北交所新股申购报告：雅葆轩：专精电子装联PCBA，汽车电子、消费电子、工控三大领域齐发展

提供消费电子、汽车电子、工业控制电子装联服务，深天马核心供应商 芜湖雅葆轩电子科技股份有限公司成立于2003年，主要为客户提供专业的PCBA控制板电子制造服务。产品涵盖消费电子、工业控制、汽车电子三大系列多个品种，广泛应用于家电、汽车、工控显示、电子信息、安防等领域。雅葆轩第一大客户为天马微电子及其下属企业，下游品牌商高度重视供应链管理，对能提供配套服务的核心供应商关系较为稳定。 雅葆轩具备产品设计能力存在优势，盈利能力较高 PCBA制造核心在电子装联，随集成电路发展SMT贴片工艺在装联过程占据主流。电子制造服务的需求主要来源于下游品牌商，下游市场2021年摆脱环境困扰，规模回升提振。消费电子市场规模预计突破一万亿；汽车电子经历机电一体化转型；工控市场2016-2020年CAGR8.73%，保持稳定增长，三大下游市场合力，发展空间大。雅葆轩净利率高于行业平均，议价能力强。 在手订单2.25亿元，扩产筹划进入高端供应链 公司已成为深天马、德力西、和辉光电合格供应商，具备长期有效合作关系，范围覆盖消费电子、汽车电子与工业控制三大领域，由框架合同确定的在手订单超2.25亿元。与深天马合作超15年，其2021年向雅葆轩采购的PCBA控制板金额占同类采购总额比例的40%～50%。购置设备与贴片机提升高端PCBA产能，目标进入施耐德电气、龙腾光电等客户供应链。 可比公司最新PE TTM均值29X，发行后PE 18.4X 发行底价为14元/股，当前总股本为4,800万股，预计发行股数1,360万股（未考虑超额配售选择权），按2021年的归母净利润计算，对应发行后市盈率为18.4X，低于可比公司平均估值29X。公司SMT和PCBA板制造处于行业领先水平，下游以深天马为代表客群较好，募投项目扩产超1.6倍进入高端产品供应链，建议申购。 风险提示：毛利率下降风险、新客户开拓不利风险、内控风险 1、公司情况：三大领域电子装联服务，深天马核心供应商 1.1、发展历程：使用SMT工艺的PCBA控制板中端电子装联制造商 芜湖雅葆轩电子科技股份有限公司成立于2003年，是一家专注于电子产品研发、生产和销售的企业，主要为客户提供专业的PCBA控制板电子制造服务，秉承着“以诚信为根本、以品质赢未来”的经营理念，致力于成为高质量电子产品嵌入式硬件创新服务商，打造成中国一流SMT企业。具备高质量制造和快速交付能力，可提供灵活多样的电子制造服务，通过BOM优化、电子装联、检测测试及全流程技术支持服务等业务环节为客户提供优质的PCBA控制板产品。产品涵盖消费电子、工业控制、汽车电子三大系列多个品种，广泛应用于家电、工控显示、汽车、电子信息、安防等领域。 雅葆轩是高新技术企业、安徽省专精特新冠军企业、安徽省专精特新中小企业、芜湖市科技小巨人企业，在各类印制电路板产品的工艺技术和生产制造等方面积累了丰富的经验，通过持续的研发投入和技术积累，围绕印制电路板电子制造服务，获得了一系列拥有自主知识产权的核心技术专利。截至2022年9月，共拥有各类专利29项，其中发明专利4项、实用新型专利25项。 图1：成立于2003年，专注PCBA与SMT业务，2015年起发展进入“快车道” 1.2、股权结构：胡啸宇等持有73.63%的股份为实际控制人 截至2022年9月，胡啸宇直接持有公司1,974.00万股，占股本总额的41.13%； 胡啸天直接持有1,260.00万股，占股本总额的26.25%；两人各持有众拓投资50%出资额，通过众拓投资共同控制公司6.25%的股份。胡啸宇、胡啸天二人通过直接和间接合计控制公司73.63%的股份，为公司控股股东、实际控制人。 图2：胡啸宇、胡啸天二人直接和间接合计控制公司73.63%的股份，控制权稳定 1.3、主营业务：消费电子、汽车电子、工控领域的PCBA电子制造 雅葆轩主要从事消费电子、汽车电子、工业控制领域的PCBA电子制造服务，制造流程包含BOM优化、技术支持、电子装联和检验测试等。