包装水短期承压，茶饮加速放量

2024年08月29日 证券研究报告•2024年中报点评 买入（维持）当前价：27.05港元 农夫山泉（9633.HK）食品饮料目标价：34.20港元 包装水短期承压，茶饮加速放量 1 投资要点 事件：公司发布2024年中报，24H1实现营收221.7亿元，同比+8.4%；归母净利润62.4亿元，同比+8.0%。 包装水受舆论攻击影响承压，茶饮受益于无糖风潮维持高增。分品类看，包装水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料、其他产品分别实现销售收入85.3亿元 （-18.3%）、84.3亿元（+59.5%）、25.5亿元（+3.8%）、21.1亿元（+25.4%）、5.5亿元(-7.2%)，分别占总营收的38.5%/38.0%/11.5%/9.5%/2.5%。其中，包装水下降较多主因2月底网络出现大量对公司和创始人的舆论攻击和恶意诋毁影响品牌销售。茶饮料中东方树叶及茶π两大单品在健康化、低糖化趋势下快速放量，第二曲线逐步夯实，东方树叶新口味新规格研发上市。功能饮料一方面推出尖叫新口味注入品牌活力，另一方面力量帝维他命水深入潮流圈层开展户外和街舞的联名活动。果汁饮料中农夫果园完成经典产品100%纯果汁的升级回归，进行配方、原料、工艺的全方面更新迭代，水溶C100持续扩展产品口味矩阵。其他产品在主抓经营效率、聚焦重点品项的策略下增速有所放缓，但公司依然保持较快推新节奏。 新品促销叠加成本上升致毛利承压，费用率改善卓有成效。1、24H1公司毛利率58.8%，同比-1.4pp，主要系纯净水产品新品上市促销、包装水产品销量下降带来固定成本分摊上升以及果汁原材料价格上升所致。2、24H1销售/管理分别为22.4%/4.1%，同比-0.5/-0.6pp。公司广告及促销费用较去年同期有所提升， 但物流费率受产品结构影响有所下降，共同导致销售费用率下降。公司持续提升管理效率，管理费用率继续得以优化。3、净利率28.1%，同比-0.1pp，主要系毛利率下滑影响净利，但公司的净利润率依然长期高于同业，驱动公司实现高质量成长。 绿瓶纯净水提升包装水领域综合竞争力，其他品类多点开花，中长期高质增长具备支撑。公司于4月推出绿瓶包装的饮用纯净水，选取优质天然水源为原水，坚持水源地建厂、水源地罐装，带有天然甜味。绿瓶纯净水的推出，一方面作 为红瓶天然水之外的产品线补充，给予消费者更多选择；另一方面亦有利于公司在包装水的陈列、定价方面拥有更加灵活的市场策略组合，进一步提升公司在包装水领域的综合竞争力。此外，公司产品矩阵以天然健康为主基调，有望享受健康化趋势的红利，打奶茶/炭仌咖啡/植物酸奶等导入期产品均具备一定的放量潜能，看好公司在敏锐的消费者洞察与强渠道力支撑下持续拓新。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为135.6亿元、162.8亿元、189.5亿元，EPS分别为1.21元、1.45元、1.68元。给予2024年26 倍PE，按照0.92:1的汇率对应为34.2港元，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 426.67 475.88 555.26 624.12 增长率 28.36% 11.53% 16.68% 12.40% 归属母公司净利润（亿元） 120.79 135.63 162.81 189.49 增长率 42.19% 12.28% 20.04% 16.39% 每股收益EPS（元） 1.07 1.21 1.45 1.68 净资产收益率ROE 42.28% 19.60% 14.47% 11.95% PE 25.18 22.43 18.69 16.05 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 相对指数表现 农夫山泉恒生指数 14% 5% -4% -13% -23% -32% 23/823/1023/1224/224/424/624/8 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)28.3-47.95 3个月平均成交量(百万)8.41 流通股数(亿)112.46 市值(亿)3,396.43 相关研究 1.农夫山泉（9633.HK）：双引擎格局发力，费用改善提升盈利(2024-03-29) 2.农夫山泉（9633.HK）：茶饮增速亮眼，经营全面改善(2023-09-04) 盈利预测与估值 关键假设： 1）包装饮用水业务：公司上半年受舆论攻击影响包装水销售承压，绿瓶纯净水的推出完善产品线，销量有望重回增长。预计2024-2026年包装饮用水业务销量分别同比增长-6%、10%、8%，吨价分别提升1.1%、-1.8%、-1.9%。 2）软饮料业务： ①茶饮料：健康风尚盛行，无糖茶饮东方树叶契合消费升级需求保持高增长趋势，季节性新品龙井新茶、黑乌龙等口味推出有望驱动增速进一步提升；明星单品茶π推出较多SKU组合，生命周期仍较长。预计2024-2026年茶饮料销量分别同比增长38%、28%、18%，吨价分别提升1.5%、1.6%、1.7%。 ②果汁饮料：中高浓度品类市场空间不断扩大，公司17.5°和NFC果汁系列继续占据果汁高端品牌阵营，成为最大推动力。预计2024-2026年果汁饮料销量分别同比增长18%、16%、14%，吨价分别提升1.7%、1.7%、0.9%。 ③功能饮料：等渗尖叫切入高强度运动饮料市场，维他命水深入年轻消费群体圈层，保持快速增长。预计2024-2026年功能饮料销量分别同比增长5%、4%、3%，吨价分别提升1%、1%、1%。 ④其他业务：公司在延续主抓经营效率、聚焦资源策略的同时继续培育新品类前瞻性布局，新产品生命周期和品牌稳定性尚不确定，爆发尚待消费趋势契机来临。