大类资产每月观察

大类资产每月观察 正信期货大类资产周报202504 研究员：蒲祖林 投资咨询证号：Z0017203Email：puzlzxqhnet C 目录 ONTENTS 1主要观点 2行情回顾 3基本面分析 4量化诊断 大类资产月评：关税大棒强化美国衰退预期，国内进入弱现实阶段 策略概述 1、特朗普新政关于俄乌问题逐步淡化，重心转移至贸易政策方面，关税大棒挥舞引发金融市场对全球经济未来形势的担忧，以及各国开始反征关税进行报复，逆全球化愈演愈烈，市场对美元信用进一步担忧，美元指数、美股持续下挫，避险需求占优。2、国内实体经济表现开始全面乏力，地产销售重心回落，社会融资表现疲软，制造业开工率内需企稳外需持续减弱，两会关于宏观刺激未超预期，但新的消费和民生福利刺激方案的增量仍显不足，叠加外围关税风险扰动，国内风险资产价格预计延续承压 。短期货币供需中性偏紧，国债和地方债务融资需求强劲，资金价格在央行流动性约束下仍显偏紧。 投资要点 美国经济数据全面降温，制造业复苏乏力和服务业走弱，在关税政策加码和驱赶非法移民政策组合拳作用下美国经济和服务业通胀仍有下行压力，通胀总体将震荡下行，在美元信用下降的扰动下美债利率下行动能减弱，金融条件偏紧给大类资产价格带来压力，同时美国服务业降温利空企业盈利端，美股短期仍有进一步调整的风险，大宗商品在供给约束和制造业弱复苏下预计震荡分化。中国经济在一揽子宏观政策刺激下脉冲效应减弱，科技发展的提振削弱了短期进一步加码刺激的空间，短期以居民加杠杆为 主的消费政策刺激空间相对有限，制造业内外需交替弱势复苏，地产消费信心有所降温，短期经济或仍将震荡寻底，关注制造业季节性回调的短期风险。4月大类资产配置方面建议风险资产逢高减配成长股，急跌多配周期股，如IF和IH等；商品预计震荡和结构分化，建议回调做多配置有色、化工等供给有瓶颈但有金融属性的工业品，反弹做空弱现实相关和政策抑制的地产开工端黑色品种和农产品；利率债在宏观预期减弱、弱现实和流动性冲击即将结束的背景下预计止跌反弹，总体高位震荡，建议持多或急跌做多；美国利率高位震荡，美元信用下降给贵金属注入避险利多，继续持多黄金和回调加多白银。 风险提示俄乌问题扰动、美国通胀和就业扰动、国内实体经济恢复不及预期 策略建议 大类资产 品种 策略观点 核心逻辑 权益 上证50沪深300 震荡反弹 特朗普新政关于俄乌问题逐步淡化，重心转移至贸易政策方面，关税大棒挥舞引发金融市场对全球经济未来形势的担忧，以及各国开始反征关税进行报复，逆全球化愈演愈烈，市场对美元信用进一步担忧，金融条件边际趋紧，非美资产抗跌，外资风险溢价指数回到中性，配置价值一般。国内地产高频销售整体偏弱，制造业产能利用率内需季节性承压，外需边际减弱，权益类资产价格在宏观预期褪去后调整，建议减配IM和IC。 中证1000中证500 调整 成长 调整 周期 震荡反弹 债券 10债到期收益率 震荡 国内地产高频销售整体偏弱，制造业产能利用率内需季节性承压，外需边际减弱，宽货币预期和弱现实共存，短期货币供需偏中性偏紧，流动性冲击仍在，资金价格偏强，建议国债期货急跌做多二债和五债，或多短空长套利。 102Y价差 看多 美10债到期收益率 震荡下跌 商品 南华工业品 震荡偏多 国内地产高频销售整体偏弱，制造业产能利用率内需季节性承压，外需边际减弱，实体经济承压，现实季节性走弱和宏观预期降温，工业品预计震荡分化，建议外需相关的化工及有色可以回调多配，国内地产开工相关的工业品建议反弹空配，农产品建议反弹空油脂回调多豆类。 南华农产品 调整 WTI原油 震荡偏多 货币 黄金 上涨 特朗普新政关于俄乌问题逐步淡化，重心转移至贸易政策方面，关税大棒挥舞引发金融市场对全球经济未来形势的担忧，以及各国开始反征关税进行报复，逆全球化愈演愈烈，市场对美元信用进一步担忧，避险属性对贵金属利多，建议急跌做多白银和持多黄金。国内经济二次复苏乏力，美国经济边际降温驱动美元调整，美元兑人民币预计短期维持高位震荡走势 美元指数 震荡下跌 离岸人民币 震荡 行情回顾 过去一月大类资产表现：贵金属领涨，美股领跌 黄金港股大宗商品A股中国债券美债美元指数欧美股市 国内股市 海外和港股 大宗商品 利率和货币 上证指数 092恒生中国企业225 南华商品 096 十债收益率00896 深证成指 004恒生指数212 南华能化 003 二债收益率00917 创业板指 194恒生科技指数637 南华黑色 219 期限利差（102Y）00021 上证50 155富时新兴市场指数261 南华有色金属 225 DR00700753 沪深300 065富时欧洲218 螺纹钢 397 美国十债收益率00300 科创50 457标普500627 生猪 216 美国二债收益率01000 中证1000 003纳斯达克综指515 WTI原油 151 美债期限利差（102Y）01300 中证500 096道琼斯工业平均809 路透CRB商品指数 027 德国十债收益率03700 周期风格中信 326德国DAX040 COMEX铜 1115 COMEX黄金797 成长风格中信 219日经225009 CBOT大豆 154 美元指数332 行情回顾 过去一月大宗商品表现：沪锡领涨，纯碱领跌 沪锡沪银苹果黄金苯乙烯豆一氧化铝纯碱 行情回顾 过去一月大类资产风险溢价 股债风险溢价录得382，较上月增长016，位于876分位点，外资风险溢价指数录得51 ，较上月反弹043，位于444分位点，外资吸引力回升至中性水平，短期边际提升。 