公司首次覆盖报告：渠道发力，中流击水，看好份额持续提升

爱玛科技（603529.SH） 2023年03月09日 投资评级：买入（首次） 渠道发力，中流击水，看好份额持续提升 ——公司首次覆盖报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师） 日期2023/3/9 lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 当前股价(元)62.88 一年最高最低(元)75.20/33.58 总市值(亿元)361.37 流通市值(亿元)91.91 总股本(亿股)5.75 流通股本(亿股)1.46 近3个月换手率(%)194.69 股价走势图 爱玛科技沪深300 200% 150 100 5 0 -50 数据来源：聚源 两轮车行业龙头叠加当前低估值，首次覆盖，给予“买入”评级 新国标政策推行下，国内电动两轮车行业逐步趋于高质量、高标准的规范化方向发展，行业竞争格局也会逐步趋于稳定，龙头企业市占率预计逐步提升，集中度也预计趋高。公司作为电动两轮车行业的龙头企业，渠道布局、研发实力、产品迭代力均领先行业。我们预计2022-2024年公司归母净利润为17.19/23.31/30.13亿元，对应增速为158.8%/35.6%/29.2%，对应EPS为2.99/4.06/5.24元，当前股价对应PE为21.0/15.5/12.0倍。当前估值处于较低水平，看好公司2023年在推新主策略及渠道延续高效扩张模式下业绩的释放，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业格局持续优化，降维打击角逐小品牌 % % 0% % 2022-03 % 2022-07 2022-112023-03 我们认为电动两轮车行业集中度提高的过程中，马太效应会愈发显现，强者恒强。主要基于（1）头部企业新品迭代力、营销力、资金实力等强于中小品牌，这是头部企业可以攫取较高利润的关键因素；（2）头部企业凭借完善的供应链体系及规模效应具有中小企业不可比拟的成本优势，这是头部企业可以降维打击清杂牌的有力抓手。2022年公司产品优化升级策略已得到有效印证，2023年公司会继续紧抓产品调整策略，底座-腰部-头部产品销量占比由2022年的50%-30%-20%调整为30%-40%-30%，目标进一步提升中高端产品占比牵引整体盈利水平的提升。另外凭借上游完善的供应链体系及内部规模效应带来的低成本优势（相对中小品牌），公司部分产品的调价并不会拉低毛利率的下滑。 储备产能打破瓶颈，为未来发展保驾护航 历史数据看公司产能利用率一直处于满负荷状态，较为紧张的产能影响公司接单容量，公司积极募资投建新基地，拟在重庆、台州、丽水和广西贵港四地投资 61.5亿新建四个生产基地，投产后设计产能有望达到近2000万台，产能储备新上台阶，另外看好公司持续高效开拓门店带来的业绩增长。 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 12,905 15,399 21,110 27,534 32,241 YOY(%) 23.8 19.3 37.1 30.4 17.1 归母净利润(百万元) 599 664 1,719 2,331 3,013 YOY(%) 14.8 10.9 158.8 35.6 29.2 毛利率(%) 11.4 11.7 15.6 16.1 16.6 净利率(%) 4.6 4.3 8.1 8.5 9.3 ROE(%) 23.0 13.4 26.6 27.3 27.0 EPS(摊薄/元) 1.04 1.16 2.99 4.06 5.24 P/E(倍) 60.4 54.4 21.0 15.5 12.0 P/B(倍) 13.7 7.3 5.6 4.2 3.2 风险提示：终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、新品推广不及预期。