国内观察：2025年1-2月工业企业利润数据：中下游强于上游，“两新”政策效果明显

总量研究 2025年03月27日 中下游强于上游，“两新”政策效果明显 宏观简评 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusjlongonecomcn 证券分析师 胡少华S0630516090002 hushlongonecomcn 联系人 李嘉豪 lijiahlongonecomcn 国内观察：2025年12月工业企业利润数据 投资要点 事件：3月27日，统计局发布12月工业企业利润数据。12月，规模以上工业企业利润总额累计同比03，前值33。 核心观点：12月利润增速较去年全年有所改善，但相较于去年12月当月有所回落，营收增速小幅回落，利润率季节性回落的幅度要大于往年。12月受春节的影响较大，3月两会后政策落地速度较快，特别国债支持消费品以旧换新的力度较去年翻倍，预计在扩容产品上的效果也将会逐步显现。关税政策依然存在较大的不确定性，这一点对中游设备以及下游劳动密集型行业的利润或有所影响。总体上，利润增速后续或延续修复的趋势，但斜率有赖于内外平衡下政策推进的力度以及节奏。 利润环比略弱于季节性，12月合并来看同比略低于去年12月。从季节性来看，12月工业企业利润环比193，略低于近5年同期均值288。 营收利润率及生产小幅拖累。12月营收利润率季节性回落至45，回落的幅度略大于近 5年同期均值，同比小幅转负。从营收增速来看，环比基本持平于季节性，同比由42回落至28。拆分来看，量减价升，以12月合并来看，PPI降幅收窄01个百分点，规模以上工业增加值回落03个百分点。费用及成本方面，一升一降，费用率回落，成本率季节性上升。 上下游利润占比符合季节性特征。12月从上中下游利润占比的角度来看，存在明显的季节性波动特征，通常为上游开采上升，中游原材料制造中游装备制造占比回落，下游制造以及公用事业占比上升，从今年来看依然符合这一特征。从近5年的平均水平来看，1月 上游原材料开采以及中游原材料制造的环比变化要弱于季节性，中游装备制造以及下游制造要强于季节性。 从边际变化来看，中下游强于上游。中游装备制造主要行业中，仪器仪表维持25以上的高增速、运输设备大幅回升、专用设备以及通用设备保持稳定，电子设备以及电机制造表 现偏弱。下游制造中，汽车制造自去年5月以来首次回正，需要关注其持续性，农副食品加工回升幅度较大，纺织服装、制鞋等出行相关降幅收窄。原材料开采及加工主要行业中，有色金属开采及加工受益于下游需求表现较好，同时12月铜价也处于上升通道中；黑色金属依然承压，开采增速维持负增长，加工小幅亏损，燃料开采与加工也与此相似。除此之外，“两新”政策对部分产业的带动明显，包括汽车、智能消费设备、家用厨房电器具家用制冷电器等。 库存增速回升。2月末，名义库存累计同比42，前值33；实际库存累计同比64，前值56。由于价格的变动不大，库存增速的明显回升，或主要由于春节后的补库需求，而 这一点可能受到春节错位的影响较大，去年除夕相对较晚，2月受益于节后补库的天数偏短。 风险提示：政策力度不及预期；需求恢复不及预期；特朗普关税政策的风险；数据测算偏差的风险。 图1规模以上工业企业利润累计同比及当月同比， 50 30 10 10 201802 201806 201810 201902 201906 201910 202002 202006 202010 202102 202106 202110 202202 202206 202210 202302 202306 202310 202402 202406 202410 202502 30 规模以上工业企业利润总额累计同比月 规模以上工业企业利润总额当月同比（测算）月 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图2规模以上工业企业利润环比，图3规模以上工业企业营收环比， 80 60 40 20 0 20 40 202520242023202220212020平均 12月利润增速环比 50 40 30 20 10 0 202520242023202220212020平均 12月营收增速环比 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图4三因素拆解工业企业利润当月同比， 30 20 10 0 10 20 201802 201806 201810 201902 201906 201910 202002 202006 202010 202102 202106 202110 202202 202206 202210 202302 202306 202310 202402 202406 202410 202502 30 工业增加值同比月PPI同比月 营收利润率同比月利润同比月 资料来源：国家统计局，东海证券研究所注：12月合并计算 图5工业企业当月营收利润率季节性，图6上中下游12月利润占比环比变化， 930 820 710 60 510 420 12月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 330 202520242023202220212020平均 202520242023 20222021 上游原材料开采中游原材料制造中游装备制造下游公用事业 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图7分行业工业企业利润累计同比及变化，， 上游开采 中游原材料 中游装备制造 下游制造 公用事业 100 80 60 40 20 0 20 40 60 80 有色金属矿采选石油和天然气开采煤炭开采和洗选黑色金属矿采选有色金属加工 纺织金属制品燃料加工 橡胶和塑料制品 化工造纸和纸制品非金属矿物制品 运输设备仪器仪表通用设备专用设备 电气 电子设备 农副食品加工 汽车食品 烟草制品 酒、饮料和精制茶 医药纺织服装 皮革等制品和制鞋 娱乐用品 家具燃气 电力、热力 水 100 220 170 120 70 20 30 202522820241231增速较上月变化百分点右轴 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图8工业企业产成品存货同比， 20 15 10 5 0 201102 201109 201204 201211 201306 201401 201408 201503 201510 201605 201612 201707 201802 201809 201904 201911 202006 202101 202108 202203 202210 202305 202312 202407 202502 5 规模以上工业企业产成品存货同比实际库存同比月 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 一、评级说明 评级 说明 市场指数评级 看多 未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20 看平 未来6个月内沪深300指数波动幅度在2020之间 看空 未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20 行业指数评级 超配 未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10 标配 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在1010之间 低配 未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10 公司股票评级 买入 未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15 增持 未来6个月内股价相对强于沪深300指数在515之间 中性 未来6个月内股价相对沪深300指数在55之间 减持 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数515之间 卖出 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 三、免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。 本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 四、资质声明： 东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券 相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。 上海东海证券研究所北京东海证券研究所地址：上海市浦东新区东方路1928号东海证券大厦地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F网址：Httpwwwlongonecomcn网址：Httpwwwlongonecomcn 座机：（8621）20333275手机：18221959689 座机：（8610）59707105手机：18221959689 传真：（8621）50585608传真：（8610）59707100 邮编：200125邮编：100089