公司首次覆盖报告：品牌持续升级下趋势向好，期待近视防控产品发力

国内领先的综合类眼镜镜片生产商趋势向好，首次覆盖给予“买入”评级 国内较大的近视人口基数带来庞大的眼视光矫正需求，在政策、技术、消费升级等因素的驱动下，镜片市场稳健扩容，近视防控市场方兴未艾；公司作为国产镜片龙头，市场扩容下有望受益。公司深耕镜片领域多年，已形成较强的技术壁垒和广而深的渠道网络，且2018年后持续推进自主品牌转型升级，已集聚较强品牌势能。未来公司将继续加强品牌建设，扩充高毛利产品产能，加大研发投入，进一步抢占中高端市场份额，同时实现业绩增长。我们看好公司长期发展，预计公司2022-2024年归母净利润为1.13/1.42/1.84亿元，对应EPS为0.84/1.06/1.37元，当前股价对应PE为41.7/33.3/25.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 竞争优势：品牌产品定位中高端，产品结构持续优化，线上线下双轮驱动 公司具备较强的核心竞争力：（1）品牌端，持续推行自主品牌战略，定位中高端，多维度提升品牌势能，抢占C端用户心智，进而反哺B端议价能力。（2）产品端，品牌转型下不断优化产品结构，通过“常规产品高折化+低折产品功能化”提升高毛利产品占比，同时注重研发投入，用技术优势支撑产品打入中高端市场。 （3）渠道端，已形成“直销渠道为主，经销渠道为辅”、线上线下协同发展的立体渠道网络，线下在多年深耕下渠道布局广而深，经销商结构持续优化；线上渠道快速发展，电商自营收入规模增速较快。 未来增量：品牌形象强化，近视防控产品发力，新产能释放 （1）品牌：公司将继续深化品牌高端形象，除现有多维度营销外，未来还将通过在高线城市建立营销总部及品牌体验店、规范服务等强化品牌势能，提升品牌溢价。（2）产品：青少年近视防控市场空间广阔，公司2021年推出适合中国青少年用眼习惯的“轻松控”和“轻松控Pro”，验配流程简单、技术参数领先且性价比较高，有望成为新收入增长极。（3）产能：IPO后公司拟加强高端树脂镜片产能建设，未来新产能的逐步释放将利好产品结构优化，同时有望带来收入增量。 风险提示：主要原材料价格波动，产品市场竞争加剧，疫情反复。 财务摘要和估值指标 1、国内领先的综合类眼镜镜片品牌企业 深耕镜片领域二十载，是国内领先的综合类眼镜镜片品牌企业。公司2002年成立，2021年成功登陆创业板，成为注册制背景下“国产镜片品牌上市第一股”，主要从事镜片、镜片原料、成镜和镜架等眼视光产品研发、设计、生产和销售。（1）品牌方面：公司推行自主品牌战略，以自有品牌“明月镜片”为主，聚焦中高端市场。（2）产品方面：以镜片为核心，根据不同的使用场景，镜片产品可分为日常通用镜片和功能性镜片两大类，全方位满足市场需求。（3）渠道方面：以国内市场为主，形成了以直销为主、经销为辅，线上线下双轮驱动的立体销售网络。 表1：公司镜片产品类型全面，能满足消费者多样性的需求 1.1、发展历程：深耕镜片领域多年，逐步成长为国产镜片龙头 根据公司产品、品牌和渠道的不断丰富和完善，可将公司发展分为四个阶段： （1）初创探索期（2002-2005）：2002年，公司前身江苏明月光电科技有限公司成立。2004年，公司建立起遍布全国的销售网络，引领行业从“坐商”进入“行商”时代。 （2）品牌定位期（2006-2011）：2006年，公司拒绝外资收购，开启国产镜片民族品牌之路，与韩国KOC在国内合作建立镜片原料工厂。2008年，公司研发的KR超韧树脂镜片获国家发明专利。2009年，公司被评为高新技术企业。2010年，公司在大量同行陆续被外资收购的背景下，作为镜片民族品牌的代表增加媒体曝光度，立志成为国产镜片领军品牌之一。 （3）技术成长期（2012-2017）：2012年，公司启动建设行业领先的视光产业园。 2014年，公司研发出1.71镜片，打破高折射率伴随高色散魔咒，攻克行业难题。