财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、爱玛科技：转型中的绿色出行科技公司4 1.1、深耕行业多年，迈向数智化新时代4 1.2、股权结构集中，管理高效4 1.3、业绩稳定增长，营收稳步上升5 2、行业格局持续优化，降维打击逐杂牌8 2.1、新国标抬高生产门槛加速行业集中度提升8 2.2、产品升级顺应消费升级潮流，产品高端化带来议价空间10 2.3、头部品牌抓产品升级主线，降维打击角逐小品牌14 3、全方位储备发力，奠定中长线业绩成长17 3.1、产能端：储备产能打破瓶颈，为未来发展保驾护航17 3.2、渠道端：线下门店快速扩张，门店升级助力店效提升18 4、盈利预测与投资建议19 4.1、关键假设19 4.2、盈利预测与估值19 5、风险提示19 附：财务预测摘要20 图表目录 图1：多年积淀，迈向数智化新时代4 图2：实际控制人张剑、张格格父女共计持股69.88%4 图3：营业收入稳步上升6 图4：归母净利润快速上涨6 图5：公司90%+渠道收入来自经销渠道6 图6：电动两轮车贡献主要收入7 图7：行业竞争环境催化出厂价不稳定波动单位：元/辆7 图8：期间费率稳步下行7 图9：新品持续迭代带动研发费用持续投入7 图10：毛利率/净利率“W”型增长8 图11：《新国标》监管趋严，电动两轮车行业出清加快9 图12：头部品牌市占率稳步提升9 图13：主流品牌产品SKU主要集中在2000-4000价格带12 图14：中高端销量CAGR较高12 图15：爱玛科技城市旗舰店高档次化16 图16：爱玛科技城市旗舰店升级明显16 图17：公司上游原材料供应较为集中16 图18：公司销量攀升带来的规模效应逐渐显现17 图19：公司已布局七大制造基地辐射全国18 图20：2018-2021单个经销商收入逐年提升18 图21：经销商网络全国覆盖18 表1：产品线高中低档多价格带全覆盖5 表2：部分地区超标车拟于2023-2025陆续禁止上路9 表3：主要品牌在综艺营销、体育营销赛道发力11 表4：各品牌3500-5000元价位畅销款配置差异带来定价不同13 表5：各品牌5000元以上畅销款配置也较好14 表6：爱玛科技引擎MAX系列产品配置较高且定价中高端15 表7：爱玛科技重视店面升级15 表8：公司产能一直处于满负荷高位运行状态17 表9：未来产能储备充足有望突破产能瓶颈18 表10：可比公司估值一览表19 1、爱玛科技：转型中的绿色出行科技公司 1.1、深耕行业多年，迈向数智化新时代 公司成立于1999年，2004年步入电动自行车行业，深耕电动两轮车市场近20年，连续多年荣获中国品牌力指数（C-BPI）电动自行车品牌第一名。自成立起，公司经历了贸易向制造转型阶段、自行车向电动车转型阶段以及电动两轮车研发制造向数智化科技型公司转型阶段。2015年公司开始进军国际市场，2019年公司全球累计销量突破4100万辆，2021年公司在上海证券交易所上市。公司不断进行研发创新，致力于为消费者提供高质量的产品和服务。2019年树立数智化发展目标，公司战略核心转向全面智能化、数字化。公司已形成以天津、江苏为核心基地的（天津、江苏、浙江、广东、广西、河南、重庆）7大制造基地。 图1：多年积淀，迈向数智化新时代 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.2、股权结构集中，管理高效 公司股权结构高度集中，实际控制人为张剑。截至2022年9月30日，爱玛科技集团股份有限公司发行总股本5.75亿，流通A股1.46亿，公司创始人张剑持有公司68.77%的股份，其女张格格通过长兴鼎爱投资管理合伙企业(有限合伙，持爱玛科技4.12%的股份)间接持股1.11%。根据一致行动安排，张剑与张格格为一致行动人。张剑与张格格为公司的实际控制人。 图2：实际控制人张剑、张格格父女共计持股69.88% 资料来源：同花顺、开源证券研究所注：持股比例截至2022Q3末 1.3、业绩稳定增长，营收稳步上升 看好公司2023年业绩稳中有升。