专业PCBA电子制造服务商，消费电子、汽车电子驱动公司成长

： 雅葆轩（870357.BJ）消费电子 证券研究报告/公司深度报告2025年03月24日 分析师：冯胜 执业证书编号：S0740519050004 Email：fengsheng@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)80.08 流通股本(百万股)44.51 股价与行业-市场走势对比 相关报告 评级增持（首次） 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 237 354 377 475 584 增长率yoy% 23% 49% 7% 26% 23% 归母净利润（百万元） 58 43 48 66 91 增长率yoy% 25% -26% 10% 39% 38% 每股收益（元） 0.73 0.54 0.59 0.82 1.14 每股现金流量 0.23 0.31 0.26 0.19 0.87 净资产收益率 16% 12% 13% 17% 20% P/E 32.4 44.0 39.9 28.8 20.8 P/B 5.3 5.2 5.1 4.8 4.3 备注：股价截止自2025年03月24日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 市价(元) 23.67 市值(百万元) 1,895.49 报告摘要 流通市值(百万元) 1,053.66 专业PCBA电子制造服务厂商，终端客户为各行业头部企业。公司成立于2011年， 是一家专注于电子产品研发、生产和销售的企业，主要为客户提供专业的PCBA电 子制造服务，通过BOM优化、电子装联、检验测试及全流程技术支持服务等业务环节为客户提供优质的PCBA控制板产品。公司终端客户多为各行业领先企业，如消费电子的联想、小米，汽车电子的比亚迪、福特、小鹏，工业控制的松下、三菱等。 公司下游结构以消费电子为主，历史营业收入保持快速增长。根据下游分类，公司收 入结构主要分为消费电子、工业控制、汽车电子，2023年占比分别为64%、20%、 7%。2015-2023年，公司持续开拓市场，扩大收入规模，营业收入从0.23亿元增长至3.54亿元，复合增速达到40.9%，归母净利润从326万元增长至4306万元，复 合增长率为38.1%。根据公司2024年业绩快报，预计2024年营业收入为3.77亿元， 同比+6.53%，归母净利润为0.48亿元，同比+10.35%。 AI驱动下游消费电子、汽车电子需求爆发，PCBA市场规模持续提升。随着AI技术的不断成熟以及相关应用的逐步落地，各大海内外厂商开始推出AI手机、AIPC引领换机潮流，消费电子行业有望迎来新一轮复苏周期；同时，AI加速智驾落地，驱动汽 车电子需求进一步爆发。根据灼识咨询，2023年中国PCBA电子制造服务行业的市场规模预计为4,061亿元，2014-2023年复合年增长率为4.1%。 募投项目专注于高端电子制造，有望打开公司产能瓶颈。公司募投项目通过引进先进、 高端的SMT贴片等智能化生产设备和生产线，提升公司在高端电子PCBA产品领 域的生产能力，为客户提供更高品质的产品，提高市场竞争力。同时项目建设将改善公司产品结构，扩大高端电子PCBA产品比例，有助于实现公司成为高品质电子制造服务商的发展目标。项目预计2026年建成，预计可形成年产消费电子80,000万 点、汽车电子35,000万点和工业控制10,000万点的生产能力。 首次覆盖给予“增持”评级。公司盈利能力较强，技术水平处于行业前列，募投项目有望打开成长空间。预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.48、0.66、0.91亿元，对应PE分别为39.89、28.8、20.84倍，公司估值低于行业可比公司平均估值， AI打开下游消费电子、汽车电子成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：项目推进不及预期风险、研报使用的信息更新不及时的风险、行业规模测算偏差风险、客户拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险。 内容目录 1、专业PCBA电子制造服务商，募投项目打开成长空间3 1.1公司是专业PCBA电子制造服务厂商，股权结构稳定3 1.2历史收入持续增长，毛利率有望提升7 1.3募投项目扩建高端电子制造产线，有望打开产能瓶颈8 2、AI爆发推动消费电子、汽车电子等EMS下游发展9 2.1EMS：劳动密集型与资本密集型行业，产业链分工明确9 2.2AI驱动消费电子、汽车电子等下游需求，推动PCBA行业持续发展14 3、盈利预测17 4、风险提示18 图表目录 图表1：公司发展历史沿革3 图表2：公司产品特点3 图表3：公司收入结构以消费电子为主（2023年）4 图表4：公司消费电子产品4 图表5：公司汽车电子产品5 图表6：公司工业控制产品5 图表7：公司优质终端客户众多6 图表8：公司主要股东情况7 图表9：2015-2024前三季度公司营业收入情况7 图表10：2015-2024前三季度公司净利润情况7 图表11：公司期间费用率（2020-2023年）8 图表12：公司利润率（2015-2024前三季度）8 图表13：EMS业务模式9 图表14：EMS产业链一览10 图表15：电子制造服务（EMS）市场规模10 图表16：PCBA电子制造服务11 图表17：2014-2023年中国PCBA电子制造服务行业市场规模12 图表18：可比公司收入、净利润规模（2024年前三季度）12 图表19：可比公司利润率水平（2024年前三季度）12 图表20：可比公司技术实力对比13 图表21：PC、智能手机历史出货量（百万台）14 图表22：全球智能手机季度出货量与同比14 图表23：全球PC季度出货量与同比14 图表24：中国智能手机出货量及渗透率变化（亿部）15 图表25：AI手机市场份额有望快速提升15 图表26：汽车电子占整车比例快速提升16 图表27：汽车电子市场规模快速提升16 图表28：公司收入预测（单位：百万元）17 图表29：可比公司估值情况17 1、专业PCBA电子制造服务商，募投项目打开成长空间 1.1公司是专业PCBA电子制造服务厂商，股权结构稳定 图表1：公司发展历史沿革 公司是专业的PCBA电子制造服务厂商。