【宏观快评】2025年一季度货币政策委员会例会学习理解：央行的关切

核心观点

1. 开年以来货币政策紧平衡主要源于央行对资金空转的担忧，传导链条为：存款利率下行 + 金融投资回报提升推动居民存款搬家至非银 → 非银流动性充裕 → 央行担忧金融风险 → 央行减少向银行资金融出 → 银行减少向非银资金融出 → 资金利率持续偏高。
2. 居民存款变化与央行货币政策或形成“跷跷板”效应：存款积累期间央行政策能松就松，存款释放期间央行担忧风险，政策相对紧平衡。
3. 汇率和经济基本面并非当下政策主导因素，央行更担忧外部环境变化，汇率虽压力较小但仍是重点关切。

央行对基本面的认知

• 对国内经济表述未变，但对外部环境担忧加深（货币政策调整不确定性上升、通胀走势不确定性上升）。
• 国内经济压力仍存，银行间利率偏紧非因乐观，而是对资金空转的担忧。
• 外部环境压力（贸易、科技、产业链等）可能是政策“择机”触发因素，宏观政策主基调为动态调整。
• 关键数据：企业居民存款剪刀差自2024年9月筑底企稳，经济预期最悲观阶段或已过。

央行对汇率的认知

• 两次例会对汇率表述基本一致（增强外汇市场韧性等），短期非主要矛盾。
• 逆周期因子影子变量退坡期间银行间利率未下行，显示汇率压力较小。
• 若汇率压力加大，仍可能影响政策取向。

央行对资金空转的认知

• 表述从“关注长期收益率变化”变为“从宏观审慎角度观察债市运行”，聚焦防范金融风险。
• 关键数据：2024年非银机构存款新增超非金融企业，资金脱实向虚严重。
• 资金空转是央行关注焦点，债券市场波动可能孕育金融风险，短期防范风险优先于货币政策工具使用。

风险提示
货币政策超预期。