可为客户提供针对其研发阶段制样和量产阶段小批量、中大批量的PCBA电子制造服务，制样产品和量产小批量产品具有多品种、小批量、个性化、快速交付的特点，中大批量具有品质稳定、良率高、出货量大等特点，多维度、多类型、多品种的电子制造服务能力可有效提升公司的核心竞争力。产品终端客户多为国际知名品牌。 #消费电子 表1：消费电子终端应用产品以显示器和控制器为主 表2：消费电子领域终端客户包含联想、小米、华硕、德力西 #汽车电子 表3：汽车电子产品主要应用于仪表盘与中控屏幕显示 表4：汽车电子领域终端客户有比亚迪、福特、小鹏等知名汽车品牌 #工业控制 表5：工业控制产品主要应用于屏幕显示器与控制器 表6：工业控制领域终端客户可再细分到电子电气、医疗器械等 2019-2021年消费电子、工业控制、汽车电子公司产品销售复合增长率分别为140.43%、22.52%、43.04%，成长性显著。营收比例未形成稳定结构，处于调整状态，2021年以前以工业控制为主，2021年转为消费电子，收入占61.9%。 图3：三大业务收入2019-2021年均有提升（单位：万元）图4：2021年消电产品占雅葆轩营收比例61.9%居首 1.4、商业模式：第一大客户深天马集中度82.53%，提供高毛利业务 #采购模式 雅葆轩的供应商主要包括PCB和元器件制造商、元器件代理商或贸易商等，通过制定供应商管理制度，严格规范供应商的准入、选用，并在质量、价格、交期、服务等方面对供应商进行定期考核评价，对部分重要的主材和辅材供应商进行年度稽核等。公司建立了合格的供应商名录，构建稳定而具有持续竞争力的供应链体系。 具体可分为“自主采购”与“指定采购”模式，指定采购是针对部分核心元器件，根据客户BOM清单提出的型号及品牌等要求，从客户指定的多家供应商构成的供应商池中选择采购。 #生产模式 2019年、2020年产能利用率分别为32.88%、51.15%，较低主要系雅葆轩消费电子大批量业务处于市场开拓阶段，销售数量较少。采取“以销定产”方式，产销率多数时间位于100%附近小幅波动区间，2020年公司决策将当期价格较低的电气PCBA控制板提前生产，增加备货，产销率为77.45%。 图5：2021年产能利用率104.77%，达到满产状态 图6：2020年产销率为77.45%，提前生产电气PCBA板 #销售模式 雅葆轩采取直销模式进行销售。由于下游行业集中度高，同时下游品牌商高度重视供应链管理，这些公司会在供应链的每个环节培养核心供应商，并且要求其须有足够产能提供配套服务。基于以上原因，电子制造行业中，较多企业均具有客户集中度较高的特点。 雅葆轩2019-2021年前五大客户占比约为九成，而第一大客户天马微电子股份有限公司及其下属企业集中度2019-2021年分别为71.24%/77.86%/82.53%。其与公司开展的业务毛利率水平均值在40%以上，远高于同行。 图7：雅葆轩第一大客户深天马2021年集中度82.53% 图8：深天马相关业务毛利率普遍在40%以上 2、行业情况：设计能力把握市场优势，盈利能力卓著 2.1、概念释义：PCBA制造核心在电子装联，SMT贴片技术占据主流 #PCBA电子制造服务流程 传统的电子装联厂通常由客户提供PCB及元器件等原材料，自身仅提供电子装联服务，随着电子行业发展日新月异，下游终端产品的需求不断向个性化、多样化发展，电子行业专业化分工进程不断深化使单纯的电子装联服务无法满足下游客户的需求。雅葆轩提供全PCBA电子制造服务流程包括前端BOM优化、中端电子装联、后端检验测试以及全流程的技术支持服务，构成一体化服务体系。 图9：PCBA产品制造核心为电子装联，前后端分别为BOM优化与检验测试，穿插全流程技术支持 BOM优化（选品） BOM（Bill Of Materials，即物料清单）优化是指通过元器件选型、供应管理和结构优化等为客户提供优化服务。