2015年，公司在新加坡建立国际业务总部，产品畅销超过30个国家和地区，成绩斐然。 2017年，公司成为国内镜片行业首家“绿色工厂”。 （4）战略升级期（2018-至今）：2018年，公司全面进行战略升级，对不同产品实行差异化的品牌策略；同年与著名光学专家庄松林院士及其团队合作，建立了行业示范性的院士工作站。2019年，公司变更为明月镜片股份有限公司，全面升级终端形象，全国推进万店计划。2020年，公司成为中国登山队官方赞助商，防蓝光镜片获得德国莱茵TÜV认证。2021年明月镜片于深圳交易所创业板上市。 图1：公司深耕镜片行业多年，逐步成长为国产镜片龙头企业 1.2、财务分析：营收增长稳健，盈利能力逐年增强 营收整体增长稳健，低基数下利润增长较快。2017-2021年，公司营业收入由4.26亿元增至5.76亿元，CAGR为7.80%，整体保持稳健增长；同期归母净利润由0.17亿元提升至0.82亿元，CAGR为48.56%，低基数下整体增长较快。2020年公司收入和归母净利润增速均放缓，主要因疫情对零售端实体门店的冲击较大。2021年公司收入和利润端增速逐步恢复，分别为6.65%和17.27%，主要系2020年基数较低，且2021年国内疫情得到控制，销量有所增长。2022Q1公司实现营业收入1.36亿元（+13.26%），归母净利润0.22亿元（+70.01%），收入利润实现高增长，或主要系近视防控产品快速放量。 图2：2017-2021年公司营收整体稳健增长 图3：2017-2021年低基数下公司利润增长较快 分品类看，镜片收入占比较大，成镜收入增长迅速。2021年，公司镜片产品营收4.52亿元（+3.72%），占比78.59%，传统镜片业务稳健增长；公司聚焦中高端市场，通过提升中高折射率、功能镜片占比实现差异化布局；同时，公司2021年全面进军近视管理镜片市场，先后推出“轻松控”和“轻松控Pro”，打造新的增长极。成镜营收0.56亿元（+12.04%），占比9.65%，延续较快增长（2017-2021年收入CAGR为74.79%）。原料销售营收0.62亿元（+26.69%），占比10.69%，公司积极切入镜片原料领域，与韩国KOC合作建立镜片原料研发生产中心实现原料自给。 图4：镜片营收占比超过78%，为主要收入来源 图5：成镜收入增长迅速，2017-2021年CAGR为74.79% 分地区看，国内市场贡献主要收入。2017-2021年，公司产品国内收入分别为3.8/4.4/5.0/5.0/5.4亿元，在当年收入中占比分别为88.0%/87.0%/90.8%/92.4%/96.1%。 2018-2021年，公司外销收入从0.59亿元下降至0.38亿，占比也同步下降至3.9%，外销收入减少主要系海外疫情影响。 图6：国内市场贡献主要收入，疫情影响下海外收入占比有所下降 品牌化转型下，产品提价和结构优化带来毛利率快速提升。2017-2020年，公司毛利率从39.01%逐年上升至54.95%，年均增长5.31pct，与可比公司依视路的毛利率差距逐渐缩小，毛利率提升明显主因公司从2018年开始持续推行自主品牌战略，聚焦中高端市场，带来产品普遍提价。2021年公司整体毛利率为54.69%（-0.26pct），主要系新会计准则影响，运输费用转入营业成本所致，还原后毛利率同比提升0.74pct，主要系产品结构持续优化，高毛利率的功能镜片占比提升所致。2022Q1公司毛利率为54.1%（-1.1%），主要系新会计准则影响。 图7：公司与依视路的毛利率差距逐渐缩小 图8：产品提价和结构优化带来毛利率快速提升 品牌化转型下，销售费用率的快速提升抬高了整体费用率。2017-2020年，公司期间费用率由31.44%增长至38.10%，其较快增长主因公司致力于自主品牌战略，同期销售费用率增幅较大，从11.56%提升至20.87%。2021年公司期间费用率同比下降0.62pct，主要系新会计准则下销售费用率同比下降1.48pct。