大类资产配置月报第24期：2023年7月：政策预期扰动加大，短期波动加剧

证券研究报告 2023年7月3日 政策预期扰动加大，短期波动加剧 —大类资产配置月报第24期：2023年7月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系人：张运智SAC执业证书号：S0010121070017联系人：任思雨SAC执业证书号：S0010121060026 核心结论：政策预期扰动加大，短期波动加剧 大类 项目 投资建议 较上期变化 本期：2023-6-30至2023-7-28核心观点与逻辑支撑 上期：2023-5-26至2023-6-30 指数变动涨跌 上证指数 震荡 → 中央政治局会议和美联储议息会议均将在月底落地，然而在 3212.5-->3202.06 -0.33% 定调落地前，市场预期容易产生双向扰动。 创业板指 震荡下行 → 2229.27-->2215 -0.64% 成长(风格.中信) 震荡下行 → 经济复苏斜率仍在低位、国内流动性未超预期宽松，不利于 6375.23-->6539.66 2.58% 股指 成长风格和消费风格，短期内金融和周期风格具备相对优势短期维度，站在前期跌幅较大+催化剂和前期跌幅较大+景 周期(风格.中信) 震荡下行 → 4197.1-->4322.56 2.99% 金融(风格.中信) 震荡 → 6469.19-->6374.84 -1.46% 气边际改善的角度选择有望迎来轮动的行业，如地产下游、 消费(风格.中信) 震荡下行 → 10948.82-->10816.9 -1.20% 煤炭、工业金属铜锡、电力设备、保险等。 NASDAQ指数 震荡上行 ↑↑ 经济衰退担忧解除释放较多利好，美股迎来小幅支撑。道指 12975.69-->13787.92 6.26% DSJ平均指数 震荡 → 和纳指中略微相对看好道指，但纳指可能弹性更大。 33093.34-->34407.6 3.97% 1Y国债到期收益率（%） 震荡上行 ↑ 7月降准降息概率较小，经济修复斜率有望转好，但仍需等 2.019-->1.872 -15BP 债券 待政策预期修正。长端利率震荡，短端由资金价格推动上升 10Y国债到期收益率（%） 震荡 → 2.721-->2.635 -9BP 2Y美债收益率（%） 震荡上行 → 美联储近期鹰派发言暗示年内仍有2次加息空间，美经济预 4.54-->4.87 33BP 期大幅上修，美债预计震荡上行。 10Y美债收益率（%） 震荡上行 → 3.8-->3.81 1BP 布伦特原油（美元/桶） 震荡 ↑ 美国经济短期内韧性仍存，推动美联储强化加息预期。短期看，原油需求依然保持相对旺盛，加息预期走强、降息预期走弱对金价抑制明显。因此，相对看好原油，其次为近期价格回调明显的黄金，最后为铜。 76.95-->74.9 -2.66% COMEX铜（美元/磅） 震荡下行 ↓ 3.652-->3.744 2.53% 大宗 COMEX黄金（美元/盎司） 震荡 ↓ 1948.4-->1909.9 -1.98% 南华工业品指数 震荡上行 → 二季度宏观经济复苏弱于市场预期，市场对于政策发力期待有所强化，尤其是地产数据大幅放缓推动市场对于打开房地产政策呼声较高。考虑到政策预期较低，风险偏好易提振、难恶化，因此国内大宗品整体上看多，但仍需警惕“强预期弱现实”。 3425.4-->3589.04 4.78% 商品 南华螺纹钢指数 震荡上行 → 1328.47-->1415.19 6.53% 南华农产品指数 震荡 → 1044.04-->1095.56 4.93% 南华玻璃指数 震荡 ↓↓ 1815.32-->1867.01 2.85% 汇率 美元指数 震荡上行 ↑↑ 美联储维持鹰派发言，推动美元再走强。央行二季度货币政策例会提出对汇率要“综合施策”，人民币汇率有托底。 104.21-->103.38 -0.80% 美元兑人民币 震荡上行 ↑ 7.08-->7.23 2.12% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 目录 1配置逻辑：政策预期扰动大，内支撑、外收紧 2权益：双向波动加剧，但下方有支撑 3利率：中、美债市谨慎防守 4大宗：国际承压，国内企稳 5汇率：加息预期再起，美元走强 经济环比放缓势头有所改善 PMI在荣枯线之下企稳，经济修复斜率有望转好。6月制造业PMI为49%，较上月提升0.2个百分点，在荣枯线之下企稳。①生产、新订单有所改善，内需强于外需。6月生产、新订单和出口订单指数分别为50.3%、48.6%和46.4%，生产和需求有所改善，尤其是生产重回荣枯线之上，但外需呈现收缩态势。②就业压力仍不容忽视，从业人员指数仍在低位。6月从业人员为48.2%，较上月下降0.2个百分点，自2月以来延续下降态势。5月调查失业率中青年失业率达20.8%，在非毕业季达历史新高水平，表明结构性就业问题仍存，恐继续影响居民就业和收入修复。③服务业复苏势头依然较好，但继续放缓。6月份，服务业PMI为52.8%，较上月下降1个百分点。其中，新订单指数仍在49.6%的荣枯线之下，显示服务业修复势头延续放缓。 生产、新订单回升，新出口订单回落 生产新订单新出口订单 60 55 50 45 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 40 大中型企业PMI有所反弹，但小企业PMI继续下探 大型企业PMI中型企业PMI小型企业PMI 55 53 51 49 47 2023-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 45 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 国内政策预期再起，关注7月底政治局会议定调 国内政策预期再起。