【中泰研究丨晨会聚焦】银行角度看9月社融：政府债驱动总量向好，信贷结构有所改善

【中泰研究丨晨会聚焦】银行角度看9月社融：政府债驱动总量向好，信贷结构 有所改善 证券研究报告2023年10月15日 今日预览 今日重点>> 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 【银行】戴志锋：汇金增持大行的复盘与展望：稳预期，利好板块 【传媒】康雅雯：出版业绩稳健增长，教育新业态持续推进 研究分享>> 【银行】戴志锋：银行角度看9月社融：政府债驱动总量向好，信贷结构有所改善 【地产】由子沛：房地产行业Q3土地市场总结：土地供应成交处在低位，静待政策生效重塑信心 今日重点 ►【银行】戴志锋：汇金增持大行的复盘与展望：稳预期，利好板块戴志锋｜中泰银行业首席 S0740517030004 数据复盘：汇金增持后银行板块获得绝对收益和相对收益的概率较大 1.汇金增持四大行的核心目的在于“救市”。回望过往的六次增持，前四次都是发生在2008~2012年之间，彼时正是由全球金融危机作为导火索的国内新旧动能切换的过程，在此期间股市也在发生从周期板块向消费和互联网板块的切换，前四次增持是针对上述熊市过程的救市行为；第五次是针对2013年“钱荒”造成的股市快速下跌的救市行为；第六次是针对2015年“811汇改”后货币政策收紧导致的股市快速下跌的救市行为。从效果来看，每次汇金增持四大行股份之后，市场都有所反弹。 2.汇金增持四大行股份期间银行板块获得绝对收益和相对收益的概率较大。从银行板块来看，六次增持之日起的三个月时间尺度上板块都形成了绝对收益：2008年增持之日起银行板块三个月涨幅4.76%，同期大盘涨幅6.32%；2009年增持之日起银行板块三个月涨幅7.23%，同期大盘涨幅10.34%； 2011年增持之日起银行板块三个月涨幅9.41%，同期大盘涨幅-2.52%；2012年增持之日起银行板块三个月涨幅26.19%，同期大盘涨幅7.72%；2013年增持之日起银行板块三个月涨幅1.99%，同期大盘涨幅1.36%；2015年增持之日起银行板块三个月涨幅5.83%，同期大盘涨幅-4.67%。 历史复原：汇金增持的历史背景分析及相应时期银行板块基本面情况 1.我们将六次增持复原到历史背景中，以分析每次增持背后不同的动因。①第一次增持：2008年下跌的最核心的因素是全球金融危机，因此当年9月份全球同步开启救市，海外方面全球六大央行同 时降息等措施持续推进，国内来看9月份以来不仅有汇金增持四大行，还有央行大幅度降息，以及 “4万亿”的提出，在种种救市措施的联合驱动下，市场快速形成尖底和2009年上半年的大反弹。 ②第二次增持：2009年下半年，市场担忧政策支持力度的持续性，因而从2009年下半年开始又形成了一波快速下行，彼时市场刚经历过2008年的打击，在快速下行过程中悲观情绪不断积累，因此汇金再次下场增持，主要起稳预期的作用。③第三次增持和第四次增持：2011年~2012年，随着“4万亿”的拉动效应逐渐消退，而且前期过于宽松的政策也开始导致通胀高企等问题，政策调控开始，由此经济真正进入新旧动能切换的探底期，股市也进入了由周期板块切换至消费和互联网板块的探底期，在此过程中，汇金两次增持四大行股份，在经济探底期起到稳定市场预期的作用。 ④第五次增持和第六次增持：2013年和2015年的两次汇金下场，又回到事件驱动的逻辑，2013 年增持针对钱荒带来的急跌，2015年增持针对“811汇改”之后货币政策收紧导致急跌。综上所述，之前六次汇金救市可以分成三组：2008和2009增持的背后动因是应对全球金融危机的事件驱动；2011和2012增持是经济探底过程中的救市，可以说是经济驱动；2013和2015增持也都是事件驱动。因此本次汇金增持的动因更接近2011~2012年的两次增持，并不是事件因素驱动，而是更加长期的经济探底因素驱动。在这个过程中汇金下场主要起到稳预期的作用，后续关键还要看经济复苏情况。 2.本次汇金增持对应的银行业经营环境与前几次有所不同。