2021年1-3月工业企业利润数据的点评：上游利润持续强劲，中下游成本面临压力

财信研究院 宏观团队 胡文艳 事件：2021年1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额18253.8亿元，同比增长1.37倍，两年平均增长22.6%，为近年来同期相对较高水平（见图1），保持了较快增长。但从边际变化看，3月份规上工业企业利润两年平均增速为11.9%，较1-2月份回落19.3个百分点，企业利润改善势头边际有所放缓。 核心观点：在工业产销强劲、PPI价格回升和企业单位成本压力下降的共同支撑下，1-3月份工业企业利润两年平均增速高达22.6%，依旧保持较快增长；但分行业看，受益大宗商品价格上涨，上游原材料制造业两年平均增速高出同期全部制造业15.2个百分点，是主要贡献力量，同期受原材料、用工、海运等成本上升影响，中下游利润持续修复已面临一定制约。预计在上述因素的持续影响下，二季度工业企业利润有望延续较快恢复态势，但增长速度或趋于放缓。此外，受国内货币退潮影响，国企加杠杆步伐趋缓；同时基数效应拖累本月库存增速短期回落，但PPI回升大趋势下工业补库存或未完待续。 一、量增、价升、成本降，共致利润保持较快增长 一是量的方面，受益出口景气和国内需求持续修复，工业生产销售保持较快增长，为盈利改善创造了有利条件。如1-3月份规模以上工业增加值和营收两年平均增速分别为6.8%和8.5%，均为近年来同期偏高水平。 二是价格方面，受国际大宗商品价格持续高位运行影响，1-3月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长2.1%、2.8%，较1-2月份分别提高1.1和1.4个百分点，也是推动工业利润改善的重要原因（见图2）。 三是成本方面，受益产销双旺，企业单位成本压力继续缓解。如1-3月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少1.36元，同比降幅较1-2月份还扩大0.2元。其中，受益大宗商品价格上涨，上游行业的单位成本改善尤为突出，如石油煤炭等加工业、化学原料和化学制品业每百元营业收入中的成本分别同比减少9.71、4.53元。 预计二季度工业企业利润有望延续较快恢复态势，但增长速度或趋于放缓。一方面，随着疫情影响受控、疫苗接种范围扩大，国内PPI价格和服务消费大概率有望继续向上修复，对工业利润形成较强支撑；但另一方面，原材料价格明显上涨将加大中下游企业成本压力，加上出口边际走弱对工业产销形成拖累，工业利润修复空间或已有限。 2021年4月27日 宏观经济 上游利润持续强劲，中下游成本面临压力 ——2021年1-3月工业企业利润数据的点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款 图1：1-3月工业企业利润保持较快增长 图2：工业企业利润增速受PPI影响较大 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 二、上游利润拉动作用最强，中下游成本制约显现，新旧动能转换加快 一是从三大门类看，制造业是工业利润保持较快增长的主因（见图3）。1-3月份制造业、采矿业和电力热力燃气及水的生产供应业利润两年平均增速分别为25.5%、13.3%和5.8%，前者明显高于后两者，且前者也高出同期全部工业3个百分点。 图3：制造业是工业利润保持较快增长的主因 图4：制造业上中下游利润增速 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021年数据为两年平均增速 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021年数据为两年平均增速 二是从制造业内部看，上游利润拉动作用最强，中下游利润持续修复面临制约。在国内外需求持续回暖和大宗商品价格上涨等因素带动下，1-3月份原材料制造业利润两年平均增长40.7%，高出同期全部制造业15.2个百分点（见图4），是拉动作用最强的行业板块。但受原材料成本、用工成本、海运成本等上升影响，中游装备制造业利润边际已明显走弱，1-3月份两年平均增速较1-2月份大幅回落31.2个百分点至24.1%（见图4）；同时尽管国内消费修复有所提速，但受成本上升制约，下游消费品制造业利润改善依然偏慢，两年平均增速仅为15.4%（见图4），低于全部制造业10.1个百分点。 具体分行业看，上游石油加工、化学原料、黑色金属冶炼、有色金属冶炼四大行业利润改善尤为突出，合计拉动1-3月规模以上工业企业利润同比增长46.9个百分点，贡献率超三成；中游多数行业两年平均增速均较1-2月明显回落；下游纺织业、皮革、文教体育等行业利润修复边际提速，但仍为负增长（见图5）。 -20020401-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月规模以上工业企业利润：累计同比2016年2017年2018年2019年2020-2021年平均值-8-40481216-500501001502002015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03工业企业利润增速PPI（右轴）PPI:生产资料（右轴）-60-40-20020402019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03电力热力燃气等采矿业制造业工业企业利润增速-80-60-40-200204060802012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-03制造业上中下游利润增速：累计同比全部制造业上游原材料制造中游装备制造下游消费品制造 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款 三是高技术制造业利润持续领跑。1-3月份高技术制造业利润同比增长1.26倍，两年平均增速为36.8%，高于同期全部制造业11.3个百分点（见图6）。 图5：制造业上中下游重点行业利润增速变化 图6：高技术制造业利润增速持续领跑 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 注：高技术产业与统计局口径略有差异但走势一致,2021年数据为两年平均增速 三、货币退潮导致国企加杠杆步伐趋缓 2021年3月末，工业企业资产负债率为56.3%，较去年同期降低0.3个百分点（见图7），企业加杠杆步伐趋缓。 从资产和负债增速看，两者均较上月有所回落，但后者回落程度更大（见图7），由2月末的9.4%降至3月末9%，环比降幅高于资产增速0.3个百分点，表明国内流动性退潮是企业杠杆率回落的主要原因。 分企业类型看，国企加杠杆放缓是本月工业企业资产负债率同比下降的主因，同期私企资产负债率同比仅小幅回落、外企资产负债率同比还有所提高，表明国内对中小微企业的政策支持力度不减，其年内去杠杆的节奏或偏温和。具体看，3月末国企、私企和外企资产负债率分别为57 %、58.2%和53.4%，较去年同期分别降低0.7、降低0.1和提高0.5个百分点（见图8）。 图7：工业企业杠杆率同比回落0.3个百分点 图8：国企是工业企业资产负债率同比回落主因 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 -50050100150200有色金属冶炼压延黑色金属冶炼压延化学原料及制品橡胶塑料制品非金属矿物制品石油等加工计算机通信电子汽车制造专用设备制造电气机械及器材仪器仪表金属制品通用设备制造运输设备制造业造纸及纸制品业医药制造烟草制品农副食品加工饮料制造食品制造文教体育等皮革毛皮等制品服装服饰纺织业2020-2021年平均值:1-2月2020-2021年平均值:1-3月上游原材料中游装备制造下游消费02468101214161820-50-40-30-20-1001020304050602015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03高技术产业利润增速及比重（%）制造业利润增速高技术制造业利润增速高技术占工业总利润比重(右)456789105555.55656.55757.52019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03工业企业:资产负债率负债增速(右轴)资产增速(右轴)505254565860622017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03资产负债率（%）外企私企国企 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款 四、基数效应拖累库存增速短期回落，但工业补库存未完待续 2021年3月末，工业企业产成品存货同比增长8.5%，增速较上月末小幅回落0.1个百分点（见图9）。工业产成品库存增速短期回落：一是受疫情扰动影响，去年同期基数较高，如2020年3月份工业产成品库存增速高达14.9%，较上期大幅提高6.2个百分点，明显不利于今年产成品库存增速回升；二是国内外需求共振复苏，特别是3月份国内消费、制造业投资修复提速下，企业产成品销售加快，导致产成品库存有所下降。 展望二、三季度，在国内外需求持续修复、PPI价格回升和部分行业库存仍处于低位的共同支撑下，预计工业企业补库存周期未完待续。一是国内外需求持续改善，PPI加速回升无悬念，对企业补库形成重要支撑。根据历史经验，PPI增速与工业库存增速走势高度一致，且前者略领先于后者（见图9）。目前从非金融企业杠杆率、PMI等多个领先指标看，预计到2021年三季度PPI增速都会维持高位，意味着国内补库存周期也将大概率延续至三季度前后。 二是上游和下游库存增速仍处于相对低位，也有利于工业库存继续提升。分制造业上中下游库存数据看，受疫情冲击下，上游原材料和下游消费品制造业库存一度积压严重，2020年2季度以来两者持续处于去库存之中，目前两者库存增速均已处于相对低位（见图10）。而随着大宗商品价格回升、下游服务消费回暖，上游原材料和下游消费品制造业有望成