利率债周报：债市延续强势，收益率曲线陡峭化下移

债市延续强势，收益率曲线陡峭化下移 ——利率债周报（2024.12.16-2024.12.22） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 部门执行总监冯琳 时间 2024年12月23日 债市延续强势，10年期国债收益率一度下破1.7%关口。上周一 （12月16日），受11月社融、信贷和宏观经济数据不及预期提振，债市延续强势，但因国债收益率下行速度过快，央行约谈部分金融机构再度提示利率风险，周二、周三债市因此有所调整。随着资金面快速转松、市场情绪回暖，机构延续配置，周四、周五债市再度走强。整体上看，上周长债收益率波动大幅下行。短端利率方面，尽管上周适逢税期，且大规模MLF到期，但在央行呵护下，资金面从周三起逐渐转松，加之大行大幅增配短债，带动短端收益率延续下行且下行幅度超过长端，收益率曲线陡峭化下移。 本周债市或仍将偏强震荡。在目前基本面尚未明显好转，货币政策基调宽松背景下，机构跨年抢配置带来的年末行情料仍将继续。不过，伴随利率下行至新低点，短期内市场存在回吐压力，同时，上周央行再度提示利率风险，对市场进行预期管理，预计本周还会有相关监管消息，这些因素会扰动利率下行节奏。我们判断，本周债市将呈现震荡行情，而在短期做多惯性下，整体走势料仍将偏强。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市延续强势，长债收益率大幅下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.33%；上周五10年期国债收益率较前一周五大幅下行7.53bp，1年期国债收益率较前一周五显著下行17.75bp，下破1%至0.98%，期限利差继续走阔。 12月16日：周一，11月的社融、信贷及宏观经济数据不及预期，支撑市场情绪，债市延续强势。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行5.56bp；国债期货各期限主力合约集体收涨，10年期主力合约涨0.16%，创收盘价新高。 12月17日：周二，由于债市收益率连续创新低后，回吐压力显现，债市全天震荡回调。当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率小幅上行0.22bp；国债期货各期限主力合约全天单边震荡，全线收跌，10年期主力合约跌0.11%。 12月18日：周三，由于央行约谈部分金融机构提示债市风险，债市震荡调整。全天看，银行间主要利率债收益率有所分化，短端下行而中长端延续上行，其中，10年期国债收益率上行3.27bp；国债期货各期限主力合约早盘震荡走高，午后跳水，全线收跌，10年期主力合约跌0.10%。 12月19日：周四，经过前两日调整后，债市情绪有所修复，午后仍有央行继续约谈等传闻，债市小幅回调，但在配置需求下，机构逢调即买，债市再度回暖。全天看，银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.47bp；国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.11%。 12月20日：周五，多头情绪延续，市场开启抢券模式，加之资金面较上日进一步宽松，中短端利率显著下行，带动长端进一步走低，债市明显走强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行3.99bp；国债期货各期限主力合约收盘集体收涨，10年期主力合约涨0.40%，创收盘价新高。 1.90 中国:中债国债到期收益率:10年 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 109.4 1.7018 1.7237 1.7215 1.7417 1.7564 108.54 108.47 108.72 108.62 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 108.90 1.85 108.9 108.4 1.80 107.9 1.75 107.4 1.70 106.9 106.4 1.65 105.9 1.60 105.4 12-1612-1712-1812-1912-20 图2上周各期限国债利率延续大幅下行图3上周各期限国开债利率延续大幅下行 变化,右轴bp上周五%前周五% 2.30 -17.75-13.53-6.26-5.75-7.53 2.1 -5 1.9 1.661.78-10 1.7 1.70 1.51.441.61 -15 1.31.25 1.161.37 -20 1.11.11 0.98 0.9-25 1Y3Y5Y7Y10Y 2.0变化,右轴bp 上周五% 前周五% 0 -7.95-8.50 -8.50 -6.40 -8.25 1.9 1.84 1.8 1.75 1.7 1.76 -5 1.69 1.6 1.5 1.53 1.5 1.42 -10 1.4 1.42 1.44 1.31.341.2 -15 1Y3Y 5Y 7Y 10Y 75 5年 10年 70 65 60 55 50 45 40 35 30 109 107 105 103 101 99 10年期 5年期 2年期 111 图4上周各期限国债期货持续上涨图5上周各期限国开债隐含税率持续上行(%) -3 1.6 -2.5 2.6 2.1 -2 3.1 -1.5 3.6 -1 4.6 4.1 -0.5 5.1 5.60 中国10年期国债收益率% 中美10年期国债利差bps，右轴 美国10年期国债收益率% 0.0 0.9 0.2 0.1 1.4 0.5 0.4 