2022年前三季度公司业绩增速靓丽，主要系产品结构调整顺畅（毛利率较高的中高端产品占比持续提升）及销量扩容带来的规模效应。2023年公司会继续紧抓产品调整策略，底座-腰部-头部产品销量占比由2022年的50%-30%-20%调整为30%-40%-30%，目标进一步提升中高端产品占比牵引整体盈利水平的提升。另外面对市场的竞争，公司也会采取通过改良经典车型适度调价以较低的报复成本来较好应对。总体上我们看好公司2023年业绩的进一步提升。 比熊 低端系列，通勤电动 自行车 1699-2199 新国标4812铅酸电35km（含）-45km（不 池含） 咖啡 中端系列，通勤电动 自行车 2898-3699 48V24Ah锂电池 约70km 产品图片产线系列产品定位价格带电池续航 表1：产品线高中低档多价格带全覆盖 VAVA 中端系列，时尚通勤电动自行车 4399-479948V24Ah锂电池约70km A130 中端系列，可载人 电动电瓶车 4599-5399 48V24Ah锂电池 约70km 指挥官 高端系列，大功率、 高续航电动摩托车 5499-6199 72V38AH石墨烯 电池 约145km 造梦师 高端系列，高速度、赛级轮胎电动摩托车 6999-8999 72v21.8Ah铅酸电池 约64km 资料来源：公司京东旗舰店、开源证券研究所 营业收入稳步上升，归母净利润快速上涨。2013~2021，公司营业收入实现从 59.12亿元至153.99亿元的增长，CAGR为17.30%；归母净利润由2015年3.75亿增至2021年6.64亿元，CAGR为10.0%。其中，2022年Q1-Q3营收同比增速达37.7%，实现了高基数下的持续双位数增长，主要由于2019年《新国标》政策出台，换购带来短期市场扩容同时叠加疫情影响，个性化短途出行需求增加，从而带来增速提升；2022Q1-Q3归母净利润同比增速达138.1%，系产品结构优化改善带来出厂价提升，外加电池端的外延延伸降本增效综合拉动毛利率的提升，同时期间费率降低，进而提升归母净利润。 图3：营业收入稳步上升图4：归母净利润快速上涨 200 150 100 50 0 40% 30% 20% 10% 0% 16150% 14 12100% 1050% 8 60% 4-50% 2 0-100% 营业收入（亿元）yoy归母净利润（亿元）yoy 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 从渠道看，公司经销渠道收入超90%。公司在2018~2021年，公司经销收入占比分别为95.54%、94.87%、92.04%和93.4%，占比较高，主要系公司产品型号众多，终端用户分散，售后维护以及市场拓展成本相对较高，通过经销商模式可以有效的发挥公司及经销商在各自领域的专长，实现效率最大化；2019年，因公司共享电单车销量增加，使得直销模式销售金额占比有所增加，经销模式销售金额占比下降。2020年，公司与杭州青奇科技有限公司进行深度合作，为其代工青桔单车与青桔电单车，使得直销模式销售金额占比进一步上升。2021年直销模式营业收入同比下降的主要原因是共享单车订单减少。 图5：公司90%+渠道收入来自经销渠道 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2018 2019 2020 2021 经销直销 数据来源：公司公告、开源证券研究所 分产品看：电动自行车、电动两轮摩托车为主要收入来源。2021年电动自行车收入71.6亿元，占比47%；电动两轮摩托车收入67.66亿元，占比44%。自2019年起，电动两轮摩托车销售收入逐渐上升，电动自行车销售收入略有下降，两种产品占比逐渐均衡，系公司产品结构调整的结果。受电动自行车新的国家标准实施影响，公司停止生产《旧国标》下的豪华款电动自行车，转而加大电动两轮摩托车的投入。2020年，公司进一步加大电动两轮摩托车的投入，尤其是电动轻便摩托车的投入。 同时，2019年上半年正值公司停止豪华款电动自行车生产，转而生产电