①2008~2013前五次增持过程中，银行业仍然处于21世纪以来的红利释放期。加入WTO和市场经济体制改革持续释放改革红利，叠加国有银行股份制改革通过核销、注资、发债、引进战投、上市等方式进行财务重组，以及“4万亿”对信贷投放的支撑，因此即使在2008年金融危机之后，银行业息差仍然较为稳定，且资产质量仍在持续改善。②2015年第六次增持时，银行业已经进入了转型升级期。收入端面临利率市场化对盈利能力的削弱，存贷利差逐年缩小，负债端利率市场化倒逼银行资金成本上升，市场竞争更加激烈。风险端由于新旧动能切换，旧产业风险持续暴露。不过，随着供给侧改革的推进和后续经济的复苏，银行基本面情况自2016年起开始筑底改善，息差和资产质量在2016年~2019年持续好转， 为板块行情筑基。③当前，银行业仍然处于转型升级期。收入端与2015年相比，息差进一步下行。 风险端尚处于房地产风险和城投风险暴露的早期阶段，不良率较2015年低。与上述结论相一致， 此阶段汇金的增持主要起稳定市场预期的作用，后续经济的复苏是行业基本面改善、估值修复的关键。 展望：直接利好大行，稳定板块预期 一方面汇金增持本身就是针对大行股票、对大行股价形成短期刺激，另一方面，在当前经济仍然承压的环境下，大行以其更加优质的客户、更加稳健的经营和更加稳固的基本盘，抗压能力相对更强。与过往相比，大行的抗压能力在今年得到了一定程度的发现和关注。因此，本次汇金增持之后，银行板块内部大行的相对收益可能较过往几次更加明显。当前，板块位于“政策底”和“经济底”之间，板块方向总体向上，但向上的高度和可持续性仍然是由经济复苏预期决定，此阶段汇金增持有助于稳定板块预期。 风险提示：经济下滑超预期，经济恢复不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《汇金增持大行的复盘与展望：稳预期，利好板块》发布时间：2023年10月13日 ►【传媒】康雅雯：出版业绩稳健增长，教育新业态持续推进康雅雯｜中泰互联网传媒首席 S0740515080001 出版观点总结： 出版行业整体2023H1业绩表现稳健，稳健增长得益于出版行业中教材教辅受众为K12在校学生，该群体对于教材教辅需求较为刚性。虽然市场对于出生人口下滑影响教材教辅收入增长可持续性的担忧是压制出版行业估值的主要因素之一。但是，我们认为，出生人口下滑对教材教辅中短期内影响有限。另外，在Q3传统图书销售旺季的加持下，出版市场景气度持续回暖，展望Q4，即将到来的年末促销活动密集期有望进一步带动市场景气度抬升。 我们看好出版行业内公司创新转型力度明显加大下有望加速拓展变现路径，一方面，在数字中国框架下，拥有优质教育内容的版权方持续受益于教育数字化战略方向，积极将教育同新技术结合探索智慧教育知识付费场景，智慧教育平台等落地项目商业模式逐渐清晰，AI+教育精准契合个性化教育需求，有望构筑知识付费场景，为业绩增长提供新动能。另一方面，出版公司拥有海量优质IP资源，研学市场景气度回暖，看好出版公司凭借内容、渠道等优势挖掘新变现路径。 另外，民营出版公司对IP价值释放创新意愿明显，IP运营方式多元。 风险提示：文化监管政策风险；项目进展不及预期；AI技术发展不及预期；宏观经济发展承压；研报使用信息更新不及时的风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《出版业绩稳健增长，教育新业态持续推进》发布时间：2023年10月13日 研究分享 ►【银行】戴志锋：银行角度看9月社融：政府债驱动总量向好，信贷结构有所改善 9月社融新增4.12万亿，同比多增5638亿元，新增规模高于万得一致预期的3.73万亿。存量社融同比增9%，较8月同比增速环比持平。 1、表内信贷情况。居民信贷投放较去年同期有较大程度改善，“认房不认贷”等一系列政策的推出对按揭贷款的增长有一定驱动作用。9月新增人民币贷款2.54万亿，较去年同期少增1143亿元。 2、未贴现银行承兑汇票继续上升，票据融资转负，信贷结构改善。