行业竞争年内有望缓和，长期依然看好盈利能力提升

浦银国际维持蒙牛“买入”评级，目标价上调至23.0港元。报告认为，2024年上半年蒙牛积极去库存，库存水平健康，为未来出货量增长奠定基础，一旦需求回暖，收入增长有望快于终端零售增长。2024年蒙牛经营利润率超预期扩张，主要得益于原奶价格下降和新管理层提质增效的执行力。管理层目标是将2025-2027年经营利润率每年提升30-50个基点，预计2027年利润率将达9.0%以上。

报告指出，当前终端需求尚未显著改善，春节后恢复慢于预期，且春节时间变化不利于2025年收入同比表现，预计2025年收入低单位数正增长。但奶价有望在2025年下半年企稳回升，全年可能持平或略降，这将改善竞争环境，利好蒙牛等大型乳企。预计2025年现代牧业的利润贡献将重新转正，喷粉带来的减值损失同比大幅下降，助力净利润增长。

短期来看，2025年蒙牛毛利率可能承压，主要因2024年基数较高、奶价下降幅度有限以及产品策略偏向高质价比产品。费用方面，广告营销费用率预计稳定，储运费用率和管理费用率有望下降，但行销费用可能增加，预计整体费用率将高于2024年，经营利润率同比保持稳定。长期来看，管理层仍将通过产品结构优化、各品类利润率提升以及降本增效来提升经营利润率。

报告预测，未来三年蒙牛收入复合增长率维持在低至中个位数，高于行业整体增速。预计2025-2027年核心归母净利润复合增长率为14%。考虑到蒙牛的行业领导地位、稳定基本面、产品创新能力和出海潜力，15倍2025年市盈率（约1倍PEG）较为合理。

投资风险包括行业需求放缓、行业竞争加大以及原奶价格增长高于预期。