银行业角度看2月社融：政府债发行提速，信贷受置换+透支影响

银行证券研究报告/行业点评报告2025年03月15日 ： 评级增持（维持） 重点公司基本状况 股价EPSPE 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@zts.com.cn 分析师：邓美君 执业证书编号：S0740519050002 Email：dengmj@zts.com.cn联系人：乔丹Email：qiaodan@zts.com.cn 基本状况 上市公司数42 行业总市值(亿元)134,339.39 行业流通市值(亿元)133,217.75 行业-市场走势对比 相关报告 1、《银行2024年4季度经营数据：净息差平稳、环比微降1bp至1.52%；资产质量稳中向好》2025-02-26 2、《4Q24货币政策执行报告点评：宽松继续，节奏审慎》2025-02-17 3、《银行角度看1月社融：信贷投放超预期，企业端表现较好》2025-02-15 简称评级 （元）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E 江苏银行9.241.601.691.731.892.065.785.475.334.894.49买入 渝农商行5.660.890.941.011.061.116.366.025.595.325.09买入 沪农商行8.031.141.261.271.291.307.046.376.316.236.16增持 招商银行45.165.265.635.885.976.078.598.027.687.567.45增持 农业银行5.090.690.720.750.740.757.036.746.476.550.69增持 备注：估值对应最新收盘价2025/03/14 报告摘要 社融情况：2月单月社融增加2.23万亿，较去年同期多增7374亿元，低于万得一致预期。存量社融同比增8.2%，较1月环比上升0.2个百分点。 社融结构分析：1、表内信贷情况。由于隐债置换债的大规模发行，以及1月投放透支了部分项目+今年首批专项债审批权下放机制还在理顺过程中，银行冲了部分票据。2月新增不含非银的人民币贷款6506亿元，较去年同期同比下降3267亿元。1-2月新增不含非银的人民币贷款5.87万亿元，较去年同期同比多增526亿元。2、表外信贷情况。和去年同期相比变化不大。2月票据多增，跷跷板效应下未贴现的银行承兑汇票减少2985亿元，同比少减701亿元；信托贷款减少330亿，同比少增901亿；委托贷款减少229亿元，同比多减57亿元。3、政府债发行提速支撑社融。2月用于置换存量隐性债务的置换债券发行近8000亿元，比1月发行量高6000亿元以上，超过去年全年发行量的三分之一，在隐债置换债的带动下2月政府债新增融资1.7万亿元，同比增加1.1万亿。4、企业债融资较去年同期略增。2月新增企业债融资1702亿，股票融资新增76亿，分别同比变化279、-38亿。 信贷情况：2月当月新增贷款1.01万亿元，同比少增4400亿元，低于万得一致预期。信贷余额同比增长7.3%，增速环比上月继续下降0.2%。 信贷结构分析：1、企业贷款情况：由于隐债置换债的大规模发行，以及1月投放透支了部分项目+今年首批专项债审批权下放机制还在理顺过程中，企业中长贷2月同比大幅负增，票据多增有一定抵消。2月企业短贷、中长期贷款、票据净融资分别为3300、5400和1693亿，增量较上年同期分别变化-2000、-7500和4460亿。2、居民贷款情况：春节错位之下去年基数较低。2月居民短贷、中长贷分别下降2741和1150亿元，较去年同期分别变化2127和-112亿。3、非银信贷新增2844亿，较上年同期下降1201亿；去年宽基指数有较大规模增长。 流动性情况：1、2月M1增速有所下降，M2与M1的剪刀差扩大。2月M0、M1、M2分别同比增长9.7%、0.1%、7.0%，较上月同比增速分别下降7.5、0.3、0个百分点。M2-M1为6.9%，增速差较上月扩大0.3%。2、2月单月新增存款4.42万亿，较去年同期同比多增3.46万亿，存款同比增7%，增速较上月上升1.2个百分点，主要是政府债发行使得财政存款增加较多所致。1）居民存款：2月居民存款增加6100亿，较去年同期少增2.59万亿元，主要是由于春节错位造成的高基数效应。去年春节在2月，随着年终奖的发放存款从企业转移到居民。2）企业存款：2月企业存款下降8940亿元，较去年同期少减2.1万亿，也是由于春节错位因素影响。3）财政存款：2月财政存款增加1.26万亿元，较上年同期多增1.64亿，预计是由于政府债发行速度较快所形成的结余增加所致。4）非银存款：2月增加2.83万亿元，同比增长1.67万亿元，预计是春节后股市行情较好使得证券公司客户保证金增加较多所致。 投资建议：上半年经济惯性延续，预计高股息避险品种仍然占优；同时，结合目前市场偏好提升+未来经济预期有分歧的环境，可衍生出以下三条线索：高股息银行：大行、招商银行、渝农商行、沪农商行；拥有区位优势、确定性强的城商行：江苏银行、南京银行、成都银行、齐鲁银行；核心资产：招商银行。 风险提示事件：经济下滑超预期，经济恢复不及预期，数据更新不及时。 内容目录 一、社融增速同比增8.2%，主要是政府债支撑3 二、信贷情况：置换+1月透支+审批权下放机制仍在梳理，信贷同比少增6 三、M1增速下降，剪刀差有所扩大9 四、银行投资建议11 图表目录 图表1：新口径社融同比增速3 图表2：新增社融较上年同期增加情况（亿元）4 图表3：2024与2025年1月+2月社融结构及变化情况（亿元）4 图表4：新增表内外票据融资及企业短贷占比新增社融（亿元）5 图表5：新增社融结构占比6 图表6：人民币贷款增加额与人民币贷款余额同比增速（亿，%）6 图表7：新增贷款同比增加（亿元）7 图表8：2024与2025年1月+2月贷款结构及变化情况（亿元）7 图表9：剔除非银和票据的新增贷款情况（亿元）8 图表10：新增贷款结构占比9 图表11：10大中城市商品房月均成交面积（万平方米）9 图表12：30大中城市商品房月均成交面积（万平方米）9 图表13：M2及M1同比增速（%）10 图表14：M2与M1增速差（%）10 图表15：人民币存款增加额与人民币存款余额同比增速（亿，%）10 图表16：新增存款同比增加（亿元）11 图表17：2024与2025年1月+2月存款结构及变化情况（亿元）11 一、社融增速同比增8.2%，主要是政府债支撑 1-2月社融合计增加9.29万亿，较去年同期多增1.32万亿，其中2月单月社融增加2.23万亿，较去年同期多增7374亿元，低于万得一致预期。