大类资产配置月报第45期：2025年4月：“对等关税”扰动，市场波动加剧

“对等关税”扰动，市场波动加剧 —大 类 资 产 配 置 月 报 第4 5期 ：2 0 2 5年4月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 核心结论：“对等关税”扰动，市场波动加剧 配置建议：超配具有确定性的黄金，关注“对等关税”落地幅度 目录 配 置 逻 辑 ：“ 对 等 关 税 ” 扰 动 市 场 权 益 ： 关 税 冲 击 ， 谨 慎 应 对 2 利 率 ：中 债 难 再 上 行 ， 美 债 仍 有 向 上 空 间 3 大 宗 ：商 品 需 求 弱 势 ， 避 险 需 求 走 强 4 5 汇 率 ：关 税 推 动 资 本 向 美 元 回 流 6月前美联储大概率“按兵不动”，重点关注美国“对等关税” ➢6月前美联储大概率“按兵不动”。3月FOMC会议显示，美联储对降息的态度整体上依然维持谨慎：①从点阵图看，3月FOMC会议上美联储官员较去年12月更加谨慎，投票不降息和只降息25BP的官员分别增加3名和1名；②在3月经济预测中，美联储下调了经济增速和通胀预期，但利率中值并未发生变化，表明美联储对降息的容忍度在提升；③会后新闻发布会上，美联储主席鲍威尔认为关税导致通胀反弹可能不持续故还不确定美联储是否应该行动。我们认为，除非非农失业率有所反弹，否则美联储6月前大概率“按兵不动”。 ➢美国加征关税风险反复，4月迎来“对等关税”落地期。3月27日，美国总统特朗普表示对所有国家实施“对等关税”，但税率将低于预期。不过，鉴于过去2个月的情况看，关税落地可能伴随较多谈判与波折，可能对市场风险偏好形成大幅扰动。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 经济基本面边际有所弱化，仍需关注二季度经济“失速”风险 ➢经济基本面边际有所弱化，仍需关注二季度经济“失速”风险。3月已公布的高频数据显示经济基本面边际有所弱化，其中“抢出口”边际放缓小幅拖累生产端，服务消费、二三线地产销售放缓态势明显。因而，二季度经济环比增速快速下滑风险仍需关注。预计3月，社零同比增长4.8%左右，固定资产投资累计同比增长3.9%，其中制造业投资累计同比8.9%、基建投资增速5.4%、地产投资增速-9.6%，出口同比5.0%；3月CPI同比-0.2%、PPI同比-2%。 ➢政策支撑大宗商品消费，但服务类消费走弱。3月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为5.87万辆和5.11万辆，同比分别增长14.96%和18.38%，政策支撑下乘用车同比销量依然偏高，好于1-2月合并的累计同比（分别为2.95%和0%）。节后小商品价格均有所回落。可选服务类消费春节后明显走弱：3月电影票房周均收入较去年同期大幅下跌30.46%；海南旅游3星以上酒店散客价3月下旬同比下降1.06%。政策支持的商品消费有望在消费量上维持较高增速、考虑到价格因素后对社零支撑较为有限，但其余消费和服务类消费依然偏弱。小商品价格指数、柯桥指数震荡下行 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 PMI在荣枯线上回升，或表明4月经济基本面风险可控 ➢PMI在荣枯线上回升，或表明4月经济基本面风险可控。3月制造业PMI为50.5%，较上月提升0.3个百分点，在荣枯线之上有所回升。①生产持平、新订单有所改善，内需强于外需。3月生产、新订单和出口订单指数分别为52.6%、51.8%和47.2%，生产和需求有所改善，尤其是新订单指数较上月提升0.7个百分点，但出口新订单依然在荣枯线之下。②就业压力仍不容忽视，从业人员指数仍在低位。3月从业人员为48.2%，较上月下降0.4个百分点。相比于生产指数反弹依旧处于较低水平，或继续拖累居民部门收入。③服务业复苏势头有所改善。4月份，服务业PMI为50.3%，较上月回升0.3个百分点。