二季度宏观经济复苏弱于市场预期，市场对于政策发力期待有所强化。整体上看政策处于上有顶、下有底的状态，也不宜对潜在增量政策及其力度过度乐观。①能够大幅释放积极信号的地产调控举措，如取消“认房又认贷”、一线城市核心区放松限购、降低二套房贷利率等措施等当前推出的难度较大，中央层面直接调整概率不大，可能政 策会优先考虑二线城市放松限购等举措，释放的地产托底信号有限。②今年年内政策基调以稳为主，不会出台大规模刺激。当前政策预期仍然较低，一旦出现新的增量政策就有可能超市场预期，风险偏好有望随之改善，重点关注7月底中央政治局会议对经济形势判断以及政策定调。 预计会议前市场预期以及风险偏好双向扰动可能会加大市场波动。从2020年和2022年情况看，出台一揽子政策托底经济大多数在两会和中央政治局会议定调后推出。这意味着在7月底中央政治局会议之前，增量政策直接出台概率较小，市场可能会在中央政治局会议定调前对政策预期出现大幅波动。 政策基本逻辑 •休养生息，内生修复。 •无刺激，有托底。 •底线思维清晰：地方政府债务强约束与房住不炒 中央层面消费券×，鼓励有条件的地区做 消费 恢复和扩大消费的若干举措 大宗品消费：汽车、家电、电子产品等下乡 投资 基建：政策性开发性金融工具 制造业：结构性再贷款 产业 房地产：一线外的热点城市继续因城施策，优化二套房认定标准等 新能源（汽车、光伏、储能等）、集成电路与工业母机、数字经济 7月底美联储大概率加息25BP，关注9月再度加息的可能性 7月底美联储大概率加息25BP，关注9月再度加息的可能性。6月美联储暂停加息符合预期，推迟至7月底加息概率大增。6月28日，在葡萄牙辛特拉举行的欧洲央行研讨会上，美联储主席重申了年内再加息两次的必要性。我们认为，6月暂停加息后美联储如愿获得了更长时间的数据观测期以决定后续货币政策走向，在核心PCE同比尚未跌破4%的大背景下，7月加息25BP概率较大。同时，为了“中和”美联储暂停加息释放的鸽派信号，保持通胀预期继续回落，预计美联储在9月份之前大概率将继续维持鹰派表态。后续重点关注对9月是否再度加息的表态。6月暂停加息后，市场对美联储政策路径博弈有所 增加，因此7月-8月美国宏观经济数据重要性提升，对加息预期的扰动也会明显增加。 美联储利率观测器显示市场押注年底利率基本持平 联邦基金目标利率（中值）预测值（利率中值） 克拉里达规则下，7月理论利率指引加息与不加息均可 联邦基金目标利率实际值（上限） 5.13 5.11 5.295.38 5.35 66.0 5 45.0 34.0 23.0 12.0 2022-12-15 2023-01-05 2023-01-26 2023-02-16 2023-03-09 2023-03-30 2023-04-20 2023-05-11 2023-06-01 2023-06-22 2023-07-13 2023-08-03 2023-08-24 2023-09-14 2023-10-05 2023-10-26 2023-11-16 2023-12-07 01.0 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 0.0 联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值） 5.25 5.4031 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：6月29日。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 目录 1配置逻辑：政策预期扰动大，内支撑、外收紧 2权益：双向波动加剧，但下方有支撑 3利率：中、美债市谨慎防守 4大宗：国际承压，国内企稳 5汇率：加息预期再起，美元走强 2.1国内权益：双向波动期，兼顾短轮动和长主线 我们在7月策略月报《双向波动期，兼顾短轮动与长主线》（2023-07-02）中指出，市场关注的中央政治局会议和美联储议息会议均将在月底落地，然而在定调落地前，宏观经济数据或事件容易对市场预期产生双向扰动，由此有可能会加大市场的波动。7月配置立足短期轮动和中长期主线两个维度。①短期维度，站在前期跌幅较大+催化剂和前期跌幅较大+景气 边际改善的角度选择有望迎来轮动的行业，如地产下游、自动化设备及景气边际修复的品种煤炭、工业金属铜锡、电力设备、保险等。②立足中长期，继续把握科技、中特估与复苏的三条主线。 从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、国内流动性未超预期宽松，不利于成长风格和消费风格，短期内金融和 周期风格具备相对优势。 上证指数相对占优，风格中周期与金融相对占优 变量 变动值 上证指数 创业板指 成长(风格) 周期(风格) 金融(风格) 消费(风格) 短端利率变动（1Y国债） -0.15 -0.65 -0.59 -0.45 -0.56 -1.16 -1.08 长短利差变动（10Y-1Y国债） 0.10 0.33 0.43 0.45 0.30 0.40 0.73 短端利率变动（2Y美债） 0.51 -2.02 -4.92 -3.33 -1