利率债周报：债市有所回暖，收益率曲线延续陡峭化

债市有所回暖，收益率曲线延续陡峭化 利率债周报（20253242025330） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 部门执行总监冯琳 时间 2025年3月31日 央行净投放呵护税期资金面，上周债市有所回暖。上周（3月24日当周），前半周央行延续净投放，同时公告将MLF招标方式由固定利率改为多重价位中标且放量续作，市场解读为对流动性的有利呵护，市场情绪显著升温，周一至周三债市持续走强。不过，周四央行公开市场操作重回净回笼，叠加部分利空消息发酵，压制市场情绪，债市再度转弱。整体上看，上周债市有所回暖，长债收益率先下后上，整体下行。短端利率方面，得益于上周央行整体净投放，跨季资金面未收紧，提振短端利率继续下行，幅度略小于长端，收益率曲线延续陡峭化。 本周（3月31日当周）债市料将窄幅震荡。从基本面来看，尽管周一公布的3月PMI数据继续边际改善，短期经济有向好迹象，但房地产市场仍低迷、关税政策对出口的影响尚未充分体现，基本面方向未根本逆转，短期向好信号对债市影响有限。从货币政策来看，在近期央行公开操作规模以及多次强调择机降准降息的背景下，市场对当前货币政策的看法仍存不确定性，降息很快落地的预期并不强。在缺乏关键因素驱动下，短期内债市上涨或下跌动力皆不足，长债收益率料在1819区间波动。从短端利率来看，本周跨季结束，月初资金面有望迎来宽松期，但资金价格仍受央行态度影响，短端利率下行空间料将有限。整体上看，本周债市将呈窄幅震荡态势，10年期国债收益率将在1819区间波动。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 一、上周市场回顾 11二级市场 上周债市有所回暖，长债收益率先下后上，整体下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨038；上周五10年期国债收益率较前周五下行332bp，1年期国债收益率较前周五下行300bp，期限利差微幅收窄。 3月24日：周一，资金面偏松，加之央行公告MLF招标方式由固定利率改为多重价位中标方式，或意味着结构性降息，市场情绪随之高涨，债市明显回暖。当日银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率下行045bp；国债期货各期限主力合约收盘全线收涨，10年期主力合约涨012。 3月25日：周二，受央行周一提前预告MLF放量续作，同时还改变了MLF招标方式影响，早盘债市延续暖势。但受跨季扰动，资金面开始偏收敛，压制市场情绪，债市转而走弱。全天看，债市整体偏强，银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行230bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨013。 3月26日：周三，大行加大配置力度，加之受有关降准传闻提振，债市明显走强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行240bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨027。 3月27日：周四，央行公开市场转为净回笼，压制市场多头情绪，叠加消息面扰动，债市整体震荡偏弱。当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率上行119bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌001。 3月28日：周五，季末资金面不紧提振短债回暖，但市场仍对货币政策充满不确定性，且预计3月PMI数据将表现较好，长债继续走弱。全天看，银行间主要利率债收益率多数下行，但其中10年期国债收益率小幅上行064bp；国债期货各期限主力合约多数收跌，其中，10年期主力合约跌008。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 中国中债国债到期收益率10年期货收盘价活跃合约10年期国债期货 200115195114190113 18413112 1851818318126 18062 17943111 180 110 175 109 170108 108001078910788 1651076010768107 16010603240325032603270328 变化右轴bp 上周五 前周五 变化右轴bp 上周五 前周五 230 20 197 0 484 419 676 185 1 007 188 21 19 050 2 192 1 19 180 18 174 174 3 186 169 2 17 164 4 17 165 200 156 181 174 172 175 516 3 15 166 165 159 153 6 15 4 13 7 14 8 11 5 9 13 492 09 1012 6 1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y 332 184 300 图2上周各期限国债利率均下行图3上周国开债中长端利率上行，短端下行 75 5年 10年 70 65 60 55 50 45 40 35 30 109 107 105 103 101 99 10年期 5年期 2年期 111 图4上周各期限国债期货均上行图5上周各期限国开债隐含税率均上行 35 00 3 10 25 20 2 30 15 40 05 1 50 600 中国10年期国债收益率 中美10年期国债利差bps，右轴 美国10年期国债收益率 00 08 02 01 13 04 03 18 05 06 23 中债国债到期收益率：1年09 08 07 期限利差（10Y1Y）bps右轴 中债国债到期收益率：10年 