太平鸟（603877）：2025Q1毛利率同比改善，渠道调整预计接近尾声

太平鸟（603877SH） 2025Q1毛利率同比改善，渠道调整预计接近尾声 证券研究报告季报点评 2025年04月11日 2025Q1公司收入同比8归母净利润同比22。1）2025Q1公司收入为167亿元，同比8；归母净利润为12亿元，同比22；扣非归母净利润为09亿元，同 比21；非经常损益04亿元主要系政府补助。2）盈利质量方面，毛利率同比明显提升，但由于各项费用率增加，净利润率同比下降：2025Q1公司毛利率同比48pct至600（我们判断主要系公司优化控制加盟发货产品结构、加强电商折扣管控所致）；销售管理财务费用率同比分别48pct07pct03pct至4067510，（我们判断销售费用率同比提升主要系直营渠道存在较多刚性费用所致）；综合以上，2025Q1公司净利率同比14pct至74。 分品牌：各品牌收入同比均有下降，但毛利率有所改善。分品牌来看：1）收入：2025Q1PB女装PB男装乐町MP童装销售同比分别13727至57721321 亿元，毛利率同比分别771911743pct至617616548600。2）渠道：2025Q1末PB女装PB男装乐町MP集合及旗舰店铺数量较年初分别2723710家至12251267283468家。公司围绕“一个品牌”战略，聚焦核心优势品类，在多个核心城市打造多品牌集合店，2024年2025Q1集合店及旗舰店分别较年初净增53家10家，2025Q1末数量达到73家。 分渠道：加盟及电商毛利率同比提升，渠道调整估计接近尾声。分渠道来看：1）线上：2025Q1电商销售同比13至45亿元，毛利率同比44pct至497（我们判断电商毛利率改善主要系公司优化产品结构、管控终端折扣所致）。2）线下：2025Q1线下直 营销售同比4至82亿元，毛利率同比05pct至706。2025Q1线下加盟销售同比13至38亿元，毛利率同160pct至529（我们判断加盟毛利率幅提提升系公司调整优化向加盟商发货的产品结构所致）。公司过去几年内精简调整渠道结构，2025Q1末直营加盟门店较年初分别2334家至11052211家，我们据行业情况判断目前公司渠道调整已基本完成，后续直营预计继续强调效率改善、加盟及集合门店数量或环比有净增加。 库存周转天数放缓，期待现金流后续改善。1）库存：我们判断收入下降使得库存周转变慢，公司2025Q1末存货同比198至164亿元，存货周转天数676天至2278 天。2）现金流：公司2025Q1经营性现金流量净额为净流出30亿元，主要系期内收入下降及公司付款进度适当加快，我们判断伴随着后续经营活动的正常进行、现金流管理有望恢复正常。 2025年盈利质量修复有望带动利润端快速增长。我们根据公司渠道情况判断2025Q1公司全渠道流水同比下降个位数（估计中线线下流水表现好于线上）。后续伴随着基数走低，同时渠道及管理架构调整成效逐步显现，我们估计2025年公司收入有望稳健增 长、盈利质量有望同比修复改善。 投资建议：公司是国内领先的幅众时尚品牌集团，短期流水及业绩表现波动，长期战略目标清晰。我们维持盈利预测，预计20252027年归母净利润分别为359410466亿元，对应2025年PE为22倍，维持评级为“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；费用管理不及预期；渠道调整改善不及预期。 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 服装家纺买入 04月10日收盘价（元） 1658 总市值（百万元） 785602 总股本（百万股） 47383 中线自由流通股（） 9905 30日日均成交量（百万股 274 股价走势 太平鸟 沪深300 30 16 2 12 26 40 202404202408202412202504 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1gszqcom 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziyegszqcom 分析师佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiaweigszqcom 相关研究 1、《太平鸟（603877SH）：渠道调整接近尾声，期待后续店效改善》20250328 2、《太平鸟（603877SH）：零售承压影响短期业绩， 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 架构优化有望提升效率》20241102 营业收入（百万元） 7792 6802 7394 8126 8905 3、《太平鸟（603877SH）：2024H1销售及利润短期承 增长率yoy（） 94 127 87 99 96 压，库存周转继续改善》20240820 归母净利润（百万元） 422 258 359 410 466 增长率yoy（） 1271 387 389 142 137 EPS最新摊薄（元股） 089 055 076 087 098 净资产收益率（） 93 57 78 87 96 PE（倍） 186 304 219 192 168 PB（倍） 17 17 17 17 16 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年04月10日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 5478 5342 6011 6930 7552 营业收入 7792 6802 7394 8126 8905 现金 1005 993 1482 2147 2498 营业成本 3574 3045 3260 3581 3923 应收票据及应收账款 486 531 577 634 695 营业税金及附加 79 47 51 56 62 中他应收款 108 95 103 113 124 营业费用 2803 2639 2846 3127 3428 预付账款 131 41 