渠道调整接近尾声，期待后续店效改善

太平鸟（603877SH） 渠道调整接近尾声，期待后续店效改善 2024年公司收入同比13归母净利润同比39。1）2024年公司收入归母净利润扣非归母净利润分别为6802612亿元，同比分别133957，非经常损益14亿主要系政府补助。2024年毛利率同比11pct至552，销售管理财务费用率同比分别 280302pct至3887209，综合以上，净利率同比16pct至38。2）公司公告，2024全年拟分配现金股利19亿元，股利支付率约为73，以2025年3月27日收盘价计算的股息率约为26。 2024Q4公司收入同比12归母净利润同比29。2024Q4公司收入归母净利润扣非归母净利润分别为2261513亿元，同比分别122913，利润降幅较前三季度有所收窄。2024Q4公司毛利率同比63pct至559，销售管理财务费用率同比分别 300703pct至3545608，综合以上，2024Q4公司净利率同比16pct至 66。 聚焦核心品类优势，围绕“一个品牌”战略开设集合店。分品牌来看：1）收入：2024年PB女装男装乐町MP销售同比分别1392814至25032783543827亿元（中单Q4分别1711208），毛利率同比分别007088292099pct至 5664574247355652。2）渠道：2024年末太平鸟女装男装乐町MP店数较年初分别206805075家至12521290290478家。公司围绕“一个品牌”战略，聚焦核心优势品类，在多个核心城市打造多品牌集合店，2024年末集合店及旗舰店数量净增53家至63家。 渠道调整迈入尾声，期待后续店效改善。分渠道来看：1）线上：2024年电商销售同比12至1833亿元（中单Q4同比17至64亿元），毛利率同比054pct至4374。2）线下：2024年线下直营销售同比14至2808亿元（中单Q4同比2至91亿元），毛利 率同比096pct至7037。2024年线下加盟销售同比13至2062亿元（中单Q4同比 21至66亿元），毛利率同比684pct至4716。公司调整渠道结构，2024年末直营 证券研究报告年报点评报告 2025年03月28日 买入（维持） 股票信息 行业服装家纺 前次评级买入 03月27日收盘价（元）1553 总市值（百万元）735851 总股本（百万股）47383 中自由流通股（）9905 30日日均成交量（百万股201 股价走势 太平鸟沪深300 30 18 6 6 18 30 202403202407202411202503 加盟门店较年初分别47311家至11282245家，我们据行业情况判断目前公司渠道调整 已基本完成，后续直营预计继续强调效率改善、加盟及集合门店数量或环比有净增加。作者 库存管理谨慎，现金流表现正常。1）库存：公司持续推进库存管理，新品加强产销管控、老品计提减值谨慎，2024年计提资产减值损失135亿元，期末存货同比15至174亿元，全年存货周转天数88天至1918天。2）现金流：2024年公司应收账款周转天数35 天至269天，公司全年经营性现金流量净额86亿元，约为同期业绩的33倍。 2025年收入预计稳健成长、盈利能力预计修复。我们判断2025年以来公司全渠道流水同比平稳（估计中线下表现好于线上）。后续伴随着基数走低，同时渠道及管理架构调整成效逐步显现，我们估计2025年公司收入有望稳健增长、盈利质量有望同比修复改善。 投资建议：公司是国内领先的大众时尚品牌集团，短期流水及业绩表现波动，长期战略目标清晰。由于近期利润表现较弱，叠加考虑消费环境波动风险，我们根据近况调整盈利预测， 预计20252027年归母净利润分别为359410466亿元，对应2025年PE为205倍，维持评级为“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；费控管理不及预期；渠道调整改善不及预期。 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1gszqcom 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziyegszqcom 分析师佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiaweigszqcom 相关研究 1、《太平鸟（603877SH）：零售承压影响短期业绩， 架构优化有望提升效率》20241102 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 7792 6802 7394 8126 8905 增长率yoy（） 94 127 87 99 96 归母净利润（百万元） 422 258 359 410 466 增长率yoy（） 1271 387 389 142 137 EPS最新摊薄（元股） 089 055 076 086 098 净资产收益率（） 93 57 78 87 96 PE（倍） 174 285 205 180 158 PB（倍） 16 16 16 16 15 2、《太平鸟（603877SH）：2024H1销售及利润短期承压，库存周转继续改善》20240820 3、《太平鸟（603877SH）：渠道结构优化，短期流水承压，期待后续改善》20240415 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年03月27日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 5478 5342 5993 6913 7534 营业收入 7792 6802 7394 8126 8905 现金 1005 993 1464 2129 2480 营业成本 