预计2024-2026年销量分别同比增长-8%、3%、3%，吨价分别提升-2.2%、1.9%、1.9%。 表1：分业务收入情况（单位：人民币） 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入（亿元） 426.7 475.9 555.3 624.1 YoY 28.4% 11.5% 16.7% 12.4% 营业成本（亿元） 172.6 194.2 222.1 243.4 毛利率 59.6% 59.2% 60.0% 61.0% 包装饮用水 收入（亿元） 202.6 192.5 207.9 220.4 YoY 11.0% -5.0% 8.0% 6.0% 销量（万吨） 2,012.0 1891.3 2080.4 2246.9 YoY 12.0% -6.0% 10.0% 8.0% 吨价（元/吨） 1,007.1 1,017.8 999.3 980.8 YoY -0.9% 1.1% -1.8% -1.9% 茶饮料 收入（亿元） 126.6 177.2 230.4 276.5 YoY 83.3% 40.0% 30.0% 20.0% 销量（万吨） 278.1 383.8 491.3 579.7 YoY 80.0% 38.0% 28.0% 18.0% 吨价（元/吨） 4,551.8 4,617.8 4,690.0 4,769.5 YoY 1.8% 1.5% 1.6% 1.7% 果汁饮料 收入（亿元） 35.3 42.4 50.0 57.5 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E YoY 22.7% 20.0% 18.0% 15.0% 销量（万吨） 67.8 80.0 92.8 105.8 YoY 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 吨价（元/吨） 5,211.9 5,300.3 5,391.7 5,439.0 YoY 2.3% 1.7% 1.7% 0.9% 功能饮料 收入（亿元） 49.0 52.0 54.6 56.8 YoY 27.7% 6.0% 5.0% 4.0% 销量（万吨） 123.5 129.7 134.9 138.9 YoY 25.0% 5.0% 4.0% 3.0% 吨价（元/吨） 3,969.1 4,006.9 4,045.5 4,084.7 YoY 2.2% 1.0% 1.0% 1.0% 其他 收入（亿元） 13.1 11.8 12.4 13.0 YoY -3.2% -10.0% 5.0% 5.0% 销量（万吨） 26.9 24.7 25.5 26.2 YoY -3.0% -8.0% 3.0% 3.0% 吨价（元/吨） 4,878.5 4,772.5 4,865.1 4,959.6 YoY -0.2% -2.2% 1.9% 1.9% 数据来源：Wind，西南证券 农夫山泉具有深厚的品牌底蕴和消费者基础，兼具增长确定性和标的稀缺性。公司在多个细分品类上均处于领先位置，前瞻性布局软饮高景气赛道，由此带来高成长性、高利润率、丰厚回报率和潜在盈利上行空间。此处选取软饮料行业中产品结构相近的东鹏饮料、香飘飘、统一企业中国作为可比估值对象。参考可比公司估值，给予2024年26倍PE，按照0.92:1 的汇率对应为34.2港元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期 证券代码 证券简称 股价（元/港元） 归母净利润（亿元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 605499.SH 东鹏饮料 228.46 20.40 27.75 35.15 43.22 36 33 26 21 603711.SH 香飘飘 10.73 2.80 3.35 4.15 4.98 25 13 11 9 0220.HK 统一企业中国 6.78 16.67 18.76 20.55 22.13 13 14 13 12 平均值 25 20 17 14 9633.HK 农夫山泉 27.05 120.79 135.63 162.81 189.49 25 22 19 16 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 426.67 475.88 555.26 624.12 税后经营利润 106.62 121.77 148.95 175.63 销售成本 172.60 194.16 222.11 243.41 折旧与摊销 26.31 15.16 15.16 15.16 销售费用 92.84 104.69 121.05 134.19 财务费用 1.00 -0.29 -2.60 -4.21 管理费用 21.62 19.04 21.10 22.47 其他经营资金 39.12 88.57 0.55 -0.29 财务费用 1.00 -0.29 -2.60 -4.21 经营性现金净流量 173.05 225.20 162.06 186.28 营业利润 138.47 158.14 193.44 228.09 投资性现金净流量 -142.84 13.86 13.86 13.86 其他非经营损益 18.41 18.00 18.00 18.00 筹资性现金净流量 -70.22 239.59 273.10 274.71 税前利润 156.88 176.14 211.44 246.09 现金流量净额 -40.01 478.65 449.01 474.86 所得税 36.09 40.51 48.63 56.60 税后利润 156.88 176.14 211.44 246.09 归属于非控制股股东利润 0.00 0.00 0.00 0.0