利率债周报：债市窄幅震荡，收益率曲线陡峭化

债市窄幅震荡，收益率曲线陡峭化 ——利率债周报（2024.7.15-2024.7.21） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞部门总监冯琳 时间 2024年7月22日 上周债市窄幅震荡，长债收益率波动小幅上行。上周（7月15日当周），尽管基本面偏弱和欠配压力对债市的支撑仍在，但在三中全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，以及市场警惕央行随时出手干预长债收益率等利空因素影响下，债市窄幅震荡，长债收益率波动小幅上行。短端利率方面，上周虽逢税期走款，但在央行公开市场巨量投放呵护下，资金面宽松无虞，带动债市短端利率下行，收益率曲线有所走陡。 本周债市料将震荡走强。本周一（7月22日），央行调降7天逆回购利率并带动7月LPR报价下调，将从以下方面利多债市：一是短端政策利率下调将带动短端资金价格下行；二是政策性降息落地，指向货币政策维持宽松取向；三是7月LPR报价下调，预示接下来贷款利率将进一步下行，比价效应下债券投资吸引力提升；四是根据存款利率市场化调整机制，银行存款利率要与1年期LPR报价和10年期国债收益率挂钩，这意味着接下来银行存款利率将全面启动新一轮下调。不过，在调降短端政策利率的同时，央行还宣布将阶段性减免MLF质押品。由于国债是MLF质押品的主要构成部分，这意味着当前政策面正在增加二级市场国债供给，引导长端国债收益率适度上行。 综上，短期来看，政策性降息落地并带动LPR报价下调对债市整体偏利多，但考虑到央行同步推出阶段性减免MLF质押品举措，显示其对长债收益率过低风险的持续关注，会对长端做多热情有所压制，以及此前长债收益率的走低已在一定程度上定价了降息预期，因此，预计长债收益率下行幅度将较为有限，收益率曲线料趋于陡峭化。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市窄幅震荡，长端利率波动小幅上行。全周看，上周五10年期国债收益率较前一周五上行0.10bp，1年期国债收益率较前一周五下行1.25bp，期限利差有所走阔。不过，上周国债期货表现强于现券，10年期国债期货主力合约累计上涨0.19% 7月15日：周一，二季度GDP增速低于预期且6月消费数据疲弱，显示内需仍偏弱，基本面支撑债市继续走强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.63bp；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.07%。 7月16日：周二，早盘央行巨量净投放呵护流动性提振市场情绪，债市延续暖势；午后受增发国债传闻扰动，债市有所回调。全天看，银行间主要利率债收益率涨跌不一，其中，10年期国债收益率上行0.71bp；国债期货各期限主力合约集体微涨，10年期主力合约涨0.04%。 7月17日：周三，受地方人行调研银行债券持仓情况，以及部分机构收到降杠杆通知消息影响，债市一度回调，但随后市场情绪有所好转，债市再度转暖。全天看，银行间主要利率债收益率多数小幅下行，10年期国债收益率下行0.15bp；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.08%。 7月18日：周四，市场仍受前一日监管调研中小银行债券持仓结构报导影响，加之对三中全会后的政策措施有所期待，债市小幅回调。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.75bp；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.10%。 23/1/3 23/2/3 23/3/3 23/4/3 23/5/3 23/6/3 23/7/3 23/8/3 23/9/3 23/10/3 23/11/3 23/12/3 24/1/3 24/2/3 24/3/3 24/4/3 24/5/3 24/6/3 24/7/3 23/2/6 23/3/6 23/4/6 23/5/6 23/6/6 23/7/6 23/8/6 23/9/6 23/10/6 23/11/6 23/12/6 24/1/6 24/2/6 24/3/6 24/4/6 24/5/6 24/6/6 24/7/6 7月19日：周五，随着资金面转松，债市整体走强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.59bp；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约0.13%。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 2.32 中国:中债国债到期收益率:10年 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 105.8 2.31 105.44 105.46 105.6 105.34 105.38 105.30 2.30 105.4 105.2 2.29 105 2.28 104.8 2.27 104.6 2.26 2.2673 104.4 2.2613 2.2614 2.25 2.2598 2.2541 104.2 2.24 104 07-1507-1607-1707-1807-19 图2上周10年期国债利率上行，1年期利率下行图3上周10年期国开债利率微幅下行 2.4变化,右轴bp 上周五% 前周五% 1 2.5变化,右轴bp2.42.32.21.922.1 1.96 2.01.9 1.95 1.81.72 -1.78 1.71.741.6 1Y3Y 上周五%前周五%2 2.33 1 2.202.33 2.042.18-0.0702.02-1 -1.67 -2 -2.56 -3 5Y7Y10Y 2.32.2-1.25-2.33 -4.82 -1.28 2.12 2.26 0.10 