公司价值仍被市场低估，瓣膜行业增速放缓下集采或非坏事

沛嘉医疗（9996.HK）的价值仍被市场低估，瓣膜行业增速放缓下集采或非坏事。

公司2024年收入6.15亿元（+40% YoY），归母净亏损2.3亿元，较去年同期缩窄42%。收入分板块看：1）心脏瓣膜收入2.6亿元（+40% YoY），植入量3,400例（+37% YoY），市占率提升至25%；板块全年亏损缩窄31%至3.0亿元；预计TaurusNXT和TaurusTrio两款新产品有望于2025年底至2026年中获批；2）神经介入收入3.6亿元（+39% YoY），首次实现年度盈利且营业利润率达15%；出血/缺血/通路产品收入同比+32%/+34%/+52%，其中通路产品增速较快，DCWire微导丝上市首年收入超过3,700万元。

神经介入领域集采风险已临近出清，心脏瓣膜在行业植入量增速放缓背景下，集采或非坏消息。行业植入量在渗透率仍低的背景下增速放缓，价格因素是限制行业植入量提升的重要原因，若集采后价格下降，虽对沛嘉等头部TAVR公司利润率有负面冲击，但在利润绝对值角度或对公司更有利。

公司分拆前沿产品，为后续独立融资及出海做准备。已将TaurusWave冲击波球囊、MonarQ三尖瓣置换、ReachTactile机器人辅助TAVR系统3款前沿产品从经导管瓣膜业务中分拆出来，并由附属公司分别运营。上述3款前沿产品重点针对欧美市场，分拆出来进行独立运营有利于后续获得独立融资并为引入合作伙伴、进入海外做好铺垫。DCwire微导丝正在FDA 510k注册申请中，有望成为公司原研出海欧美的首款产品，而MonarQ TTVR早期可行性临床申请已获FDA批准，即将正式启动。

维持“买入”评级，目标价7.5港元。继续采用DCF对公司进行估值（WACC：10.8%；永续增长率：2%），模型中假设心脏瓣膜将于2026年在全国大部分省份面临集采。

投资风险：行业竞争加剧；集采影响超出预期；TAVR渗透率提升较慢；国际化进度不及预期。