【宏观快评】2024年二季度货币政策执行报告理解：央行的三个关切

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年08月11日 【宏观快评】 央行的三个关切——2024年二季度货币政策执行报告理解 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】从物价看需求的三个隐形压力— —7月通胀数据点评》 2024-08-09 《【华创宏观】如何理解新兴市场出口波动？— —7月进出口数据点评》 2024-08-09 《【华创宏观】城镇化政策三点新变化：资金、地区、产业——评新版城镇化�年计划》 2024-08-07 《【华创宏观】关注三中全会和政治局会议后续部署——政策观察双周报第84期》 2024-08-07 《【华创宏观】今年暴雨、洪涝知几何？》 2024-08-07 事项 中国人民银行于2024年8月9日发布2024年二季度货币政策执行报告，我们对此报告的学习理解如下。 核心观点 我们认为当下央行存在三个关切： 一个是汇率的关切，我们认为未来1-2个月汇率双向波动空间可能进一步加大； 第二个是金融风险的关切，我们认为央行本轮调控的诉求是增加长债关键点位的摩擦，进而防范利率趋势形成单边下行预期或超调的风险； 第三个是经济增长的关切，央行谈及了经济运行出现分化，当下收入结构中偏弱的是财产性收入，这可能意味着，主要拖累需求的是有资产的高收入群体。 货政报告的关切一：稳定汇率。 1、后续汇率即期汇率与中间价的偏离或有所缓解。 �央行表述：“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”。（延续一季度表述） ②表述解读：每当货政报告谈及市场在汇率形成中的决定性作用，未来一个季度即期汇率与中间价的偏离便有所缓解。 2、未来1-2个月汇率双向波动空间可能进一步加大。 �央行表述：“防止形成单边一致性预期并自我强化”（去年三季度开始） ②表述解读：即便市场决定汇率，汇率也不会单边变化，我们提示未来1-2个月双向波动空间可能进一步加大。 3、对于USDCNY与CFETS而言，一篮子的稳定似乎更为重要。 �央行表述：“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”（去年二季度开始） ②表述解读：结合前期报告《下半年的十个看点——极简解读7月政治局会议》，我们理解对于USDCNY与CFETS而言，出于对出口竞争力的锚定，一篮子的稳定似乎更为重要。 货政报告的关切二：防范风险 1、央行的认知当下债券市场客观存在利率风险。货政报告专栏四《资管产品净值机制对公众投资者的影响》重点强调：“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的， 实际上存在较大的利率风险。” 2、本轮居民存款搬家至债券类资管的原因：根本原因是后地产居民的欠配。结合前期报告《降息的由来：后地产时代的信用困境》，房价回落，权益没弹性，存款利率持续回落的背景下，配置有资本利得的债券类资产自然成了居民 较好配置选择。 3、但央行担忧的是，利率下行期间债券类资产有资本利得，利率一但上行债券类资产同样有较大的亏损风险。正如央行表述：“存款收益看似低于当前平均的理财收益率，但它是存款人确定可以获得的收益率；资管产品的收益率是 不断变动的，投资风险大于存款，其相对较高的收益率是通过承担价格波动风险换来的。” 4、我们的理解：后地产时代资产荒的背景下，我们理解央行本轮调控的诉求，并非让长端利率快速抬升触发风险，而是增加长债关键点位的摩擦，进而防范利率趋势形成单边下行预期或超调的风险。 货政报告的关切三：需求不足 1、央行的表述：“外部环境复杂性、严峻性、不确定性仍然较大，带来的不利影响增多，全球经济增长动能偏弱，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧。国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动 能转换存在阵痛。” 2、全球经济增长动能偏弱的担忧：国内经济三驾马车来看，3月以来固定资产投资累计同比和社会零售规模累计同比均有所回落，仅有出口同比相对维持高位。这也意味着，后续出口回落压力越大，国内转向逆周期调节的概率越高。3、经济运行出现分化：居民财产性收入回落最为明显。 �当下居民收入中，财产净收入增速最低。从全国居民可支配收入同比的视角来看，当下居民的工资性收入和经营净收入同比基本与疫情前持平，但居民的财产净收入同比是2014年有数以来最低值。年度同比回落近10个百分点。 ②高收入群体中财产性收入比重更高。消费本质是收入的函数。整体消费的趋势性提升需要收入预期的改善。当下收入结构中偏弱的是财产性收入，这可能意味着，主要拖累需求的是有资产的高收入群体。 风险提示： 货币政策超预期 目录 一、货政报告的三个关切5 （一）关切一：稳定汇率的压力5 （二）关切二：金融市场的风险5 （三）关切三：需求的不足6 二、货政报告表述对比7 图表目录 图表1当央行强调“市场在汇率形成中的决定性作用”，逆周期因子似有退出可能5 图表2上半年居民存款，贷款，买房变化6 图表3利率下行期间，公募基金份额增长的转变6 图表4居民财产净收入回落最为明显7 图表5高收入群体中财产性收入比重更高7 图表6货政报告表述对比7 一、货政报告的三个关切 结合二季度货政报告，我们认为当下央行重点有三个关切，第一个是汇率的关切，第二个是风险的关切，第三个是稳增长的关切。 （一）关切一：稳定汇率的压力 央行在二季度货政报告中对汇率的表述：“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。” 首先，与一季度货政报告相同，央行再次提及“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”。2022年以来，每当货政报告提及这一表述期间，我们观测到未来一个季度的逆周期因子的影子变量似乎有回落的态势。 图表1当央行强调“市场在汇率形成中的决定性作用”，逆周期因子似有退出可能 资料来源：wind，华创证券 其次，央行维持了2023年三季度以来“防止形成单边一致性预期并自我强化”的表述，这意味着在市场决定汇率的过程当中，并非汇率的单边变化，而是弹性加大。结合前期报告《全球波动、日元套息与中国股汇的关系——基于十个交易事实的思考》，我们提示未来1-2个月双向波动空间可能进一步加大。 第三，央行仍在强调“坚决防范汇率超调风险”，并且前期政治局会议也重提维持汇率在合理均衡水平上的基本稳定。结合前期报告《下半年的十个看点——极简解读7月政治局会议》，我们理解对于USDCNY与CFETS而言，出于对出口竞争力的锚定，一篮子的稳定似乎更为重要。 （二）关切二：金融市场的风险 央行在二季度货政报告的专栏四《资管产品净值机制对公众投资者的影响》强调：“随着资管行业进一步向净值化方向转型，投资者将逐步承担更多净值波动风险。金融机构销售资管产品时有必要做好投资者服务，提供相关咨询，充分向投资者提示风险，引导投资者理性看待净值波动，促进市场平稳健康运行。” 首先，当下债券市场的风险在于，一年期国债利率和DR007利率的持续倒挂。DR007对应金融机构的负债端融资成本，一年期国债收益率衡量较短期的无风险收益率。2024年3月以来，一年期国债收益率持续低于DR007利率。从月度均值来看，当下的倒挂处于 2015年年中以来的最低值。 其次，引至国债利率快速下行的主要原因是后地产时代居民的欠配。2020年之前，居民资产配置主要集中在房地产上面；2020年~2022年期间，由于疫情带来了收入的不确定性，流动性冲击下居民选择高配存款；2023年以来，随着疫情放开，居民面临存款利率持续调降，房价同比下行，权益市场表现较弱等多重困境。因此债券资产的配置价值凸显。 图表2上半年居民存款，贷款，买房变化图表3利率下行期间，公募基金份额增长的转变 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 第三，结合专栏，当下央行对债券市场的态度，一方面提示居民关注风险，另一方面延缓长债利率的快速下行。债券资产在利率下行期间较存款的优势在于存在资本利得，但风险是一旦利率向上调整，债券市场相较存款就会多一笔亏损。正如央行所说：“存款收益看似低于当前平均的理财收益率，但它是存款人确定可以获得的收益率；资管产品的 收益率是不断变动的，投资风险大于存款，其相对较高的收益率是通过承担价格波动风险换来的。”从这个视角来看，我们理解央行本轮调控的诉求，并非让长端利率快速抬升，而是增加长债关键点位的摩擦，进而防范利率趋势形成单边预期并超调的风险。 （三）关切三：需求的不足 央行在二季度货政报告中对汇率的表述：“外部环境复杂性、严峻性、不确定性仍然较大，带来的不利影响增多，全球经济增长动能偏弱，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧。国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。” 首先，从三驾马车来看，3月以来固定资产投资累计同比和社会消费品零售总额累计同比持续回落，仅有出口同比持续维持高位。央行在经济表述中谈及了对于后续全球经济增 长动能的担忧。这意味着后续出口回落压力越大，国内逆周期政策调节的概率越高。 其次，央行谈及了当下经济运行存在分化。从全国居民可支配收入同比的视角来看，当下居民的工资性收入和经营净收入同比基本与疫情前持平，但居民的财产净收入同比是2014年有数以来最低值。参照前期报告《关注隐形的压力——6月经济数据点评》，高收入群体中财产性收入比重更高。消费本质是收入的函数。整体消费的趋势性提升需要收入预期的改善。考虑到当下收入结构中偏弱的是财产性收入，这可能意味着，主要拖累需求的是有资产的高收入群体。 图表4居民财产净收入回落最为明显图表5高收入群体中财产性收入比重更高 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 二、货政报告表述对比 图表6货政报告表述对比 资料来源：央行，华创证券 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。 高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具