公司成立于2011年，是一家专注于电子产品研发、生产和销售的企业，主要为客户提供专业的PCBA电子制造服务，通过BOM优化、电子装联、检验测试及全流程技术支持服务 等业务环节为客户提供优质的PCBA控制板产品。公司的产品涵盖消费电子、工业控制、汽车电子三大系列多个品种，广泛应用于家电、工控显示、汽车、电子信息、安防等领域。 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：公司产品特点 公司面对不同客户提供针对性服务方案。公司可为客户提供针对其研发阶段制样和量产阶段小批量、量产阶段中大批量的PCBA电子制造服务，制样 产品和量产小批量产品具有多品种、小批量、个性化、快速交付的特点，中大批量具有品质稳定、良率高、出货量大等特点，多维度、多类型、多品种的电子制造服务能力可有效提升公司的核心竞争力。 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司下游以消费电子为主，占比达64%。根据下游分类，公司收入结构主要分为消费电子、工业控制、汽车电子，2023年占比分别为64%、20%、7%。 图表3：公司收入结构以消费电子为主（2023年） 来源：WIND，中泰证券研究所 图表4：公司消费电子产品 来源：招股书，中泰证券研究所 图表5：公司汽车电子产品 来源：招股书，中泰证券研究所 图表6：公司工业控制产品 来源：招股书，中泰证券研究所 图表7：公司优质终端客户众多 消费电子： 公司终端客户多为各领域领先企业。公司具备优质的客户基础，终端客户多为各行业领先企业，如消费电子的联想、小米，汽车电子的比亚迪、福特、小鹏，工业控制的松下、三菱等。 汽车电子： 工业控制： 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表8：公司主要股东情况 公司实控人为胡啸宇、胡啸天兄弟，股权结构稳定。截至2024年三季报，董事长胡啸宇先生持有公司32.17%的股权，其同胞兄弟胡啸天持有公司20.53%的股权，此外二人通过众拓投资持有公司4.89%的股权，因此二人 作为一致行动人合计持有公司57.59%的股权。 来源：WIND、中泰证券研究所(截至2024年11月7日) 1.2历史收入持续增长，毛利率有望提升 2015年至今公司营业收入持续、快速增长。2015-2023年，公司持续开拓市场，扩大收入规模，营业收入持续、快速上升，营业收入从0.23亿元增长至3.54亿元，复合增速达到40.9%，归母净利润从326万元增长至4306 万元，复合增长率为38.1%。根据公司2024年业绩快报，预计2024年营 业收入为3.77亿元，同比+6.53%，归母净利润为0.48亿元，同比+10.35%。 图表9：2015-2024前三季度公司营业收入情况图表10：2015-2024前三季度公司净利润情况 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 公司利润率出现波动，费用率管控能力较强。2023年公司毛利率降至 17.52%，同比-16.31pct，主要系原材料、人工成本增加，全球消费电子需 求较低迷，行业产品销售单价也受到市场需求影响。2024前三季度，毛利率回升至20.6%，同比+3.72pct。期间费用率来看，2021-2024前三季度分别为10.2%、10.5%、8.1%、8.2%，体现了公司费用管控能力较强。 图表11：公司期间费用率（2020-2023年）图表12：公司利润率（2015-2024前三季度） 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 1.3募投项目扩建高端电子制造产线，有望打开产能瓶颈 募投项目聚焦高端消费电子、汽车电子PCBA生产能力。2024年5月，公司发布《关于变更募集资金用途和实施地点及募投项目延期公告》，将原募投项目“高端电子制造（PCBA产品）扩产项目”变更为“高端电子制造（PCBA 产品）迁建项目”之子项目“新生产线扩建项目”，计划达到预定可使用状态时间也延后至2026年6月。项目计划新增各类先进、高效的生产及检测 设备384台（套），项目建成后，预计可形成年产消费电子80,000万点、 汽车电子35,000万点和工业控制10,000万点的生产能力。本项目通过引进先进、高端的SMT贴片等智能化生产设备和生产线，提升公司在高端电子PCBA产品领域的生产能力，为客户提供更高品质的产品，提高市场竞争力。 2、AI爆发推动消费电子、汽车电子等EMS下游发展 2.1EMS：劳动密集型与资本密集型行业，产业链分工明确 图表13：EMS业务模式 电子制造服务（EMS）是为电子元器件和产品提供综合制造服务的行业。EMS公司提供一系列服务，包括原始设备制造商电子产品的设计、制造测试、分销和组装。由于电子产品的复杂性不断增加以及对具有成本效益的制 造解决方案的需求，EMS市场经历了显着的增长。消费电子、工业自动化、医疗保健设备和汽车电子等需求等多种因素影响着市场的增长。 来源：华经情报网，中泰证券研究所 EMS产业链分工明确，PCBA处于产业链上游。从产业链来看，EMS行业的上游主要为PCB、包装材料、IC集成电路、模块、天线等电子元器件材料厂商，上游厂商供应材料的周期、质量和价格，将在一定程度上影响EMS 产商的交货周期、产品价格等。下游主要为品牌厂商、ODM类厂商和OEM类厂商。EMS厂商负责承担产业链中的非核心业务，包括产品制造、后端物流管理、产品物流运输和产品品质管理等。 图表14：EMS产业链一览 来源：华经产业研究院，中泰证券研究所 全球EMS行业市场规模持续提升。随着EMS模式的日益成熟和行业内企业服务能力的不断提升，全球EMS行业呈现出服务领域越来越广、业务 总量整体上升的发展趋势，根据NewVentureResearch数据，2020年全球EMS行业市场规