本月未贴现银行承兑汇票为2396 亿元，较上月继续上升，在去年同期的低基数下同比多增2264亿。而本月信托融资为403亿，同 比多增594亿。本月委托贷款为208亿元，去年9月增加了第二批3000亿元以上政策性开发性金 融工具额度，其资本金主要通过委托贷款形势投放，因此在较高的基数下本月同比减少1300亿元。 3、政府债融资继续多增。9月新增政府债融资1万亿，同比增长4386亿。9月24日召开的中央政 治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，今年新增专项债券力争在9月底前基本发行 完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕，因此本月发行继续高增。而近日 多个地方陆续对外披露了特殊再融资债券发行计划。截至10月12日，14个地方已发、待发的特 殊再融资债券规模已达到5644.9亿，其中内蒙古、云南两地的额度已超千亿。4、本月企业债融资 同比继续多增，股票融资同比少增。9月新增企业债融资662亿，同比增长268亿；股票融资新增 327亿，同比少增695亿。 9月新增信贷规模：信贷结构改善。新增贷款2.31万亿元，较2022年同期少增1764亿元，低于万 得一致预期的2.54万亿。信贷余额同比增长10.9个百分点，增速环比下降0.2个百分点。 1、居民贷款情况：居民中长期贷款有所改善。9月居民短贷、中长贷分别增长3215和5470亿元， 分别同比增长177亿和2014亿，增长表现良好，尤其是居民中长贷，在去年相对比较高的基数下仍实现了较大增长，认房不认贷政策放开确实是释放了一部分购房需求。企业中长期贷款有高基数 （去年8月底3000亿基础设施基金落地、配套补充资本金）、信贷投放前置以及防范化解地方债务风险、严肃财经纪律等原因同比少增，票据负增，结构改善。9月企业中长期贷款、企业短贷、票据净融资分别为12544，5686和-1500亿，增量较2022年同期减少881，944和673亿。3、非银信贷减少1844亿，较2022年同期少减914亿。 9月、10月按揭贷款需求景气度跟踪：9月份的10大和30大中城市商品房日均成交面积分别为19.6 和34.1万平方米（上月为16.7和30.6万平方米），边际较8月有所改善。最新10月份上旬数据由于国庆假期影响，边际下行。 1、M2和M1同比增速均继续下降，预计是政府债的高增让流动性阶段性趋紧，M2-M1剪刀差有所下降。9月M0、M1、M2分别同比增长10.7%、2.1%、10.3%，较上月同比增速变化1.2、-0.1和-0.1个百分点。M2-M1为8.2%，增速差较前值小幅收窄0.2个百分点，M2增速降幅高于M1。2、存款同比增10.5%，增速环比8月下降0.3个百分点，居民存款增加而非银存款减少，预计和债券相关产品的赎回有关。1）居民存款：居民存款的多增可能和与债券相关的基金理财等产品的赎回有关。9月居民存款增加2.53亿，较去年同期多增1422亿。2）企业存款：企业存款增加2010亿元，在去年同期的高基数下同比少增5639亿。3）财政存款：9月政府债发行高增的情况下财政存款仍为负，体现了财政支出力度相应也有所加大。9月财政存款减少2127亿，较上年同期少减2673亿。4）非银存款9月减少6650亿元，较去年多减3845亿元，可能也和债券相关产品赎回压力较大有关。 风险提示事件：经济下滑超预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《银行角度看9月社融：政府债驱动总量向好，信贷结构有所改善》 发布时间：2023年10月15日 报告作者：戴志锋中泰银行业首席S0740517030004 ►【地产】由子沛：房地产行业Q3土地市场总结：土地供应成交处在低位，静待政策生效重塑信心 2023Q3全国土地供应及成交情况 土地供给方面，2022年全国供给土地规划建面49.9亿方，同比增速为-13%；2023年Q1-Q3分别为7.52亿方、9.43亿方、6