存量社融同比增8.2%，较1月环比上升0.2个百分点。 图表1：新口径社融同比增速 来源：WIND，中泰证券研究所 新增社融分析：1、新增结构情况。政府债是主要支撑。2月新增的贷款/政府债/企业债融资占比分别27.9%/76.0%/7.6%，上月占比分别为73.4%/9.8%/6.3%。2、新增较去年同期比较。1-2月合计多增1.32万亿元，2月单月社融规模同比多增7374亿元，主要是由政府债拉动。1-2月数据合并计算，具体来看，1-2月不含非银的人民币贷款同比多增526亿元，相比去年同期变化不大；政府债尤其是隐债置换债的发行速度较快，融资规模同比增长1.49万亿元，是社融增长的主要支撑。表外融资同比变化不大，其中委托贷款同比多增751亿元，信托类非标融资同比少增1010亿元，未贴现的银行承兑汇票同比少增282亿元。直接融资方面，企业债和股票融资分别同比多增413和13亿元。 图表2：新增社融较上年同期增加情况（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：最新月份暂未披露abs和核销数据 图表3：2024与2025年1月+2月社融结构及变化情况（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 细项来看：1、表内信贷情况。由于隐债置换债的大规模发行，以及1月投放透支了部分项目+今年首批专项债审批权下放机制还在理顺过程中，银行冲了部分票据。2月新增不含非银的人民币贷款6506亿元，较去年同期同比下降3267亿元。1-2月新增不含非银的人民币贷款5.87万亿元，较去年同期同比多增526亿元。2、表外信贷情况。和去年同期相比变化不大。2月票据多增，跷跷板效应下未贴现的银行承兑汇票减少2985亿元，同比少减701亿元；信托贷款减少330亿，同比少增901亿；委托贷款减少229亿元，同比多减57亿元。 图表4：新增表内外票据融资及企业短贷占比新增社融（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 债券和股权融资分析。1、政府债发行提速支撑社融。2月用于置换存量隐性债务的置换债券发行近8000亿元，比1月发行量高6000亿元以上，超过去年全年发行量的三分之一，在隐债置换债的带动下2月政府债新增融资 1.7万亿元，同比增加1.1万亿。2、企业债融资较去年同期略增。2月新增企业债融资1702亿，股票融资新增76亿，分别同比变化279、-38亿。 图表5：新增社融结构占比 来源：WIND，中泰证券研究所 二、信贷情况：置换+1月透支+审批权下放机制仍在梳理，信贷同比少增 1-2月合计新增贷款6.14万亿元，同比少增2300亿元。2月当月新增贷款 1.01万亿元，同比少增4400亿元，低于万得一致预期。信贷余额同比增长 7.3%，增速环比上月继续下降0.2%。 图表6：人民币贷款增加额与人民币贷款余额同比增速（亿，%） 来源：WIND，中泰证券研究所 信贷结构分析：1、新增贷款投放结构。以企业贷款为主，票据有一定冲量。2月新增企业中长贷、企业短贷和票据分别占比53.5%、32.7%和16.8%（上月为67.4%、33.9%和-10%），新增居民短贷、中长贷占比分别为-27.1%和 -11.4%（上月为-1%和9.6%）。2、1-2月合计新增贷款较去年同期比较：票据冲量支撑。1-2月合计新增贷款较去年同期少增2300亿，其中企业短贷、企业中长贷、票据融资分别同比变化800、-6000和9044亿，居民短贷和居民中长期贷款分别同比下降1898和1449亿元。 图表7：新增贷款同比增加（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 图表8：2024与2025年1月+2月贷款结构及变化情况（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 图表9：剔除非银和票据的新增贷款情况（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：非银贷款包含非银同业拆借，不稳定性较大，因而剔除非银来看票据对新增信贷的贡献 细项来看：1、企业贷款情况：由于隐债置换债的大规模发行，以及1月投放透支了部分项目+今年首批专项债审批权下放机制还在理顺过程中，企业中长贷2月同比大幅负增，票据多增有一定抵消。2月企业短贷、中长期贷款、票据净融资分别为3300、5400和1693亿，增量较上年同期分别变化-2000、 -7500和4460亿。2、居民贷款情况：春节错位之下去年基数较低。2月居 民短贷、中长贷分别下降2741和1150亿元，较去年同期分别变化2127和 -112亿。3、非银信贷新增2844亿，较上年同期下降1201亿；去年宽基指数有较大规模增长。 图表10：新增贷款结构占比 来源：WIND，中泰证券研究所 2月、3月按揭贷款需求景气度跟踪：10大和30大城市商品房今年2月月平均成交面积分别为8.09和19万平方米，同比增速有所上升。截止到3月14日，3月全国10大和30大城市商品房月平均成交面积分别为10.58和21.78万平方米，低于往年同期水平。 图表11：10大中城市商品房月均成交面积（万平方米） 图表12：30大中城市商品房月均成交面积（万平方米） 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 三、M1增速下降，剪刀差有所扩大 2月M1增速有所下降，M2与M