银行业角度看2月社融：政府债发行提速，信贷受置换+透支影响

银行证券研究报告行业点评报告2025年03月15日 ： 评级增持（维持） 重点公司基本状况 股价EPSPE 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizfztscomcn 分析师：邓美君 执业证书编号：S0740519050002 Email：dengmjztscomcn联系人：乔丹Email：qiaodanztscomcn 基本状况 上市公司数42 行业总市值亿元13433939 行业流通市值亿元13321775 行业市场走势对比 相关报告 1、《银行2024年4季度经营数据：净息差平稳、环比微降1bp至152；资产质量稳中向好》20250226 2、《4Q24货币政策执行报告点评：宽松继续，节奏审慎》20250217 3、《银行角度看1月社融：信贷投放超预期，企业端表现较好》20250215 简称评级 （元）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E 江苏银行924160169173189206578547533489449买入 渝农商行566089094101106111636602559532509买入 沪农商行803114126127129130704637631623616增持 招商银行4516526563588597607859802768756745增持 农业银行509069072075074075703674647655069增持 备注：估值对应最新收盘价20250314 报告摘要 社融情况：2月单月社融增加223万亿，较去年同期多增7374亿元，低于万得一致预期。存量社融同比增82，较1月环比上升02个百分点。 社融结构分析：1、表内信贷情况。由于隐债置换债的大规模发行，以及1月投放透支了部分项目今年首批专项债审批权下放机制还在理顺过程中，银行冲了部分票据。2月新增不含非银的人民币贷款6506亿元，较去年同期同比下降3267亿元。12月新增不含非银的人民币贷款587万亿元，较去年同期同比多增526亿元。2、表外信贷情况。和去年同期相比变化不大。2月票据多增，跷跷板效应下未贴现的银行承兑汇票减少2985亿元，同比少减701亿元；信托贷款减少330亿，同比少增901亿；委托贷款减少229亿元，同比多减57亿元。3、政府债发行提速支撑社融。2月用于置换存量隐性债务的置换债券发行近8000亿元，比1月发行量高6000亿元以上，超过去年全年发行量的三分之一，在隐债置换债的带动下2月政府债新增融资17万亿元，同比增加11万亿。4、企业债融资较去年同期略增。2月新增企业债融资1702亿，股票融资新增76亿，分别同比变化279、38亿。 信贷情况：2月当月新增贷款101万亿元，同比少增4400亿元，低于万得一致预期。信贷余额同比增长73，增速环比上月继续下降02。 信贷结构分析：1、企业贷款情况：由于隐债置换债的大规模发行，以及1月投放透支了部分项目今年首批专项债审批权下放机制还在理顺过程中，企业中长贷2月同比大幅负增，票据多增有一定抵消。2月企业短贷、中长期贷款、票据净融资分别为3300、5400和1693亿，增量较上年同期分别变化2000、7500和4460亿。2、居民贷款情况：春节错位之下去年基数较低。2月居民短贷、中长贷分别下降2741和1150亿元，较去年同期分别变化2127和112亿。3、非银信贷新增2844亿，较上年同期下降1201亿；去年宽基指数有较大规模增长。 流动性情况：1、2月M1增速有所下降，M2与M1的剪刀差扩大。2月M0、M1、M2分别同比增长97、01、70，较上月同比增速分别下降75、03、0个百分点。M2M1为69，增速差较上月扩大03。2、2月单月新增存款442万亿，较去年同期同比多增346万亿，存款同比增7，增速较上月上升12个百分点，主要是政府债发行使得财政存款增加较多所致。1）居民存款：2月居民存款增加6100亿，较去年同期少增259万亿元，主要是由于春节错位造成的高基数效应。去年春节在2月，随着年终奖的发放存款从企业转移到居民。2）企业存款：2月企业存款下降8940亿元，较去年同期少减21万亿，也是由于春节错位因素影响。3）财政存款：2月财政存款增加126万亿元，较上年同期多增164亿，预计是由于政府债发行速度较快所形成的结余增加所致。4）非银存款：2月增加283万亿元，同比增长167万亿元，预计是春节后股市行情较好使得证券公司客户保证金增加较多所致。 投资建议：上半年经济惯性延续，预计高股息避险品种仍然占优；同时，结合目前市场偏好提升未来经济预期有分歧的环境，可衍生出以下三条线索：高股息银行：大行、招商银行、渝农商行、沪农商行；拥有区位优势、确定性强的城商行：江苏银行、南京银行、成都银行、齐鲁银行；核心资产：招商银行。 风险提示事件：经济下滑超预期，经济恢复不及预期，数据更新不及时。 内容目录 一、社融增速同比增82，主要是政府债支撑3 二、信贷情况：置换1月透支审批权下放机制仍在梳理，信贷同比少增6 三、M1增速下降，剪刀差有所扩大9 四、银行投资建议11 图表目录 图表1：新口径社融同比增速3 图表2：新增社融较上年同期增加情况（亿元）4 图表3：2024与2025年1月2月社融结构及变化情况（亿元）4 图表4：新增表内外票据融资及企业短贷占比新增社融（亿元）5 图表5：新增社融结构占比6 图表6：人民币贷款增加额与人民币贷款余额同比增速（亿，）6 图表7：新增贷款同比增加（亿元）7 图表8：2024与2025年1月2月贷款结构及变化情况（亿元）7 图表9：剔除非银和票据的新增贷款情况（亿元）8 图表10：新增贷款结构占比9 图表11：10大中城市商品房月均成交面积（万平方米）9 图表12：30大中城市商品房月均成交面积（万平方米）9 图表13：M2及M1同比增速（）10 图表14：M2与M1增速差（）10 图表15：人民币存款增加额与人民币存款余额同比增速（亿，）10 图表16：新增存款同比增加（亿元）11 图表17：2024与2025年1月2月存款结构及变化情况（亿元）11 一、社融增速同比增82，主要是政府债支撑 12月社融合计增加929万亿，较去年同期多增132万亿，其中2月单月社融增加223万亿，较去年同期多增7374亿元，低于万得一致预期。