有色金属行业：美国降息预期抬升，金属价格整体上涨

有色金属证券研究报告行业定期报告2025年03月18日 ： 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehhztscomcn 分析师：任恒 执业证书编号：S0740525010001 Email：renhengztscomcn 分析师：刘耀齐 执业证书编号：S0740523080004 Email：liuyq07ztscomcn 基本状况 上市公司数141 行业总市值亿元3069252 行业流通市值亿元2883808 行业市场走势对比 相关报告 1、《AlphaminResources锡矿暂停生产，供应进一步趋紧》202503172、《【中泰金属观察全球制造业PMI跟踪】全球制造业PMI跟踪：2月延续扩张，需关注抢出口后的持续性20250312》20250315 3、《基本面支撑叠加宏观催化，金属价格整体上涨》20250310 评级增持（维持） 报告摘要 【本周关键词】：美国降息预期抬升，电解铝和电解铜持续去库。 投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。 1）贵金属：美国2月CPI和PPI数据均低于预期，通胀增长相对温和，美联储降息预期抬升，利多短期黄金价格。中长期看，美国远端国债实际收益率处于2左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。 2）大宗金属：本周美国降息预期抬升，叠加基本面支撑，电解铝和电解铜持续去库，工业金属价格上涨。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。 行情回顾：贵金属和工业金属价格上涨。 1）工业金属价格上涨：本周LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为20、0、26、 36；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为28、07、18、08。 2）贵金属价格大幅上涨：本周COMEX黄金收于2994美元盎司，环比上涨26；COMEX白银收34美元盎司，环比上涨44；SHFE黄金收于695元克，环比上涨23；SHFE白银收于8358元千克，环比上涨39。 3）本周有色行业指数跑赢市场：申万有色金属指数收于497562点，环比上涨356，跑赢上证综指217个百分点。小金属、贵金属、能源金属、工业金属和金属新材料的涨跌幅分别为486、467、339、364、143。 宏观“三因素”总结：9月以来触底回升，经济筑底震荡。 1）中国因素：2月M2M1剪刀差受季节性扰动进一步扩大：国内2025年2月M1 （新口径）同比01（前值04），M2同比70（前值70）。新增社融223万亿元（前值706万亿元），同比多增7374亿元，社融增速82（前值80）。M1的下行和信贷的走弱可能受到春节错位的季节性扰动。 2）美国通胀小幅缓和：美国2月CPI同比28（前值3），核心CPI同比31 （前值33）。2月美国PPI同比32（前值37），环比0（前值06）。通胀小幅缓和导致降息预期再起。 3）欧洲通胀仍具韧性：2月欧元区CPI环比05（前值03），同比24（前值 25）。1月欧元区制造业PPI环比08（前值05），同比18（前值01）。1月欧盟失业率为58（前值58）。 4）全球2月制造业景气度上行：2月全球制造业PMI为506，环比05，维持在荣枯线上。 贵金属：长期上升趋势不变。 1）黄金持仓：截至3月14日，黄金ETF持仓量（SPDRiShares）133047吨，环 比增长1732吨。 2）金价模型：截至3月14日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期降至 230，10年期国债实际收益率环比回升至201，周期定价因子部分为203122美元盎司，环比回落081美元盎司，结构定价部分计算残差为94283美元盎司，环比 提升4371美元盎司。 3）金银比：截至3月14日，当前金银比8786，环比回落234。 4）本周黄金波动的驱动因素包括：（1）美国2月PPI同比上涨32，低于预期值 33。（2）美国2月CPI同比上涨28，低于预期29；美国2月核心CPI同比上涨31，低于预期值32。 大宗金属：受供需面影响，大宗金属价格涨跌不一。 1、对于电解铝，旺季特征持续，铝价重心偏强 1）供应方面，电解铝行业开工产能持续增加。本周电解铝行业增产为主，复产集中在四川以及贵州地区，新投产集中在青海地区。整体来看，本周电解铝行业运行产能 437250万吨，较上周增加125万吨。根据百川，本周电解铝产量8386万吨，环比增加029。 2）盈利方面，行业即时吨盈利达3000元以上。长江现货铝价20970元吨，环比上升048；行业90分位现金成本17835元吨，完全成本19044元吨，目前全行业 盈利，即时吨盈利达3302元。 3）需求方面，下游加工开工率稳步上升。周内铝加工企业平均开工率为6162，环比增加085。 4）库存方面，国内铝元素全面去库，海外LME铝库去库延续。国内铝锭库存988 万吨，环比减41万吨；海外方面，LME铝库存5018万吨，环比下降0175万吨。 全球库存20692万吨，环比减少765万吨。 2、对于氧化铝，氧化铝价格进一步下跌 1）供给方面，氧化铝产量减少。2025年3月7日，根据钢联统计，氧化铝建成产能 10565万吨，环比持平；运行产能9095万吨，环比增加45万吨。氧化铝周度产量 1755万吨，环比上周减少02万吨。 2）需求方面，供给过剩。氧化铝电解铝产能运行比208，供给过剩。本周氧化铝项目减停产与投产并行，氧化铝基本面维持小过剩格局，氧化铝现货价格短期仍维持偏弱运行为主。 3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周3859万吨上升至3866万吨，环比增 加07万吨。 4）盈利方面，氧化铝价格下进一步下跌。