2.26 0 2.1 2.00 -1 2.0 2.11 1.91.82 1.95 -2 1.8 -3 1.71.801.61.54 -4 1.51.53 -5 1Y3Y 5Y 7Y 10Y 50 5年 10年 45 40 35 30 102 101 100 99 10年期 5年期 2年期 106 105 104 103 图4上周各期限国债期货持续小幅上涨图5上周各期限国开债隐含税率继续小幅上行(%) -3 2.00 -2.5 2.50 -2 3.50 3.00 -1.5 4.00 -1 4.50 -0.5 5.00 0 美国10年期国债收益率% 5.50 中国10年期国债收益率% 中美10年期国债利差bps，右轴 0 1.7 1.5 0.2 1.9 0.4 2.3 2.1 0.6 2.7 2.5 0.8 期限利差（10Y-1Y）bps,右轴 中债国债到期收益率：10年% 2.9 中债国债到期收益率：1年%1 3.1 图6上周国债10Y-1Y期限利差小幅走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度小幅加深 23/1/3 23/2/3 23/3/3 23/4/3 23/5/3 23/6/3 23/7/3 23/8/3 23/9/3 23/10/3 23/11/3 23/12/3 24/1/3 24/2/3 24/3/3 24/4/3 24/5/3 24/6/3 24/7/3 23/1/1 23/2/1 23/3/1 23/4/1 23/5/1 23/6/1 23/7/1 23/8/1 23/9/1 23/10/1 23/11/1 23/12/1 24/1/1 24/2/1 24/3/1 24/4/1 24/5/1 24/6/1 24/7/1 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债61只，环比减少13只，发行量3220亿，环比大幅减 少3837亿，净融资额1295亿，环比大幅减少3191亿。分券种看，上周国债、政金债以及地方债发行量环比均减少；地方债净融资额环比增加，而国债、政金债净融资额环比均减少。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 850 4111.4 0 1041.6 850 3059.8 政金债 1240 1260 1095.7 20 144.3 1240 地方政府债 1129.7 1684.81 828.76 1497.98 300.93 186.84 合计 3219.7 7056.21 1924.46 2569.58 1295.23 4486.64 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行2只国债，平均认购倍数为3.01倍； 共发行20只政金债，平均认购倍数4.27倍;共发行39只地方政府债，平均认 购倍数为27.29倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 7月MLF继续缩量平价续作，符合市场预期。7月15日，央行开展1000亿元MLF操作，本月MLF到期量为1030亿元；本月MLF操作利率为2.50%，上期为2.50%。 7月MLF操作利率不变，主要源于近期央行行长在陆家嘴论坛上表示要强化7天期逆回购利率的主要政策利率地位，同时要淡化MLF操作利率的政策利率色彩。这意味着此后MLF将主要作为调整市场流动性的政策工具之一。7月MLF到期量较小，央行缩量续作主因受信贷需求偏弱，金融“挤水分”，以及当前监管层强调淡化对数量目标的关注，克服信贷投放的规模情结等影响，近期银行信贷投放节奏放缓，银行体系流动性较为充裕。 二季度GDP增速出现下行波动。7月15日，国家统计局公布的数据显示，2024年二季度GDP同比为4.7%，一季度为5.3%，上半为5.0%，去年全年为5.2%；6月规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，5月为5.6%，上半年累计同比为6.0%，去年全年为4.6%；6月社会消费品零售总额同比增长2.0%，5月为3.7%，上半年累计同比为3.7%，去年全年为7.2%；1-6月全国固定资产投资累计同比增长3.9%，前值为4.0%，去年全年为3.0%。 二季度GDP增速出现下行波动，在外需延续一季度较强势头背景下，二季度国内有效需求不足现象较为突出，背后是房地产行业持续调整，居民消费和民间投资偏弱，而在稳增长政策在一季度前置发力后，二季度总体处于观察期。不过，以高技术制造业生产和投资增速保持较高水平为代表，新质生产力发展势头较强。就上半年而言，GDP增速达到5.0%，与今年全年“5.0%左右”的增长目标基本持平，外需回暖、新质生产力较快发展提供较强增长动力，但在房地产行业调整背景下，国内有效需求不足问题有待进一步解决。 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 三、实体经济观察 上周生产端高频数据多数上涨，其中，石油沥青装置开工率、高炉开工率、日均铁水产量均小幅上涨，半胎钢开工率与前周基本持平。从需求端来看，上周BDI指数小幅回落，但出口集装箱运价指数CCFI仍持续大幅上涨，显示出口动能仍偏强；上周30大中城市商品房销售面积继续下跌。通胀方面，上周猪肉价格继续小幅上涨，而大宗商品价格多数下跌，其中，铜、螺纹钢以及原油价格均继续下滑。 50 45 40 35 30 25 20 2024年 2023年 2022年 55 66 71 76 81 86 2024年 2023年 2022年 图8上周高炉开工率微幅回升(%)图9上周石油沥青装置开工率继续上涨(%) 260 250 240 230 220 210 200 190 180 2024年 2023年 2022年 80 70 60 50 40 30 20 10 2024年 2023年 2022年 90 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周