28 2367 2377 2387 2397 23107 23117 23127 2417 2427 2437 2447 2457 2467 2477 2487 2497 24107 24117 24127 2517 2527 2537 231012 231112 231212 24112 24212 24312 24412 24512 24612 24712 24812 24912 241012 241112 241212 25112 25212 25312 图6上周国债10Y1Y期限利差微幅收窄图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度小幅加深 23824 23924 231024 231124 231224 24124 24224 24324 24424 24524 24624 24724 24824 24924 241024 241124 241224 25124 25224 25324 数据来源：Wind东方金诚 12一级市场 上周共发行利率债92只，环比增加31只，发行量8228亿，环比增加3167 亿，净融资额6919亿，环比增加4868亿。分券种看，上周国债、政金债以及地方债发行量、净融资额均环比增加。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 35051 22207 10553 402 24498 18187 政金债 1360 1270 56 2355 1304 1085 地方政府债 336291 157067 19806 25312 316485 131755 合计 822801 506137 130936 301012 691865 205125 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行2只国债，平均认购倍数为336倍； 共发行18只政金债，平均认购倍数为370倍；共发行72只地方债，平均认购 倍数为2338倍。上周利率债发行情况详见附表13 二、上周重要事件 央行将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标。3月24日，央行公告，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自3月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。3月25日，央行开展了4500亿元MLF操作，期限为1年期。 从3月起，央行将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标，意味着MLF招标将有多个中标价位，而非此前只有一个中标价位。这将会进一步淡化MLF中标利率的政策利率色彩，凸显其单纯的中期流动性管理性质，同时将进一步突出央行7天期逆回购利率的主要政策利率地位，疏通由短及长的利率传导机制。3月MLF加量续作，可能与前期非银资金外流，银行负债偏紧，以及央行暂停国债买入等有关，也可能意味降准延后。 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 三、实体经济观察 上周生产端高频数据涨跌不一，其中，高炉开工率、日均铁水产量继续上涨，石油沥青装置开工率小幅回落，而半胎钢开工率与前一周基本持平。从需求端来看，上周BDI指数微幅回落，出口集装箱运价指数CCFI则持续下跌；上周30大中城市商品房销售面积继续上升。物价方面，上周猪肉价格继续微幅上升，大宗商品价格也多数上涨，其中，螺纹钢、原油价格均上涨，而铜价小幅回落。 2023年 2024年 2025年 55 2023年 2024年 2025年 86 50 81 45 40 76 35 71 30 25 66 20 图8上周高炉开工率继续上升图9上周石油沥青装置开工率小幅回落（ 260 250 240 230 220 210 200 190 180 2025年 2024年 2023年 80 70 60 50 40 30 20 10 2025年 2024年 2023年 90 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周 图10上周半钢胎开工率基本持平图11上周日均铁水产量247家继续上涨万吨） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2025年 2024年 2023年 4000 2025年 2024年 2023年 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 图12上周30城商品房成交面积继续上涨（万图13上周BDI指数微幅回落 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 2023年 2024年 2025年 3700 2023年 2024年 2025年 3200 2700 2200 1700 1200 700 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周 图14上周CDFI指数继续回落图15上周CCFI指数继续下跌 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周 图16上周猪肉价格继续微幅上涨图17上周国际油价继续上涨 30 猪肉平均批发价：元公斤同比：右轴 40 110 布伦特原油价格现货价美元桶同比：右轴 30 30 20 25 20 100 10 20 10 0 90 0 15 1020 8070 1020 10 30 30 40 60 40 5 50 50 50 图18上周铜期货价格小幅回落图19上周螺纹钢期货价格小幅回升 90000 期货结算价（活跃合约）：阴极铜 同比：右轴 40 35 30 25 20 15 10