2025年1-2月工业企业利润数据点评：政策传导显效，工企补库扩表

证券研究报告宏观点评 2025年03月27日 宏观点评 政策传导显效，工企补库扩表 2025年12月工业企业利润数据点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3teboncomcn 戴琨 相关研究 邮箱：daikunteboncomcn 投资要点： 核心观点：12月份，规模以上工业企业营业收入继续改善，利润降幅较去年112 月收窄。12月工业企业呈现量仍强、价磨底、利润率再度转弱的盈利格局，当前工企利润主要拖累在于利润率，虽然有春节等季节性因素的影响，但从绝对水平看当前工企利润率仍位于2019年以来同期低位。不过库存周期和企业杠杆率均透露 积极信号，库存增速结束连续3个月的回落，工企负债增速进一步上行，后续随着地产和消费对于经济形成的掣肘逐步减弱，政策发力是否能够带动内需明显回暖是库存周期上行能否形成的关键，与此同时，伴随着企业微观杠杆率延续同比反弹，企业端宽信用若能够进一步加力提效，企业加杠杆意愿回升将有力推动工业企业效益状况继续恢复。对于中国经济而言，我们认为经济已逐步进入“见龙在田”阶段，中期宏观逻辑发生系统性变化，悲观叙事的二阶拐点已现，是时候调整预期了。同时在结构层面，“制造立国”和“去地产化”背景下的“两个对冲”强化经济韧性，对中国经济可以多一份耐心和信心。 国家统计局发布12月工业企业利润数据：2025年12月，全国规模以上工业企 业实现利润总额91099亿元，同比下降03，增速较2024年112月回升3个 百分点，但较2024年12月单月增速回落113个百分点。12月份，规模以上工业企业营业收入继续改善，利润降幅收窄，装备制造业和原材料制造业利润由降转增，工业企业效益状况呈现稳定恢复态势，“两新”政策效果继续显现。 量价利润率拆分：量仍强、价磨底、利润率再度转弱 1）量：12月工业增加值同比增长59，强于去年112月的58，生产端韧性仍然较强，标准调整调结构，两新政策促内需，工增同比继续运行在较高水平。 2）价：12月PPI同比22，持平于去年112月的22，强于1月的23， PPI继续磨底主因春节假日停工等因素影响。 3）利润率：12月营收利润率累计值为453，较去年112月回落086个百 分点，按可比口径，去年12月利润率为467，同比下降014个百分点。从 成本费用角度看，12月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为8511 元，同比增加011元；每百元营业收入中的费用为856元，同比减少009元，成本项压力同比上升对利润率形成拖累，在此背后虽有春节等季节性因素的影响，但从绝对水平看当前工企利润率仍位于2019年以来同期低位。 利润结构与利润格局：“制造立国”逻辑依旧成立 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业利润结构：12月采矿业、原材料工业、中间品制造业、装备制造业、消费品制造业、公用事业行业利润分别同比252、25、33、35、38、 135，其中，采矿业（1519pct）、中间品制造业（578pct）、公用事业（099pct）利润增速较去年112月回落，原材料工业（1505pct）、装备制造业 （208pct）、消费品制造业（396pct）较去年112月回升。在细分行业层面， 12月累计来看，较去年112月改善幅度较大（增速上升超5pct）的行业包括开采辅助、交运设备、有色采选、农副食品、燃气供应、仪器仪表、汽车、化学原料及制品、有色冶炼、通用设备；较111月弱化幅度较大（增速回落超15pct）的行业包括油气开采、文教体娱、化纤、造纸、煤炭开采、家具、黑色采选。我们认为，装备制造业和原材料制造业利润由降转增显示“制造立国”的逻辑依旧成立，生产较好带动装备制造业表现良好，为规上工业利润恢复提供重要支撑，而在新能源产业国内外市场需求增加带动相关产品价格上涨的背景下，有色行业利润明显增长。 行业利润格局：12月，相较去年112月，采矿业、消费品制造业、公用事业 的利润份额有所抬升，而原材料工业、中间品制造业、装备制造业则有所回落，采矿业、原材料工业、中间品制造业、装备制造业、消费品制造业、公用事业利润份额分别为156、95、41、216、348、144。 库存周期：库存增速结束连续3个月的回落，关注内需能否跟上。库存周期角度 看，12月实际库存增速在连续3个月回落后小幅反弹至65。12月，工业企业名义库存同比增长42，高出去年12月09个百分点。经PPI调整后，可比口径下12月工业企业实际库存同比增长65，相比去年12月回升08个百分点，结束了连续3个月回落。2025年，经济总量“见龙在田”、结构“两个对冲”，一系列“悲观叙事”的二阶拐点可能已经出现，随着地产和消费对于经济形成的掣肘逐步减弱，政策发力是否能够带动内需明显回暖是库存周期上行能否形成的关键。 微观杠杆率：工企负债增速进一步上行，加杠杆意愿有望继续修复。企业微观杠杆率角度看，工业企业负债扩张意愿有望触底回升，2月末负债增速高于资产增速04 个百分点，且较去年12月继续改善。2月末工业企业资产负债率录得574，可比口径下同比增长022个百分点，工业企业加杠杆意愿有望进一步修复。2月，工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长50、54、44。工业企业负债增速自去年12月以来连续3个月超过资产和所有者权益增速，随着企业微观杠杆率延续同比反弹，企业端宽信用若能够进一步加力提效，企业加杠杆意愿回升将有力推动工业企业效益状况继续恢复。 风险提示：（1）政策力度或落地效果不及预期；（2）国际地缘政治局势变化超预期；（3）规上工业企业效益数据不同期之间存在不可比因素，测算可能存在误差。 