具备多重竞争优势的包装龙头，看好多元化扩张与盈利能力提升

裕同科技（002831）：具备多重竞争优势的包装龙头，看好多元化扩张与盈利能力提升 多领域包装整体解决方案服务商，围绕客户需求建立多重优势。裕同科技是国内领先的包装整体解决方案服务商，深耕消费电子包装领域20余年并稳居行业头部地位，近年来成功向烟酒包装、环保纸塑、化妆品包装等多领域拓 展。公司围绕客户对于包装整体解决方案的需求，建立了强大的设计与研发能力、高效的运营能力、广泛而贴近客户的区位布局等竞争优势，并由此积累了优质的客户资源。在此基础上，公司得以持续推进业务的纵向延伸与横向扩张，并且未来有望不断降本增效，优化自身盈利能力。 深耕优势领域，探索多元包装，优化业务结构。我们看好公司在消费电子包装领域提升市占率、拓展业务边界，在烟酒包装、环保纸塑等多个包装领域持续放量。同时，非消费电子包装业务毛利率相对较高，其收入占比提升有 助于提振公司综合毛利率水平。 消费电子包装：公司在智能手机、电脑和快速增长的智能硬件等领域，广泛开拓和持续深耕龙头客户，市占率有望继续提升。公司收购仁禾智 能（主营软包装/软材料）和华宝利电子（主营声学产品）之后，将进一步扩大业务规模，协同服务提升客户黏性。 烟酒包装：公司竞争优势在烟酒包装领域依然成立，随着行业市场化程度提升，公司抓住机遇开拓市场。当前公司市占率仅有2-3%，未来提 升空间广阔。 环保纸塑：全球纸浆模塑市场受益于政策与环保意识刺激而不断扩张，公司积极布局，打造多区域的领先产能规模与服务能力，布局上游原材料建立供应链优势，并重点关注材料研发与自动化生产能力。目前国内 外客户拓展进展良好，收入增速亮眼。 化妆品包装：公司收购江苏德晋（主营化妆品塑料包装）增强服务能力，已开拓多个世界知名品牌客户。 推广智能工厂模式降本增效，规模效应有望持续释放。公司经过多年研发与建设，成功落地行业内首家智能工厂，相比传统工厂可显著降低人工成本， 并提升生产效率和产品品质。目前公司已开始推进多家智能工厂建设，整体降本增效效果将逐步显现。考虑到运营智能工厂所需的自动化研发能力、客户资源基础、管理能力等，预计公司的智能工厂模式具备较高壁垒，将进一步强化公司的竞争优势。此外，公司前期在国内外各地持续新建和扩建产能，部分产能处于爬坡期间；未来公司资本开支或有所回落，产能利用率逐步提升，规模效应将逐渐释放。 盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为14.34、16.93、21.02亿元人民币，EPS为1.54、1.82、2.26元，目前股价对应PE分别为19.53、16.54、13.33倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：国内外下游需求弱于预期，收购标的公司业绩不达预期，行业竞争显著加剧，智能工厂推进不及预期，原材料价格大幅上涨，人民币汇率大幅升值。 公司报告 裕同科技 2022年10月10日 推荐/首次 公司简介： 公司作为高端品牌包装整体解决方案提供商，为客户提供“一体化产品制造和供应解决方案、创意设计与研发创新解决方案、全球化运营及服务解决方案”。公司在专注消费类电子产品纸质包装的同时，积极开展业务多元化，拓展高档烟酒、化妆品及高端奢侈品等行业包装业务。公司立足国内，并积极拓展海外市场，终端客户包括华为、联想、三星、索尼、雀巢等国内外知名品牌企业，并为仁宝、富士康等知名代工厂商提供产品和服务。 