2022Q1期间费用率为36.51%（-3.85pct），销售费用率为18.28%（-4.29pct）,主要系收入准则变化以及公司对销售费用动态调整。 图9：2017-2021年，公司销售费用率的快速提升抬高了整体费用率 净利率呈上升趋势，盈利能力逐年增强。2017-2021年，公司净利率从5.09%提升至14.26%，盈利能力逐年增强。净利率的较快提升主因公司品牌化发展下毛利率提升幅度较大，整体高于同期费用率的提升幅度。2022Q1公司净利率为16.24%（+5.42pct），在疫情影响下仍然保持较高水平。 图10：净利率呈上升趋势，盈利能力逐年增强 1.3、股权结构稳定，员工持股绑定核心骨干 公司股权结构稳定，实控人为谢氏家族。截至2022Q1，明月实业持有公司55.09%的股份，为公司第一大股东。谢公晚、谢公兴和曾少华合计持有明月实业100%的股份，三人直接或间接控股比例为61.21%，为公司实际控制人，其中谢公晚、谢公兴系兄弟关系，曾少华系谢公晚妹妹之配偶，三人为一致行动人。 图11：公司股权结构稳定，实控人为谢氏家族 设立员工持股平台，绑定核心骨干利益。公司于2017年和2018年分别设立志远管理、志明管理有限合伙人员工持股平台，以此激励对公司未来发展起重要作用的在职员工，与核心骨干绑定利益，充分调动其积极性。其中，志远管理主要面向公司高级管理人员（共5位合伙人），志明管理主要面向经理级以上的管理人员及核心骨干（共41位合伙人）。 表2：员工持股平台志远管理主要用来激励公司高级管理人员 2、行业：镜片市场规模稳健增长，成长空间较大 2.1、行业规模：国内眼镜、镜片产品市场规模均稳健增长 整体上看，国内眼镜产品市场规模有望稳步扩大。据Euromonitor，2014-2019年我国眼镜产品市场规模从644.89亿元提升至884.25亿元，CAGR为6.52%，保持稳健增长态势，增速高于同期全球增速水平（CAGR为2.60%）。未来随着我国眼镜产品人均支出额的进一步提高，我国眼镜产品市场规模有望继续保持增长。Euromonitor预计2023年我国眼镜产品市场规模将突破1000亿元，达到1004.67亿元。 拆分来看，国内镜片产品销售规模预计保持稳健增长。据Euromonitor，2014-2018年，我国镜片销售量从2014年的1.08亿副增长至2018年的1.32亿副，CAGR为5.00%，销售量占全球比重由16.58%提升至18.99%。Euromonitor预计到2023年，我国镜片销售规模有望增长至1.57亿副，占全球比重进一步提升至21.23%。 图12：整体上看，国内眼镜市场规模有望稳步扩大 图13：拆分来看，国内镜片销售规模预计保持稳健增长 2.2、行业空间：多因素提振国内镜片产品行业景气度 国内镜片产品市场未来成长空间较大，主要驱动力有: （1）庞大的视光矫正需求：世界卫生组织数据显示，中国近视患者人数多达6亿，其中青少年近视率居世界第一，2018-2020年全国儿童青少年总体近视率分别为53.6%、50.2%、52.7%，高近视率和近视防控需求支撑了镜片行业的发展。同时，随着消费意识先进且消费能力较强的20世纪60-70年代生育高峰期出生的人群逐渐步入中老年，成人多焦点渐进镜片市场需求也有望得到进一步释放。 （2）政策利好：青少年视力问题愈发受到政府部门及社会各界重视，儿童及青少年近视防控和矫正需求将得到进一步释放，催生了对近视防控相关功能性镜片的需求。电子产品普及、中小学生课程负担加重等因素导致我国儿童青少年近视率整体偏高，且呈现低龄化趋势。2018年以来国家卫监委、教育部等部门已多次出台文件，聚焦青少年近视防控。2018年8月出台的《综合防控儿童青少年近视实施方案》提出到2030年，6岁儿童近视率控制在3%左右，小学生/初中生/高中生近视率分别下降到38%/60%/70%以下；2021年“十四五”规划和2035年远景目标纲要明确提及“有效控制儿