10 50 股债风险溢价 9 外资风险溢价 45 1000 600 8 40 7 800 500 6 35 400 600 5 30 300 4 25 400 3 200 20 2 200 100 1 15 000 0 10 000 200 100 股债风险溢价（右轴） 6M国债 10Y国债（右） 权益（全A） avg 中美股债价差 6M掉期人民币汇率调整中美股债价差 10Y国债（右） 逆回购投放到期千亿 MLF投放到期千亿 1000016 30 20 80 1717 14 25 1257 1454 155000 114012 10 22 20 20 967 886 0000 0000000000000000000000000000000000000000000000 10 0907 0601 09 482 5 25 15 067 184 175 40 133 50008 50 0 10 382 289260 252 146 6 80 575 510000 5 851 881 4 1132 1098 1007 10 15000 145 1316 2 015 200000 逆回购到期 逆回购投放 逆回购净投放（左） MLF投放 MLF到期 MLF净投放 3月央行OMO逆回购到期59011亿元逆回购投放56403亿货币净回笼2608亿元公开业务市场流动性边际持续收紧MLF在3月份投放75亿到期387亿MLF边际放松，时隔五个月后再度通过MLF投放流动性流动性总体中性偏紧 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502 数据来源：同花顺iFind，正信期货 3月国债发行15176亿，到期10260亿，货币净需求4916亿地方债发行12743亿，到期910亿，货币净需求11833亿其他债发行76333亿，到期68699亿，货币净需求7633亿债市总发行104252亿，到期79870亿，货币净需求24382亿 国债发行与到期（亿元） 债市发行与到期（亿元） 70005000 30000 25000 6000 4000 25000 3000 20000 5000 20000 2000 4000 15000 15000 1000 3000 0 10000 10000 2000 1000 5000 5000 国债净融资（右） 国债发行 国债到期 债市净融资（右） 债市总发行 债市总到期 货币债务融资需求强劲，系国债、地方政府债券融资需求前置发力。 1000 2000 0 0 3000 5000 0 数据来源：同花顺iFind，正信期货 DR007、R001、SHIBOR隔夜3月分别变化75bp、192bp、137bp至205、178、173。同业存单发行利率下降141bp，股份制银行发行的CD利率下降116bp至19，资金利率小幅低于MLF1年期利率水平2，低于政策利率DR007的205，资金供给相对偏紧，实体需求偏弱，3月资金价格先扬后抑。 45 40 35 30 25 20 15 10 05 各市场资金利率和MLF利率 27 25 23 21 19 17 15 同业存单发行利率和MLF利率 00 2024112220241222202501222025022220250322 中期借贷便利MLF操作利率1年固定利率同业存单发行利率3个月 DR007R001SHIBORON中期借贷便利MLF操作利率1年 固定利率同业存单发行利率股份制银行1年 数据来源：同花顺iFind，正信期货 货币供需分析期限结构 3月10年期国债收益率较前月变化89bp，5年期国债收益率变化51bp，2年期国债收益率变化91bp；10年期国开债收益率较前一月变化112bp，5年期国开债收益率变化01bp，2年期国开债收益率变化14bp，整体来看，3月收益率期限结构小幅走平，系央行干预流动性导致短端利率持续偏强，长端受宽宏观预期和流动性的拖累超跌反弹，国债和国开债之间的信用利差长端小幅扩大。 250 200 150 100 050 000 国债收益率期限结构 014 012 010 008 006 004 002 000 002 004 006 008 250 200 150 100 050 000 国开债收益率期限结构 014 012 010 008 006 004 002 000 002 004 006 008 6M1Y2Y5Y7Y10Y30Y 1W变化（右）1M变化（右）20250328 2025032120250228 1M3M1Y2Y5Y7Y10Y30Y 1W变化（右）1M变化（右）20250328 2025032120250228 数据来源：同花顺iFind，正信期货 实体经济分析地产需求 截止3月27日数据，30大中城市商品房周成交面积为3037万平方米，环比上周2159万平方米季节性回 升，位于中性偏低水平，与疫情前的2019年同期相比下降139；二手房销售季节性回升，位于近七年中性水平，上周地产高频销售走势新房和二手房表现有所回暖，地产新政效果使得市场总体重心有所抬升，即便增量政策边际降温后，市场销量仍有一定韧性，表明刚需支撑地产底部。 30大中城市商品房成交面积周 700 600 500 400 300 200 100 12 115 128 210 223 38 321 43 416 429 512 525 67 620 73 716 729 811 824 97 920 103 1016 1029 1111 1124 127 1220 0 2018201920212022202320242025 数据来源：iFind，正信期货 截止3月28日，全国28大中城市地铁客运量维持高位，周度日均8482万人次，较去年同期增4，较2021