资料来源：公司公告、WIND 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元）34.88-24.25 总市值（亿元）278.97 流通市值（亿元）156.0 总股本/流通A股（万股）93,051/93,051 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率0.84 52周股价走势图 裕同科技 沪深300 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 9/2811/281/283/285/287/289/28 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 执业证书编号:S1480121050014 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,788.94 14,850.13 17,532.83 20,674.06 23,900.22 增长率（%） 19.75% 25.97% 18.07% 17.92% 15.60% 归母净利润（百万元） 1,120.16 1,017.22 1,434.01 1,693.34 2,101.75 增长率（%） 7.49% -6.93% 40.83% 18.17% 23.92% 净资产收益率（%） 13.17% 10.98% 13.77% 14.42% 15.69% 每股收益(元) 1.20 1.09 1.54 1.82 2.26 PE 25.00 27.42 19.53 16.54 13.33 PB 3.29 3.01 2.69 2.38 2.09 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券深度报告 裕同科技（002831）：具备多重竞争优势的包装龙头，看好多元化扩张与盈利能力提升 目录 1.精品盒制造龙头，从深耕消费电子包装向多元化包装拓展5 2.围绕设计研发+高效运营+区位布局，打造整体解决方案供应商竞争力7 2.1迎合大客户包装需求，打造整体解决方案服务能力7 2.2注重研发创新，设计实力强大8 2.3打造高效运营体系，人效持续提升9 2.4全球多地布局，实现快速交付与贴近服务10 3.消费电子领域内生外延稳健增长，多元领域包装布局持续扩张11 3.1消费电子领域：提升市占率，把握市场增量，外延拓展业务边界11 3.1.1智能可穿戴、智能家居、VR/AR等消费电子产品迎来快速增长11 3.1.2深耕行业头部品牌客户，市场份额逐步提升12 3.1.3收购仁禾智能与华宝利电子，协同拓展业务边界13 3.2烟酒包装：收入逐渐放量，凭借竞争优势有望持续提升市占率14 3.2.1酒包：已覆盖主要头部白酒企业，收入快速增长14 3.2.2烟包：竞争格局变化，有望抓住机遇持续提升份额16 3.2.3电子烟包装：已与国外客户建立合作17 3.3环保包装：具备区位布局+产业链+研发与自动化多重优势，下游客户拓展顺利18 3.3.1替塑政策与环保理念驱动纸塑产品需求增长18 3.3.2公司具备多重竞争优势，下游客户开拓顺利19 3.4化妆品包装：收购江苏德晋布局塑料包装，开拓世界知名品牌客户21 4.智能工厂逐步推广，业务结构优化，盈利能力有望企稳回升21 4.1智能工厂模式大幅降低人工成本，未来有望大规模复制22 4.2非消费电子包装业务占比提升，有望提升综合毛利率23 4.3资本开支高峰已过，规模效应有望逐渐增强23 4.4短期：成本端受益于纸价疲软，人民币兑美元贬值有望增厚利润24 5.盈利预测与投资评级25 6.风险提示26 相关报告汇总28 插图目录 图1：公司发展历程主要事件5 图2：公司营业收入情况5 图3：公司分板块营业收入占比情况5 图4：公司归母净利润情况6 图5：公司毛利率与净利率情况6 图6：公司股权结构（2022年6月）6 图7：公司包装整体解决方案示意图8 图8：公司研发费用与研发费用率9 P3 东兴证券深度报告 裕同科技（002831）：具备多重竞争优势的包装龙头，看好多元化扩张与盈利能力提升 图9：公司获得专利数量情况9 图10：公司获得的部分设计奖项9 图11：公司部分获奖作品9 图12：公司人均创收与人均创利情况（万元/人）9 