存量社融同比增82，较1月环比上升02个百分点。 图表1：新口径社融同比增速 来源：WIND，中泰证券研究所 新增社融分析：1、新增结构情况。政府债是主要支撑。2月新增的贷款政府债企业债融资占比分别27976076，上月占比分别为7349863。2、新增较去年同期比较。12月合计多增132万亿元，2月单月社融规模同比多增7374亿元，主要是由政府债拉动。12月数据合并计算，具体来看，12月不含非银的人民币贷款同比多增526亿元，相比去年同期变化不大；政府债尤其是隐债置换债的发行速度较快，融资规模同比增长149万亿元，是社融增长的主要支撑。表外融资同比变化不大，其中委托贷款同比多增751亿元，信托类非标融资同比少增1010亿元，未贴现的银行承兑汇票同比少增282亿元。直接融资方面，企业债和股票融资分别同比多增413和13亿元。 图表2：新增社融较上年同期增加情况（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：最新月份暂未披露abs和核销数据 图表3：2024与2025年1月2月社融结构及变化情况（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 细项来看：1、表内信贷情况。由于隐债置换债的大规模发行，以及1月投放透支了部分项目今年首批专项债审批权下放机制还在理顺过程中，银行冲了部分票据。2月新增不含非银的人民币贷款6506亿元，较去年同期同比下降3267亿元。12月新增不含非银的人民币贷款587万亿元，较去年同期同比多增526亿元。2、表外信贷情况。和去年同期相比变化不大。2月票据多增，跷跷板效应下未贴现的银行承兑汇票减少2985亿元，同比少减701亿元；信托贷款减少330亿，同比少增901亿；委托贷款减少229亿元，同比多减57亿元。 图表4：新增表内外票据融资及企业短贷占比新增社融（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 债券和股权融资分析。1、政府债发行提速支撑社融。2月用于置换存量隐性债务的置换债券发行近8000亿元，比1月发行量高6000亿元以上，超过去年全年发行量的三分之一，在隐债置换债的带动下2月政府债新增融资 17万亿元，同比增加11万亿。2、企业债融资较去年同期略增。2月新增企业债融资1702亿，股票融资新增76亿，分别同比变化279、38亿。 图表5：新增社融结构占比 来源：WIND，中泰证券研究所 二、信贷情况：置换1月透支审批权下放机制仍在梳理，信贷同比少增 12月合计新增贷款614万亿元，同比少增2300亿元。2月当月新增贷款 101万亿元，同比少增4400亿元，低于万得一致预期。信贷余额同比增长 73，增速环比上月继续下降02。 图表6：人民币贷款增加额与人民币贷款余额同比增速（亿，） 来源：WIND，中泰证券研究所 信贷结构分析：1、新增贷款投放结构。以企业贷款为主，票据有一定冲量。2月新增企业中长贷、企业短贷和票据分别占比535、327和168（上月为674、339和10），新增居民短贷、中长贷占比分别为271和 114（上月为1和96）。2、12月合计新增贷款较去年同期比较：票据冲量支撑。12月合计新增贷款较去年同期少增2300亿，其中企业短贷、企业中长贷、票据融资分别同比变化800、6000和9044亿，居民短贷和居民中长期贷款分别同比下降1898和1449亿元。 图表7：新增贷款同比增加（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 图表8：2024与2025年1月2月贷款结构及变化情况（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 图表9：剔除非银和票据的新增贷款情况（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：非银贷款包含非银同业拆借，不稳定性较大，因而剔除非银来看票据对新增信贷的贡献 细项来看：1、企业贷款情况：由于隐债置换债的大规模发行，以及1月投放透支了部分项目今年首批专项债审批权下放机制还在理顺过程中，企业中长贷2月同比大幅负增，票据多增有一定抵消。2月企业短贷、中长期贷款、票据净融资分别为3300、5400和1693亿，增量较上年同期分别变化2000、 7500和4460亿。2、居民贷款情况：春节错位之下去年基数较低。2月居 民短贷、中长贷分别下降2741和1150亿元，较去年同期分别变化2127和 112亿。3、非银信贷新增2844亿，较上年同期下降1201亿；去年宽基指数有较大规模增长。 图表10：新增贷款结构占比 来源：WIND，中泰证券研究所 2月、3月按揭贷款需求景气度跟踪：10大和30大城市商品房今年2月月平均成交面积分别为809和19万平方米，同比增速有所上升。截止到3月14日，3月全国10大和30大城市商品房月平均成交面积分别为1058和2178万平方米，低于往年同期水平。 图表11：10大中城市商品房月均成交面积（万平方米） 图表12：30大中城市商品房月均成交面积（万平方米） 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 三、M1增速下降，剪刀差有所扩大 2月M1增速有所下降，M2与M1的剪刀差扩大。2月M0、M1、M2分别同比增长97、01、70，较上月同比增速分别下降75、03、0个百分点。M2M1为69，增速差较上月扩大03。 图表13：M2及M1同比增速（）图表14：M2与M1增速差（） 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 2月单月新增存款442万亿，较去年同期同比多增346万亿，存款同比增7，增速较上月上升12个百分点，主要是政府债发行使得财政存款增加较多所致。12月新增存款874万亿，较去年同期同比