大宗商品消费，但服务类消费走弱。3月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为5.87万辆和5.11万辆，同比分别增长14.96%和18.38%，政策支撑下乘用车同比销量依然偏高，好于1-2月合并的累计同比（分别为2.95%和0%）。节后小商品价格均有所回落。可选服务类消费春节后明显走弱：3月电影票房周均收入较去年同期大幅下跌30.46%；海南旅游3星以上酒店散客价3月下旬同比下降1.06%。政策支持的商品消费有望在消费量上维持较高增速、考虑到价格因素后对社零支撑较为有限，但其余消费和服务类消费依然偏弱。 200 150 100 50 0 -50 -100 乘用车销量同比回落 乘用车日均销量（厂家批发，周累计同比，单位：%）乘用车日均销量（厂家零售，周累计同比，单位：%） 102.5 102 101.5 101 100.5 100 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/06 2024/07 2024/08 2024/08 2024/09 2024/10 2024/10 2024/11 2024/12 2024/12 2025/01 2025/02 2025/03 2025/03 99.5 小商品价格指数、柯桥指数震荡下行 义乌中国小商品指数:总价格指数（左轴，单位：指数点）柯桥纺织指数（右轴，单位：指数点） 105.5 105 104.5 104 103.5 2024/09 2024/09 2024/10 2024/10 2024/11 2024/11 2024/12 2024/12 2024/12 2025/01 2025/01 2025/02 2025/02 2025/03 2025/03 103 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 PMI在荣枯线上回升，或表明4月经济基本面风险可控 PMI在荣枯线上回升，或表明4月经济基本面风险可控。3月制造业PMI为50.5%，较上月提升0.3个百分点，在荣枯线之上有所回升。①生产持平、新订单有所改善，内需强于外需。3月生产、新订单和出口订单指数分别为52.6%、51.8%和47.2%，生产和需求有所改善，尤其是新订单指数较上月提升0.7个百分点，但出口新订单依然在荣枯线之下。②就业压力仍不容忽视，从业人员指数仍在低位。3月从业人员为48.2%，较上月下降0.4个百分点。相比于生产指数反弹依旧处于较低水平，或继续拖累居民部门收入。③服务业复苏势头有所改善。4月份，服务业PMI为50.3%，较上月回升0.3个百分点。建筑业PMI回升至53.4%，但较2019年之前55%以上高景气水平明显回落。 生产持平，新订单、新出口订单改善 制造业PMI:生产（单位：%）制造业PMI:新订单（单位：%） 制造业PMI:新出口订单（单位：%） 5454 5252 5050 4848 46