建筑业PMI回升至53.4%，但较2019年之前55%以上高景气水平明显回落。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 目录 配 置 逻 辑 ：“ 对 等 关 税 ” 扰 动 市 场 权 益 ： 关 税 冲 击 ， 谨 慎 应 对 2 利 率 ：中 债 难 再 上 行 ， 美 债 仍 有 向 上 空 间 3 4 大 宗 ：商 品 需 求 弱 势 ， 避 险 需 求 走 强 5 汇 率 ：关 税 推 动 资 本 向 美 元 回 流 2.1国内权益：双向波动期，兼顾短轮动和长主线 ➢我们在4月策略月报《风起浪动》（2025-03-30）中指出，4月内外部均存在一定的风险扰动，外部美国实施“对等关税”，内部经济边际弱化，同时4月末政治局会议政策加码概率偏低，故市场有望迎来波动加剧。配置上也将延续轮动之势，沿着滞涨低估+潜在催化剂寻找布局机会，可关注：①稳健性的银行、保险，②政策催化的汽车、家电、医药，③以及有景气改善的有色金属。 ➢从因子分析角度来看，经济基本面边际有所弱化、国内流动性以结构性宽松为主，成长风格和消费风格有待提振，短期内金融和周期风格具备相对优势。 2.1国内权益（1）：震荡市中相对稳健的银行、保险 ➢银行：抗风险能力提升，业绩有望实现稳定增长，同时在震荡市中银行的稳定属性突出。政策方面，3月14日，金融监管总局鼓励加大个人消费贷款投放力度，为实现一季度开门红行动，多家银行已快速展开消费贷宣传活动，对于部分用户的利率已降低至2.5%左右，低息对有资金需求的个人吸引力较高，四月信贷规模有望得到提升。2024年4季度，股份制银行、大型商业行的贷款不良率降低至1.2%左右，较2022年同期下降0.1个百分点左右，农商行、城商行贷款不良率分别降至2.8%、1.8%，城商行贷款不良率保持基本稳定，农商行较2023年同期明显下降0.5个百分点左右，整体来看抗风险能力继续提升。 ➢保险：业绩有望实现高增，政策鼓励中长期资金入市以及A股回升背景下投资收益将得到稳定增长。保险板块2024年业绩大概率将实现高速增长。申万二级保险板块中6只个股中当前已有5家披露2025年业绩预告，4家2024年净利润均实现显著增长。 2.1国内权益（2）：受益于政策支持力度加码的汽车、家电、医药 ➢汽车、家电：“两新”“两重”政策继续加码，属于消费行业中确定性较高的板块。两新政策继续实施，汽车、家电补贴范围和力度进一步扩大，4月内需有望形成底部支撑。汽车增速上看，2024年10月至2025年2月，新能源车销量同比增速分别高达49.6%、47.4%、34.0%、29.4%、87.1%，剔除掉2月因为低基数带来的高增速后，近5个月同比也维持在40%左右的高增速水平；2024年4季度在国补政策的带动下家电市场零售额线上、线下零售额分别同比高增25.5%、69.1%，2025年春节后家电也恢复高增长趋势，2月线上、线下零售额同比增速回升至21.4%、61.2%。 ➢医药生物：医保等民生政策支持进一步加码，创新药出海有望延续高增速。医药当前仍具有低估属性，安全边际较高。截至2025年3月28日，医药生物板块近15年分位数为25.7%，明显低于上证62.9%的估值分位水平。可关注医药细分板块中相对更为低估的生物制药、医疗器械、医药商业、中药和医疗服务板块。白色家电明显滞涨“两新”对家电销量的带动作用明显 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.1国内权益（3）：景气度边际上行的有色（贵金属、工业金属） ➢有色金属如铜：全球供需错配以及美元走弱共同带动价格上行，但需要关注美国关税政策快速落地后全球需求压力缓解的风险。美国对铜加征关税引起供需缺口扩大，同时国内冶炼厂面临亏损困境供给端出现收缩，供需结构性矛盾加剧。2月25日，特朗普下令美商务部对铜进口可能征收的新关税展开新调查，以重建美国的铜生产；3月13日，美商务部长表示计划对铜征收高额关税，高盛和花旗预测美国可能在2025年底前对所有进口铜征收25%关税。