3574 3045 3260 3581 3923 应收票据及应收账款 486 531 577 634 695 营业税金及附加 79 47 51 56 62 他应收款 108 95 103 113 124 营业费用 2803 2639 2846 3127 3428 预付账款 131 41 44 48 53 管理费用 539 491 534 587 643 存货 1509 1736 1858 2041 2236 研发费用 191 174 211 232 254 他流动资产 2240 1947 1947 1947 1947 财务费用 53 61 6 3 16 非流动资产 2606 3082 2659 2039 1745 资产减值损失 128 135 110 110 110 长期投资 7 4 2 2 2 他收益 154 153 114 125 137 固定资产 1243 1177 1004 829 652 公允价值变动收益 9 6 0 0 0 无形资产 202 317 285 253 221 投资净收益 40 30 33 36 39 他非流动资产 1154 1583 1368 955 871 资产处置收益 0 1 1 1 1 资产总计 8083 8424 8651 8951 9279 营业利润 591 374 523 597 680 流动负债 2422 2469 2600 2791 2994 营业外收入 6 10 10 10 10 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 16 5 5 5 5 应付票据及应付账款 987 1295 1386 1522 1668 利润总额 581 379 528 603 686 他流动负债 1436 1174 1214 1268 1326 所得税 160 122 171 195 221 非流动负债 1131 1443 1443 1443 1443 净利润 421 257 357 408 464 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 1 2 2 2 2 他非流动负债 1131 1443 1443 1443 1443 归属母公司净利润 422 258 359 410 466 负债合计 3553 3912 4043 4234 4437 EBITDA 1321 1093 1086 1154 898 少数股东权益 9 7 6 4 2 EPS（元股） 089 055 076 086 098 股本 474 474 474 474 474 资本公积 1331 1296 1296 1296 1296 主要财务比率 留存收益 2732 2708 2805 2916 3042 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 归属母公司股东权益 4521 4505 4602 4713 4839 成长能力 负债和股东权益 8083 8424 8651 8951 9279 营业收入 94 127 87 99 96 营业利润 1304 367 398 143 139 归属母公司净利润 1271 387 389 142 137 获利能力毛利率 541 552 559 559 560 现金流量表（百万元） 净利率 54 38 49 50 52 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE 93 57 78 87 96 经营活动现金流 1276 860 959 994 716 ROIC 76 44 59 65 71 净利润 421 257 357 408 464 偿债能力 折旧摊销 708 694 552 555 229 资产负债率 440 464 467 473 478 财务费用 61 65 26 26 26 净负债比率 64 125 20 121 191 投资损失 40 30 33 36 39 流动比率 23 22 23 25 25 营运资金变动 38 249 49 64 68 速动比率 14 13 14 16 16 他经营现金流 164 123 104 104 104 营运能力 投资活动现金流 742 49 200 3 0 总资产周转率 09 08 09 09 10 资本支出 244 360 235 39 39 应收账款周转率 153 134 133 134 134 长期投资 539 276 3 0 0 应付账款周转率 31 27 24 25 25 他投资现金流 42 35 33 36 39 每股指标（元） 筹资活动现金流 598 825 288 325 366 每股收益最新摊薄 089 055 076 086 098 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流最新摊薄 269 182 202 210 151 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产最新摊薄 954 951 971 995 1021 普通股增加 3 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 27 34 0 0 0 PE 174 285 205 180 158 他筹资现金流 569 790 288 325 366 PB 16 16 16 16 15 现金净增加额 64 13 471 665 350 EVEBITDA 63 69 69 59 72 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年03月27日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及