图1：工业企业利润总额增速（分所有制） （）中国工业企业利润总额累计同比国有控股工业企业 股份制工业企业 私营工业企业 外商及港澳台商工业企业 40 30 20 10 0 10 20 30 2207 2208 2209 2210 2211 2212 2301 2302 2303 2304 2305 2306 2307 2308 2309 2310 2311 2312 2401 2402 2403 2404 2405 2406 2407 2408 2409 2410 2411 2412 2501 2502 40 资料来源：Wind，德邦研究所；均为累计同比。 图2：工业利润当月增速及三因素拆解 利润率：当月同比 利润总额：当月同比 （）工业增加值：当月同比PPI全部工业品当月同比40 30 20 10 0 10 20 30 2208 2209 2210 2211 2212 2301 2302 2303 2304 2305 2306 2307 2308 2309 2310 2311 2312 2401 2402 2403 2404 2405 2406 2407 2408 2409 2410 2411 2412 2501 2502 40 资料来源：Wind，德邦研究所；2月为12月累计，单月利润率增速按可比口径倒算。 图3：量、价、利润率三因素走势图4：工业企业利润率（单月值） （） 9 2019 2023 2020 2024 2021 2025 2022 8 7 6 5 4 3 12月 4月 6月 8月 10月 12月 工业增加值：当月同比 （）PPI全部工业品当月同比 利润率：当月同比 30 20 10 0 10 20 1908 1912 2004 2008 2012 2104 2108 2112 2204 2208 2212 2304 2308 2312 2404 2408 2412 30 资料来源：Wind，德邦研究所；2021年为两年复合增速。资料来源：Wind，德邦研究所；2月为12月累计。 图5：工业企业成本及费用项（每百元营收） 中国工业企业每百元营业收入中的费用累计值（右轴） （元）中国工业企业每百元营业收入中的成本累计值 86 （元） 88 86 8584 82 84 80 8378 76 2109 2111 2201 2203 2205 2207 2209 2211 2301 2303 2305 2307 2309 2311 2401 2403 2405 2407 2409 2411 2501 8274 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：大类行业单月利润增速 （）202502202412 135145 25 25 35 15 38 02 33 100 125 252 20 15 10 5 0 5 10 15 20 25 30 采矿业原材料工业中间品制造业装备制造业消费品制造业公用事业 资料来源：Wind，德邦研究所；根据累计值与累计同比倒算。 图7：大类行业利润增速图8：高技术产业工业增加值增速 中间品制造业 消费品制造业 装备制造业 公用事业 （）采矿业原材料工业 150 100 50 0 50 （） 12 10 8 6 4 2 中国规模以上工业增加值高技术产业当月同比中国规模以上工业增加值高技术产业累计同比 0 2208 2210 2212 2302 2304 2306 2308 2310 2312 2402 2404 2406 2408 2410 2412 2502 2207 2209 2211 2301 2303 2305 2307 2309 2311 2401 2403 2405 2407 2409 2411 2501 100 资料来源：Wind，德邦研究所；2月为12月累计，其余为当月。资料来源：Wind，德邦研究所 大类 行业 累计值（亿） 24年112月25年12月 累计同比 当月值（亿） 环差 24年112月25年12月环比pct24年12月25年12月 当月同比 24年12月25年12月环比pct 采矿业 2514059 153156 537290 5066 6436 561 环差 1007193 6592974 271563 473 11 566 128389 5321279 394 40 05155 31911261 169 3444 原材料工业 1282761 1127 1634112 169 221923 272 651336 115 中间品制造业 2291070 517 553161 177 装备制造业 1287546 3869 3677 73 94 消费品制造业 111503 296585 496 341 07182 244100 95 297 193777 752 2590 145 公用事业 109159 473 314253 54 图9：细分行业利润及增速 煤炭开采 60464 5066 55398 222 473 280 油气开采 33827 6436 27391 142 11 985 黑色采选 5416 561 4855 29 566 03 有色采选 9179 1605 7574 173 691 518 451 1605 1154 164 691 855 非金属矿采选 4042 394 3648 41 169 14 开采辅助 221 40 261 1877 3444 14705 黑色冶炼 2919 155 3074 546 NA NA 2133 155 2288 327 894 1221 有色冶炼 33209 3663 29546 152 205 53 3078 3663 585 181 205 386 非金属矿制品 18152 1127 17025 41 169 57 石油煤炭加工 4630 186 4444 1994 NA NA 431 186 245 56 309 365 化学原料及制品 42501 4194 38307 86 15 71 4454 4194 260 21 15 06 化纤 3581 272 3309 336 115 221 纺织 8687 728 7959 34 57 23 1769 728 10