对于客户进行产品开发时针对PCBA控制板上元器件提出的参数要求，厂商凭借丰富的原材料信息渠道和储备向客户提供符合其要求并能降低采购成本或减少采购周期的元器件。具有提升品质、优化性能、降低成本等一系列优点。 检验测试 检验测试服务是指对经过装联后的产成品进行多维度检测，具体包括可靠性测试、环境适应性测试、电性测试（ICT）、功能测试（FCT）、SUM值回读检测（IC程序检测）、画面检测等。 表7：装联后的产成品需要经历电性测试、环境适应性测试等多个维度检测 全流程技术支持 包含对客户提供涉及业务前端的订单技术支持、业务中端的制样技术支持、产品整体测试方案及测试治具系统的开发，从实际生产技术工艺角度对客户提供的产品技术资料进行系统性分析并判断的过程，会利用现有核心技术如多层PCB板自动上板铆合技术、多功能SMT模板组装技术、PCB热应力试验方法等对组件布局、PCB工程设计、制造可行性、系统化测试方案等提供技术支持，并最终为客户提供高质量的PCBA电子制造服务。 电子装联 电子装联是指根据设定的LAYOUT组件布局图，将PCB、IC、电容电阻、连接器等材料进行装联和电气连通的制造过程，根据工艺路线不同，可分为表面贴装工艺（SMT）及通孔插件技术（THT/DIP）等。 SMT表面组装技术/表面贴装技术（Surface Mounted Technology）:电子组装行业里最流行的一种技术和工艺,它是一种将无引脚或短引线表面组装元器件（简称SMC/SMD，中文称片状元器件）安装在印制电路板（Printed Circuit Board，PCB)的表面或其它基板的表面上，通过再流焊或浸焊等方法加以焊接组装的电路装连技术。 在通常情况下我们用的电子产品都是由PCB加上各种电容，电阻等电子元器件按设计的电路图设计而成的,所以形形色色的电器需要各种不同的SMT贴片加工工艺来加工。 电子产品追求小型化，以前使用的穿孔插件元件已无法缩小。电子产品功能更完整，所采用的集成电路(IC)已无穿孔元件，特别是大规模、高集成IC，不得不采用表面贴片元件。SMT贴片加工的优点：组装密度高、电子产品体积小、重量轻，贴片元件的体积和重量只有传统插装元件的1/10左右，一般采用SMT之后，电子产品体积缩小40%~60%，重量减轻60%~80%；可靠性高、抗振能力强；焊点缺陷率低；高频特性好，减少了电磁和射频干扰；易于实现自动化，提高生产效率；降低成本达30%~50%，节省材料、能源、设备、人力、时间等。 THT/DIP穿孔插装技术/双列直插封装（Through Hole Technology/dual in-line package）：是一种集成电路的封装方式，集成电路的外形为长方形，在其两侧则有两排平行的金属引脚，称为排针。DIP包装的元件可以焊接在印刷电路板电镀的贯穿孔中，或是插入在DIP插座（socket）上。采用有引线元器件，在印制板上设计好电路连接导线和安装孔，通过把元器件引线插入PCB上预留的通孔中，暂时固定后在基板的另一面焊接，形成可靠的焊点，建立长期的机械和电气连接。 其特点是可以很方便地实现PCB板的穿孔焊接，和主板有很好的兼容性。但是由于封装面积和厚度都比较大，而且引脚在插拔过程中很容易被损坏，可靠性较差。 同时这种封装方式由于受工艺的影响，引脚一般都不超过100个。随着CPU内部的高度集成化，DIP封装使用范围逐渐下降，目前只有在老的VGA/SVGA显卡或BIOS芯片上使用。 图10：BOM包含的部分元件，中心焊接采用SMT工艺 图11：有排针/引脚的元件通常使用THT/DIP工艺 2.2、市场分析：PCBA设计较传统装联利润更高，下游市场规模大 行业发展存在三大趋势： （1）国际大型电子制造服务商的进入带动我国PCBA电子制造服务行业的发 展 受益于丰富的劳动力资源、完善的产业链布局和较大的下游消费市场，我国吸引了