44 48 53 管理费用 539 491 534 587 643 存货 1509 1736 1858 2041 2236 研发费用 191 174 211 232 254 中他流动资产 2240 1947 1947 1947 1947 财务费用 53 61 6 4 17 非流动资产 2606 3082 2616 1996 1702 资产减值损失 128 135 110 110 110 长期投资 7 4 2 2 2 中他收益 154 153 114 125 137 固定资产 1243 1177 1004 829 652 公允价值变动收益 9 6 0 0 0 无形资产 202 317 285 253 221 投资净收益 40 30 33 36 39 中他非流动资产 1154 1583 1325 913 828 资产处置收益 0 1 1 1 1 资产总计 8083 8424 8627 8927 9254 营业利润 591 374 523 598 681 流动负债 2422 2469 2568 2758 2962 营业外收入 6 10 10 10 10 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 16 5 5 5 5 应付票据及应付账款 987 1295 1386 1522 1668 利润总额 581 379 528 603 686 中他流动负债 1436 1174 1182 1236 1294 所得税 160 122 171 195 222 非流动负债 1131 1443 1451 1451 1451 净利润 421 257 357 408 464 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 1 2 2 2 2 中他非流动负债 1131 1443 1451 1451 1451 归属母公司净利润 422 258 359 410 466 负债合计 3553 3912 4019 4209 4413 EBITDA 1321 1093 1086 1154 898 少数股东权益 9 7 6 4 2 EPS（元股） 089 055 076 087 098 股本 474 474 474 474 474 资本公积 1331 1296 1296 1296 1296 主要财务比率 留存收益 2732 2708 2805 2916 3043 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 归属母公司股东权益 4521 4505 4602 4713 4840 成长能力 负债和股东权益 8083 8424 8627 8927 9254 营业收入 94 127 87 99 96 营业利润 1304 367 398 144 139 归属母公司净利润 1271 387 389 142 137 获利能力毛利率 541 552 559 559 560 现金流量表（百万元） 净利率 54 38 49 50 52 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE 93 57 78 87 96 经营活动现金流 1276 860 1010 994 716 ROIC 76 44 59 65 71 净利润 421 257 357 408 464 偿债能力 折旧摊销 708 694 552 555 229 资产负债率 440 464 466 472 477 财务费用 61 65 26 26 26 净负债比率 64 125 09 132 201 投资损失 40 30 33 36 39 流动比率 23 22 23 25 25 营运资金变动 38 249 49 64 68 速动比率 14 13 14 16 16 中他经营现金流 164 123 155 104 104 营运能力 投资活动现金流 742 49 200 3 0 总资产周转率 09 08 09 09 10 资本支出 244 360 235 39 39 应收账款周转率 153 134 133 134 134 长期投资 539 276 3 0 0 应付账款周转率 31 27 24 25 25 中他投资现金流 42 35 33 36 39 每股指标（元） 筹资活动现金流 598 825 321 325 366 每股收益最新摊薄 089 055 076 087 098 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流最新摊薄 269 182 213 210 151 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产最新摊薄 954 951 971 995 1021 普通股增加 3 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 27 34 0 0 0 PE 186 304 219 192 168 中他筹资现金流 569 790 321 325 366 PB 17 17 17 17 16 现金净增加额 64 13 489 666 350 EVEBITDA 63 69 73 63 77 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年04月10日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有线国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视中为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告线的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及中研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告线的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告线的