公司价值被市场低估，“出通”为短期压制股价最大因素

浦银国际研究 公司研究|医药行业 沛嘉医疗（9996.HK）：公司价值被市场低估，“出通”为短期压制股价最大因素 因恒生综合小型股指数进行成分股调整，公司于9月10日起被调出港股通名单。目前市场担忧主要反映在：1）基本面上担心TAVI植入量增速放缓、TAVI及神经介入行业竞争加剧与集采；2）交易及资金面上担心港股通“出通”后对公司股价影响。我们认为对基本面的担忧已充分反映在此前股价回调中，短期对股价造成压制的最大因素为“出通”后交易层面的压力。此外我们认为市场对公司TAVI业务关注度更高，而未对快速增长的神经介入业务给予充分的估值，当前股价未真实反应公司价值。维持“买入”评级；目标价7.5港元。 公司价值被市场低估，关注潜在买入时点：因恒生综合小型股指数进 行成分股调整，公司于9月10日起被调出港股通名单。目前市场的担忧主要反映在：1）基本面上担心TAVI植入量增速放缓、TAVI及神经介入行业竞争加剧与集采；2）交易及资金面上担心“出通”对公司股价影响。我们认为对基本面的担忧已充分反映在此前股价回调中，短期压制股价的最大因素为“出通”后港股通持股的卖出压力。此外，我们认为市场对公司TAVI业务关注更高，而部分忽略了公司神经介入业务的优异表现，未充分给予神经介入业务估值，公司价值被市场低估。我们认为潜在的股价转折点及催化剂包括：1）“出通”利空出尽 （参考2024年3月“出通”医药标的股价表现，“出通”首月虽跑输医药指数，但“出通”第2个月开始有不同程度反弹，股价累计变动并非一定跑输指数；详见图表3、图表4）；2）瓣膜集采落地并实现以价换量；3）公司于2026年实现盈利；4）TaurusTrio等新品上市后迅速放量；5）再次调入港股通。 1H24收入增速稍有放缓，但规模效应下，公司稳步减亏。公司1H24 胡泽宇，CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 2024年9月10日 评级 目标价（港元）7.50 潜在升幅/降幅+156% 目前股价（港元）2.93 52周内股价区间（港元）2.16-8.35 总市值（百万港元）1,861 近3月日均成交额（百万）14 注：数据截至2024年9月9日 市场预期区间 HKD2.9 收入人民币3.0亿元（同比+34%YoY），其中：1）心脏瓣膜：1H24板块收入人民币1.3亿元（+21%YoY），植入量1,750例（+40%YoY），公司期内降低了出厂价，导致收入增速较植入量增速有所滞后。公司 2.9 HKD4.0 HKD7.5HKD7.5 经股市占率较2023全年+3pcts至23%（按1H24行业植入量7,500例测算）；2）神经介入：1H24板块收入人民币1.7亿元（+46%YoY），出血/缺血/通路产品收入同比+73%/+28%/+46%，其中出血线因集采下弹簧圈迅速放量增长亮眼。受集采降价影响，神介板块毛利率同比下滑1.9pcts，但随着规模效应的体现，板块1H24首次录得盈利（营业利润率17%）。此外，公司近期成为暖阳医疗YonFlow密网支架大中华区独家分销商，该产品预计年内将于国内获批。公司1H24归母净 亏损7,128万元（vs1H23亏损2.1亿元），同比减亏66%。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2024年9月9日 股价表现 沛嘉医疗(9996.HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 10 8 当前股价未反应公司真实价值，维持“买入”评级，目标价7.5港元。我们继续采用DCF对公司进行估值（WACC：10.8%；永续增长率：2%）， 模型中假设心脏瓣膜将于2026年在全国大部分省份面临集采，目标6 价7.5港元（目标市值51亿港元，其中心脏瓣膜/神经介入业务目标4 估值23亿/28亿港元）。2 投资风险：行业竞争加剧；集采影响超出预期；TAVR渗透率提升较慢；0 20% 0% -20% -40% -60% 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际注：数据截至2024年9月9日 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 251 441 600 806 797 同比变动（%） 84% 76% 36% 34% -1% 归母净利润/（亏损） -408 -393 -137 -61 -68 PS（X） 7.1 4.1 3.0 2.2 2.3 国际化进度不及预期。 09/2311/2301/2403/2405/2407/2409/24 浦银国际 公司研究 沛嘉医疗（9996.HK） E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-沛嘉医疗 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 251 441 600 806 797 除所得税前年内亏损 -398 -392 -134 -61 -68 心脏瓣膜 107 186 241 328 173 物业、厂房及器械及投资物业折旧 20 25 56 64 72 神经介入 144 256 358 478 624 无形资产及使用权资产摊销╱折旧 16 17 22 22 22 销售成本 -75 -116 -172 -242 -280 存货增加 -63 -44 7 -30 12 毛利 176 325 427 564 517 预付款项及其他应收款项变动 -62 29 -74 28 42 贸易及其他应付款项减少 194 -259 1 1 1 销售及分销开支 -242 -325 -288 -322 -271 其他 -10 -3 -3 0 0 行政开支 -123 -142 -120 -125 -127 经营活动现金净额 -376 -583 -54 55 82 研发开支 -373 -293 -207 -217 -221 其他收入 13 20 20 15 15 物业、厂房及器械付款 -130 -176 -105 -107 -109 其他亏损净额 107 -16 2 0 0 无形资产付款 -72 -141 -50 -50 -50 经营亏损 -443 -431 -165 -85 -88 其他 -261 -70 -2 -2 -2 财务收入 47 39 32 24 20 投资活动现金净额 -463 -386 -157 -159 -161 财务成本 -2 0 0 0 0 股权融资 2 4 0 0 0 金融工具公允值变动 0 0 0 0 0 借款增加 127 90 35 0 0 除所得税前亏损 -398 -392 -134 -61 -68 其他 -11 -9 -15 0 0 所得税开支 -10 -1 -3 0 0 融资活动现金净额 117 85 19 0 0 净利润 -408 -393 -137 -61 -68 现金及现金等价物的增加净额 -722 -885 -192 -104 -78 非控股权益 0 0 0 0 0 年初的现金及现金等价物 2,296 1,670 796 604 501 归母净利润 -408 -393 -137 -61 -68 现金及现金等价物汇兑损益 96 11 0 0 0 年末的现金及现金等价物 1,670 796 604 501 422 资产负债表(百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务和估值比率 使用权资产 22 45 38 33 29 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、厂房及器械 306 454 503 545 582 每股数据(人民币) 投资物业 7 0 0 0 0 摊薄每股收益 -0.61 -0.58 -0.20 -0.09 -0.10 无形资产 539 528 564 600 634 每股销售额 0.37 0.65 0.88 1.19 1.17 预付款项及其他应收款项 6 8 6 7 7 每股净资产 3.92 3.35 3.12 3.03 2.93 其他 429 400 320 326 333 非流动资产总值 1,309 1,434 1,431 1,511 1,585 同比变动收入 84% 76% 36% 34% -1% 存货 127 171 164 193 182 归母净利 NM NM NM NM NM 按公允值计入损益的金融资 72 77 90 99 109 预付款项及其他应收款项 139 194 270 242 199 费用与利润率 现金及现金等价物 1,670 796 604 501 422 毛利率 70% 74% 71% 70% 65% 流动资产总值 2,007 1,237 1,128 1,035 912 核心经营利润率 -224% -99% -31% -12% -13% 资产总值 3,316 2,672 2,559 2,546 2,498 归母净利率回报率 -163% -89% -23% -8% -9% 长期负债 71 204 220 220 220 平均股本回报率 -14% -16% -6% -3% -3% 向投资者发行的金融工具 0 0 0 0 0 平均资产回报率 -12% -13% -5% -2% -3% 租赁负债 2 1 1 1 2 递延税项负债 20 20 22 25 27 财务杠杆 递延收入 2 13 14 16 17 流动比率(x) 3.5 8.0 6.5 4.8 3.9 贸易及其他应付款项 6 5 6 7 7 现金比率(x) 2.9 5.2 3.5 2.3 1.8 非流动负债总额 101 244 264 268 273 负债/权益 0.3 0.2 0.2 0.2 0.3 短期负债 56 14 32 32 32 估值 租赁负债 3 3 3 3 3 市盈率(x) -4.4 -4.6 -13.3 -29.6 -26.6 贸易及其他应付款项 519 138 138 181 196 市销率(x) 7.1 4.1 3.0 2.2 2.3 合约负债 0 0 0 0 0 市净率(x) 0.7 0.8 0.9 0.9 0.9 流动负债总额 578 154 173 216 231 股本及股份溢价 6,370 6,359 6,359 6,359 6,359 持有的信托库存股份 -83 -54 -75 -75 -75 其他储备 64 74 80 80 80 累计亏损 -3,713 -4,105 -4,242 -4,303 -4,371 权益总额 2,638 2,274 2,122 2,061 1,993 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 ） ） 图表2：主要可比公司财务及经营数据 沛嘉医疗 （9996.HK） 启明医疗（2500.HK） 心通医疗（2160.HK） 归创通桥 （2190.HK） 微创脑科学 （2172.HK） 1H24财务数据（人民币） 收入（同比变动） 3.0亿（▲34%） 心脏瓣膜：1.3亿（▲21%）神经介入：1.7亿（▲46%） 2.3亿（▼10%） 2.2亿（▲26%） 3.6亿（▲59%） 神经介入：2.4亿（▲47%）外周介入：1.2亿（▲88%） 4.1亿（▲36%） -国内 - 2.0亿（▼14%） 2.1亿（▲26%） 3.5亿（▲58%） 3.8亿（▲34%） -海外 - 3,010万（▲34%） 813万（▲29%） 1,149万（▲84%） 2,812万（▲87%） 毛利率（同比变动） 72.7%（▼4.3pcts） 心脏瓣膜：81.8%（▼5.3pcts神经介入：65.7%（▼1.9pcts 78.8%（▲0.