近期美国国内加速进口精铜以规避未来可能面临的潜在成本，托克、嘉能等大宗商品巨头将原计划运往亚洲的10-15万吨铜紧急向美国转移。截至2025年3月20日，全球LME铜库存已从去年9月32万吨下滑至22万吨左右，半年降幅超30%。 ➢黄金：关注美联储降息周期下黄金的中长期配置价值以及短期美元走弱对金价的支撑。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.2美股：加征关税风险累积，美股面临回调压力 ➢加征关税风险累积，美股面临回调压力。3月26日，美国总统特朗普在白宫签署行政令，对进口美国的汽车以及零部件征收25%关税，其中进口整车关税将于4月2日生效，汽车零部件的关税生效日期最迟不得晚于2025年5月3日符合《美墨加协定》优惠关税待遇的汽车获批后可仅征收“非美国成分”关税。对此，多国宣布考虑实施反制手段，包括欧盟、日本、加拿大等。因而，4月2日美国“对等关税”即将落地，进入美国加征“关税”的密集落地期，需重点关注对市场风险偏好的冲击。目前来看，加征关税对纳指冲击大概率强于道指。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ：“ 对 等 关 税 ” 扰 动 市 场 权 益 ： 关 税 冲 击 ， 谨 慎 应 对 2 利 率 ： 中 债 难 再 上 行 ， 美 债 仍 有 向 上 空 间 3 大 宗 ：商 品 需 求 弱 势 ， 避 险 需 求 走 强 4 5 汇 率 ：关 税 推 动 资 本 向 美 元 回 流 3.1国内债券：货币政策重点在于通过结构性工具推动向宽信用转变 ➢货币政策重点在于通过结构性工具推动向宽信用转变。①降准概率较大。近期央行表态“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，适时降准降息”，考虑汇率压力，预计降准概率更大。②结构性降息推动宽信用。央行2024Q4货币政策执行报告专栏4“再贷款的机理、演进和发展”指出，“对于财政资金未能完全顾及、社会资金进入意愿不足而又亟需加强资金支持的领域，结构性再贷款可以发挥引导作用适度补位”，例如设备更新改造专项再贷款（2022年）、科技创新和技术改造再贷款（2024年）均实现再贷款与财政贴息政策的相互配合、协同发力。因而，利率上行基本到位，除非基本面明显改善。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 3.1国内债券：期限利差新低，源自基本面偏弱但资金面春节后偏紧 ➢短期资金利率偏紧+经济基本面偏弱，两者共同导致近期长短端利率的息差创新低。自2025年开年之后资金处于“紧平衡”中，资金利率水平较高但中短端收益率较低，两者形成了倒挂。3月6日，潘行长提到“货币政策取向是一种对状态的描述”、“研究降低结构性货币政策工具利率”，强调结构性工具降息，释放信号相对“偏鹰”，导致市场对宽货币预期修正，资金利率也相应走高。但在3月13日，央行党委召开扩大会议强调“今年将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，选择合适时机降准降息”，并且伴随2月信贷需求疲弱进一步突出，我们认为，宽货币加码的迫切性增加。 ➢长端震荡、短端可能在降准或结构性降息下有所回落，期限利差4月预计小幅扩大。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：2月为累计同比。 3.2.1美债：短期实际利率（3M名义）基本持平 ➢“对等关税”落地，长端利率仍有上行空间。根据伯克南三因素框架判断，4月美债利率走势依然主要围绕期限利差博弈。①美联储预计仍维持政策利率不变，短期实际利率基本持平。②“对等关税”落地在即，长端利率上行压力持续累积。③原油价格波动较大，但内涵通胀预期影响有限。 ➢美债：短期实际利率（3M名义）基本持平。考虑到美联储5月降息概率依然不高，短期实际利率基本持平、下行动力有限。 资料来源：Wi