0.3 1.9 0.6 0.7 2.4 中债国债到期收益率：1年%1.0 0.9 0.8 期限利差（10Y-1Y）bps,右轴 2.9中债国债到期收益率：10年% 23/3/6 23/4/6 23/5/6 23/6/6 23/7/6 23/8/6 23/9/6 23/10/6 23/11/6 23/12/6 24/1/6 24/2/6 24/3/6 24/4/6 24/5/6 24/6/6 24/7/6 24/8/6 24/9/6 24/10/6 24/11/6 24/12/6 23/7/7 23/8/7 23/9/7 23/10/7 23/11/7 23/12/7 24/1/7 24/2/7 24/3/7 24/4/7 24/5/7 24/6/7 24/7/7 24/8/7 24/9/7 24/10/7 24/11/7 24/12/7 图6上周国债10Y-1Y期限利差继续走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度大幅加深 23/5/24 23/6/24 23/7/24 23/8/24 23/9/24 23/10/24 23/11/24 23/12/24 24/1/24 24/2/24 24/3/24 24/4/24 24/5/24 24/6/24 24/7/24 24/8/24 24/9/24 24/10/24 24/11/24 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债23只，环比大幅减少41只，发行量1628亿，环比显 著减少6278亿，净融资额-725亿，环比显著减少7112亿。分券种看，上周国债、地方债发行量、净融资额环比均减少；政金债发行量环比减少，而净融资额环比增加。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 1010.7 2819 1845.3 750 -834.6 2069 政金债 260 500.1 300 730 -40 -229.9 地方政府债 357.77 4586.99 207.71 38.87 150.05 4548.12 合计 1628.47 7906.09 2352.01 1518.87 -724.55 6387.22 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行3只国债，平均认购倍数为4.04倍； 共发行3只政金债，平均认购倍数为4.66倍；共发行17只地方政府债，平均 认购倍数为18.30倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 11月宏观数据显示经济延续修复势头。12月16日，国家统计局公布的数据显示，11月规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，10月为5.3%；11月社会消费品零售总额同比增长3.0%，10月为4.8%；1-11月全国固定资产投资累计同比增长3.3%，前值为3.4%。 受制造业生产加速拉动，11月工业增加值同比增速小幅提速。背后是一揽子增量政策出台改善市场信心，对工业生产的提振作用明显，以及近期出口偏强，对工业生产也仍有较强支撑。11月社零同比增速有所放缓，主要因为今年“双十一”预售提前，部分消费需求从11月前置到10月。不过，在以旧换新政策效应持续发挥和楼市继续回暖情况下，汽车、家电零售及涉房消费有所增加。整体上看，剔除透支效应对消费数据的影响，11月宏观数据显示经济延续修复势头。背后是9月末央行降息降准落地、房地产支持政策大幅加码等一揽子增量政策陆续出台，近期市场信心大幅改善，楼市显著回暖；此外，前期扩投资、促消费政策效果也在进一步显现。 12月LPR报价保持不变，符合市场预期。12月20日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期品种报3.10%，上月为3.10%；5年期以上品种报3.60%，上月为3.60%。 12月两个期限品种的LPR报价保持不变，符合市场普遍预期，一方面源于本月政策利率保持稳定，另一方面是10月LPR报价较大幅度下调，加之当前银行净息差处于历史低位，尽管12月以来银行同业存单到期收益率出现大幅下行，但报价行也缺乏进一步下调LPR报价加点的动力。12月LPR报价保持不变，根本原因在于一揽子增量政策出台后，10月以来宏观经济景气度上行，10月和11月官方制造业PMI指数连续处于扩张区间，供需两端宏观经济指标整体上行，楼市也在显著回暖，当前正进入政策效果观察期。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据多数下跌，其中，石油沥青装置开工率、高炉开工率及日均铁水产量均小幅下滑，半胎钢开工率仍与前一周基本持平。从需求端来看，上周BDI指数继续下跌，出口集装箱运价指数CCFI则继续小幅上升；上周30大中城市商品房销售面积小幅回落。物价方面，上周猪肉价格小幅下滑，大宗商品价格也多数下跌，其中，铜价、原油、螺纹钢价格均有所回落。 50 45 40 35 30 25 20 2024年 2023年 2022年 55 66 71 76 81 86 2024年 2023年 2022年 图8上周高炉开工率继续小幅下跌(%)图9上周石油沥青装置开工率小幅回落(%) 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第53周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周 利率债周报 图10 90 上周半钢胎开工率基本持平(%) 图11 上周日均铁水产量(2