图13：公司主营业务的人工成本率情况9 图14：公司全球生产基地与服务中心布局情况10 图15：公司消费电子产品包装收入情况11 图16：全球智能手机出货量（万部）12 图17：全球平板电脑和笔记本电脑出货量（万台）12 图18：全球智能可传戴产品出货量12 图19：全球智能音箱出货情况12 图20：消费电子产品各行业集中度情况12 图21：苹果包装供应商及工厂数量13 图22：公司来自小米、OPPO、VIVO的收入增速13 图23：公司酒包板块收入情况14 图24：公司烟包板块收入情况14 图25：我国白酒产量情况14 图26：公司酒包部分主要客户15 图27：公司来自部分客户的收入增速情况15 图28：我国卷烟产量情况16 图29：主要烟包上市公司产品单价（元/箱）16 图30：主要烟包上市公司烟包销量情况16 图31：公司服务的部分中烟公司及其产品17 图32：武汉艾特收入与利润情况17 图33：电子烟市场规模展望17 图34：公司环保纸塑产品示意图18 图35：公司环保纸塑板块收入与增速18 图36：全球环保纸塑市场规模18 图37：全球环保纸塑市场规模分领域占比18 图38：公司环保包装基地分布情况20 图39：甘蔗制糖与蔗渣纸浆模塑产业链20 图40：公司环保纸塑产品与可比公司产品毛利率对比20 图41：我国化妆品类社零同比增速21 图42：公司化妆品板块收入情况21 图43：公司部分产品价格情况（元个）22 图44：公司与部分竞争对手的净利率对比22 图45：公司纸制品包装成本与毛利结构22 图46：许昌裕同工厂自动机器人22 图47：烟酒包装可比公司与裕同科技毛利率对比23 图48：公司环保纸塑产品毛利率情况23 P4东兴证券深度报告 裕同科技（002831）：具备多重竞争优势的包装龙头，看好多元化扩张与盈利能力提升 图49：公司资本开支规模23 图50：公司固定资产折旧与收入的比重23 图51：瓦楞纸价格情况（元/吨）24 图52：白板纸、白卡纸价格情况（元/吨）24 图53：铜版纸价格情况（元/吨）24 图54：双胶纸价格情况（元/吨）24 图55：人民币兑美元汇率25 表格目录 表1：公司管理层团队情况7 表2：部分包装企业近年来酒包业务拓展情况15 表3：部分国家与地区的限塑或禁塑政策19 表4：未来三年公司收入与毛利率预测25 P5 东兴证券深度报告 裕同科技（002831）：具备多重竞争优势的包装龙头，看好多元化扩张与盈利能力提升 导语：公司多年深耕消费电子包装领域，积累了强大的设计研发能力、高效的运营能力、全球化多地产能布局等竞争优势，近年来成功向烟酒包装、环保纸塑、化妆品包装等新的方向拓展，积累了丰富优质的客户资 源。我们看好公司未来：（1）巩固优势领域份额，持续在多元包装领域扩张，并有望向声学产品等共享客户资源的领域延伸，实现收入端持续的较快增长，有望“再造一个裕同”；（2）凭借智能工厂模式降低人工成本，拓展高毛利业务提升综合毛利率，盈利能力底部基本确认，未来利润率将逐步回升。 1.精品盒制造龙头，从深耕消费电子包装向多元化包装拓展 裕同科技是全球最大精品盒生产商与国内领先的包装整体解决方案服务商。公司在消费电子包装领域深耕20余年，行业地位领先，广泛服务于苹果、小米、Meta等龙头企业。2008和2013年公司分别进入卷烟和白 酒包装市场，近年来业务增长迅速，已成为贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒等头部酒企和云南中烟、湖南中烟等中烟公司的供应商。2016年以来公司拓展环保纸塑包装业务，陆续投资建设昆山、东莞、宜宾等多个环保包装制造和原料基地。此外，公司亦服务于化妆品、大健康、文创等消费品领域客户，并探索发展印刷包装产业数字化平台（云创）等新业务模式。 图1：公司发展历程主要事件 资料来源：公司官网，公司公告，东兴证券研究所 近年来收入维持较快增速，非消费电子包装业务占比提升。2021年公司实现