至3月14日，氧化铝价格3302元吨，与 上周205。铝土矿方面，国产矿620元吨，环比持平；几内亚进口矿94美金，环 比下降1美金。按照国产矿价计算，氧化铝成本3132元吨，环比持平，吨毛利150元吨，环比减少29；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本3702元吨和盈利354元吨，环比减少1384。 3、对于电解铜，矿冶矛盾持续加深，炼厂减产预期增强 1）供给方面，铜精矿加工费降幅收窄。3月14日SMM进口铜精矿指数（周）报1592美元吨，较上一期下降009美元吨，长单谈判后现货TC持续走低。跌幅收窄来自于国内炼厂的减产预期增强。据SMM，巴拿马总统JoseRaulMulino表示，巴拿马授权出口FirstQuantumMinerals在巴拿马囤积的铜精矿，其库存数量涉及12万矿吨左右。据外媒报道，印度尼西亚能源与矿产资源部发布2025年第6号部长条例， 修订了2024年第6号条例中关于国内金属矿物精炼设施建设完成的相关规定。新条例旨在应对不可抗力情况下，特别采矿许可证持有者在精炼设施无法运行时的临时出口需求。此外，据SMM，铜陵有色金属集团旗下冶炼厂已采取减产、提前大修并延长时间、计划外大修等措施。 2）需求方面，初端加工开工率恢复至正常。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得7514，环比上升201。铜线缆企业开工率为7721，环比上升458个百分点。 3）库存方面，中国库存去化拐点出现。海外库存方面，LME铜库存2338万吨，环比下降236万吨，较去年同期增加1265万吨。COMEX库存环比上周增加09万 吨至934万吨，较去年同期增加631万吨。国内库存方面，国内现货库存4182万 吨，环比减少037万吨，同比减少235万吨。全球库存总计7454万吨，环比减少 263万吨，同比增加1661万吨，持续去库。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 内容目录 1行情回顾5 11股市行情回顾：A股整体上涨，有色金属板块跑赢上证综指5 12贵金属及基本金属：金属价格均大幅上涨，其中贵金属上涨显著6 2宏观“三因素”运行跟踪：经济恢复动能增强7 21中国因素：2月M2M1剪刀差受季节性扰动进一步扩大7 22美国因素：美国通胀小幅缓和8 23欧洲因素：欧洲通胀仍具韧性9 24全球因素：2月全球制造业PMI上行10 3贵金属：长期上升趋势不变10 31黄金定价逻辑调整，上行趋势延续10 32黄金ETF持仓环比提升，COMEX黄金非商业多头持仓回落。11 33金银比回落12 4大宗金属：供需紧平衡格局难以改变13 41电解铝：旺季特征持续，铝价重心偏强13 42氧化铝：氧化铝价格进一步下跌18 43铜：矿冶矛盾持续加深，全球库存持续去化20 5投资建议：维持“增持”评级23 6风险提示23 图表目录 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅5 图表2：周内子板块涨跌幅表现5 图表3：周内有色金属领涨个股6 图表4：周内有色金属领跌个股6 图表5：基本金属及贵金属价格区间涨跌幅6 图表6：Comex铜和SHFE铜比价差7 图表7：Comex铝和SHFE铝比价差7 图表8：Comex黄金和SHFE黄金比价差7 图表9：国内M1和M2同比（）8 图表10：国内社会融资规模和人民币贷款亿元8 图表11：美国CPI和核心CPI同比（）8 图表12：美国PPI同比（）8 图表13：美国失业率季调（）9 图表14：美国初请及续请失业金人数季调9 图表15：美联储利率政策市场预期9 图表16：美元指数走势图9 图表17：欧元区PPI（）9 图表18：欧元区CPI（）9 图表19：全球主要经济体制造业及服务业PMI10 图表20：高通胀支撑金价显著偏离定价体系（美元盎司）11 图表21：十年期美债收益率与联邦基金利率（）11 图表22：通胀预期与真实收益率（）11 图表23：十年期美债实际收益率与COMEX黄金11 图表24：美国CPI与月度残差11 图表25：黄金ETF持仓情况（吨）12 图表26：COMEX黄金多头与空头持仓情况（张）12 图表27：COMEX黄金净持仓情况（张）12 图表28：全球央行购金（吨）12 图表29：金银比（伦敦现货）13 图表30：金银比修复行情历史复盘13 图表31：电解铝企业已减产、拟减产情况（单位：万吨）14 图表32：电解铝企业已复产、拟复产情况（单位：万吨）14 图表33：电解铝企业拟投产、在建产能可投产情况（单位：万吨）15 图表34：国内电解铝产能周度运行情况统计（万吨）15 图表35：电解铝周度产量（万吨）16 图表36：国内电解铝月度表观需求（万吨）16 图表37：铝加工行业平均开工率（）16 图表38：铝型材开工率（）16 图表39：铝线缆开工率（）16 图表40：铝板带开工率（）17 图表41：铝箔开工率（）17 图表42：国内铝锭总库存走势（万吨）17 图表43：国内铝棒总库存走势（万吨）17 图表44：国内铝锭年度社会库存走势对比（万吨）17 图表45：国内铝棒年度总库存走势对比（万吨）17 图表46：国内铝锭及铝棒总库存走势对比（万吨）18 图表47：国内铝锭及铝棒总库存走势（万吨）18 图表48：全球铝年度总库存走势对比（万吨）18 图表49：LME铝期货库存变动（万吨）18 图表50：电解铝的完全成本构成18 图表51：电解铝成本曲线（元吨）18 图表52：氧化铝运行产能（万吨）19 图表53：氧化铝库存（万吨）19 图表54：氧化铝生产成本构成19 图表55：氧化铝现金成本曲线（元吨）19 图表56：氧化铝产量（万吨）20 图表57：海内外铝土矿价格（美元吨；元吨）20 图表58：铜矿TCRC21 图表59：电解铜周度产量（万吨）21 图表60：中国电解铜制杆周度开工率（）21 图表61：中国电线电缆周度开工率（）21 图表62：LMECOMEX库存变动趋势（吨）22 图表63：境内及保税区社会库存变动（万吨）22 图表64：